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联合资信 主权部

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本次评级结果

长期外币信用等级：AAi

长期本币信用等级：AAi

评级展望：稳定

评级时间

2018年10月31日

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主要数据

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评级观点

联合资信评估有限公司(以下简称“ 联合资信” ) 对爱沙尼亚共和国(以下简称“ 爱沙尼亚” )的主权信 用进行了首次评级,决定给予其长期本、外币信用等级AAi。该评级结果表示爱沙尼亚的主权信用风险很低, 按期偿付债务本息的能力很强。

爱沙尼亚政治制度化程度高,国家治理能力较强, 国家安全形势平稳;近年来经济增速稳步回升,通胀处 于适宜空间,就业状况持续改善。爱沙尼亚人均 GDP水平高,全球竞争力较强,银行业总体较为稳健,对外国资本的依赖度较高是潜在风险。爱沙尼亚公共财政实力很强,曾多年保持稳定盈余,由于刺激经济目前财政 保持小幅赤字,但赤字逐步收窄;政府债务处于世界最 低行列且近年持续下降;财政收入对债务保障能力极强。 爱沙尼亚具有较强的出口优势,贸易及经常账户常年盈余,且贸易形势近年大幅转好,经常项目盈余扩大。政府外债占比极小,且经常账户收入对其形成强大的偿还保障。

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优势

Ø 政府债务率处于全球最低行列，审慎的财政政策令财政赤字进一步缩减；财政收入对政府债务保障能力极强；

Ø 使用储备货币欧元，融资能力强；

Ø 经济运行平稳，欧盟基金拉动投资回暖，经济增速达到五年新高；

Ø 政府外债规模极小且经常账户收入对其形成强大的偿还保障。

Ø 贸易及经常账户常年盈余，且贸易形势近年大幅转好，经常项目盈余扩大。

关注

Ø 安全形势有可能受欧洲与俄罗斯地缘冲突的波及；

Ø 作为小型、开放型经济体，经济体系对外部冲击较敏感，自我调适能力稍显不足；

Ø 银行部门对北欧等国家的国际资本依赖略重。

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一、国家概况

爱沙尼亚共和国（以下简称“爱沙尼亚”）位于波罗的海东岸，领土面积约4.53万平方公里，人口约131.6万（2017年1月）。全国共分15个省，大小城镇254个，首都及全国最大城市为塔林。官方语言为爱沙尼亚语；英语、俄语亦被广泛使用；居民主要信奉基督教路德宗、东正教和天主教。

爱沙尼亚自然资源匮乏。油页岩、石灰岩为主要矿产，森林遍布国土的48%。爱沙尼亚境内有1,400个湖泊，沼泽众多，海岸线长达3,794公里；海拔一般不足100米，最高点海拔317米。

爱沙尼亚目前为世界高收入经济体之一，也是北欧理事会、欧洲联盟、欧元区、申根区、北大西洋公约组织、以及经济合作与发展组织的成员国。

二、国家治理

政治制度化程度高，预计仍将维持较好的政局稳定性和政策连续性，国家安全形势平稳；国家治理能力保持很高水平

爱沙尼亚实行三权分立的多议会民主制。现行宪法于1992年6月28日通过。议会为爱沙尼亚最高立法机构，一院制，由101个议席组成，任期4年。国家元首为总统，每五年由议会选出，行政机构为内阁，由1名由总统提名的总理和14名部长组成。内阁成员由议会批准，总统任命。

爱沙尼亚司法机构分城乡地区法院、上诉法院和最高法院三级。最高法院为最高司法机构，下分由17名法官组成，法官主席由总统提名，议会指派，任期为终生。

2016年11月，由总统提名，爱沙尼亚议会投票通过偏左翼中间主席于里·拉塔斯出任爱沙尼亚总理，中间与上任改革一致，同样与社会民主（SDE）及祖国联盟-共和国（IRL）组阁，并在人事安排上同上届政府保持了连续性。新一届政府在施政纲领中强调应对社会不平等加剧、人口减少等问题，并将继续推动经济复苏。围绕具体政策制定等问题，执政联盟内部际、内等存在一定的分歧，但目前看对政局掣肘不大，预计能顺利完成2019年大选前的任期。从民调情况看，民众继续倾向于成熟政执政，改革和中间得票率分别为34.1%和23.8%；预计下届大选前两的角力可能会有所增加；但爱沙尼亚政治制度化程度高，在无重大事件冲击、经济增长良好背景下，预计仍将维持较好的政局稳定性和政策连续性。

爱沙尼亚外交政策传统亲欧，以欧盟和北约为外交依托，支持对俄罗斯的制裁措施。2017年下半年爱沙尼亚担任欧盟轮值主席国，期间确定的四大优先工作事项包括：建设开放和创新的欧洲经济，维护欧洲安全，建设数据自由流动的数字化欧洲，打造包容性和可持续发展的欧洲等。俄罗斯2014年3月吞并克里米亚及其支持乌克兰东部武装的做法令爱沙尼亚对国家安全更加关切，之后加强与北约联系及国防支出，并举行有史以来规模最大军演。由于其北约及欧盟成员国的地位，预计爱沙尼亚发生武装入侵的可能性极小，短期内国家安全形势较为平稳。

根据世界银行最新公布的国家治理能力指数，2016年爱沙尼亚政府各项治理能力指标均值为78.18，较上年（78.44）小幅下降，主要是在腐败控制方面表现下滑所致，但政治稳定性、政府效率均有所改善，与AAi-级国家和地区平均水平（76.49）相比，爱沙尼亚的国家治理能力较好（图1）。

三、宏观经济表现与政策

经济运行平稳，得益于投资拉动，经济增速大幅上升达到近五年新高；未来两年在投资环境优化等因素带动下，经济有望保持较快增速

从近十年经济增长情况看，2008年由于世界经济动荡及本国内需、出口增速减缓等因素，爱沙尼亚经济进入调整期，2009年陷入严重衰退。2010年，随着世界经济复苏和外需增长，爱沙尼亚经济止跌回升，2011年出现恢复性增长，成为欧盟当年GDP增速最快的国家之一。受欧债危机影响，2012-2014年爱沙尼亚经济增速放缓，2017年以来欧盟的资金支持下投资回暖等利好已拉动经济恢复较快增长。

2017年，爱沙尼亚GDP总量为230.02亿欧元（259.73亿美元），实际增速4.85%，较去年大幅上升2.79个百分点，为近五年新高。欧盟预算拨款及投资基金流入，加上爱沙尼亚政府支出配套资金用于波海高铁境内段等工程，外部环境转好等带动2017年投资逆转连续三年下滑态势，增速同比飙升13.13%。由于通胀对实际工资增长的影响，私人消费2017年同比实际增长2.2%，增速下降2.2个百分点；政府消费增速也同比下滑1.1个百分点至0.8%。对外贸易方面，2017年爱沙尼亚出口实际增长2.89%，进口实际增速继续超过出口，达3.55%，净出口对经济增长形成一定拖累。

从近十年经济增长情况看，由于曾陷入经济衰退，爱沙尼亚平均增速（0.74%）显著低于AAi-级（2.47%）和AAi级（2.10%）国家和地区均值，但2017年爱经济增速（4.85%）已显著偏高。爱沙尼亚近十年经济增长波动率（6.37%）高于AAi-级（2.54%）和AAi级（2.10%）国家和地区平均水平。

爱沙尼亚经济社会发展很大程度上依赖欧盟支持，在制定社会经济、重点产业发展规划时，也多绑定欧盟援助，再辅以本国配套资金。欧盟2014-2020财政预算期内，爱沙尼亚获得欧盟补贴58.9亿欧元，占年度预算收入的16%-18%。七年内爱沙尼亚经济发展规划的一大变化是压缩基建比重，增加“智力投入”；支持企业创新活力与竞争力。同时，还将特别关注“波海高铁”、爱芬海底天然气管线、液化天然气储运码头等已启动或拟议中的跨境项目，以及生物、风力发电等可再生能源项目。

未来1-2年，中期看，投资环境不断优化，外部脆弱性逐渐改善、内需稳定增长及依托信息产业快速发展令爱沙尼亚经济具备较好的增长潜力，预计经济将保持在3.0%左右的较快增长水平。但同时，爱沙尼亚也面临欧洲局势不确定性增加、劳动力人口减少、工资增长超越劳动生产率增长限制外部竞争力等问题，或制约其长期经济前景。

通胀控制良好；内需旺盛及加征消费税等因素拉动CPI增幅上升，但总体处于适宜区间

2008-2009年，由于爱沙尼亚经济陷入严重衰退，通胀高企，CPI增幅曾一度上涨至近11%。2011年经济恢复增长以来通胀逐步得到平抑，近五年CPI增幅平均水平为1.69%，略高于AAi-级和AAi级国家和地区同期平均水平，波动性较大，但总体看通胀水平处于温和适宜的区间。

2017年爱沙尼亚CPI增幅为3.72%，较上年大幅上行2.79个百分点；主要是由于2017年爱沙尼亚按照消费税法修正案，继续提高酒类、天然气及烟草消费税，导致食品、酒类、烟草及燃料价格上涨拉动；另外经济增长强劲，内需旺盛也是CPI上行的原因。预计未来1-2年爱沙尼亚CPI涨幅将逐步回落至2.5%左右的水平。

近年失业率由高位下行；2017年同比下降，就业率达历史新高，就业情况继续改善

近年来，爱沙尼亚失业率呈现总体呈现下降趋势。2017年，爱沙尼亚失业率为5.76%，较去年下降1.01个百分点，延续自2010年16.70%的失业率高位持续下降的趋势。与欧盟28国的2017年失业率均值相比，爱沙尼亚偏低1.8个百分点，就业状况优于欧盟平均水平。2017年，爱沙尼亚就业人数达65.86万人，较上年增加1.4万人，劳动人口就业率为67.5%，较上年大幅增加1.9个百分点，达到近二十年的最好表现。与AAi-级和AAi级国家和地区近五年平均水平相比，爱沙尼亚失业率仍略偏高。劳动人口供应不足、成本优势逐渐下降等问题或在中期内对爱沙尼亚竞争力形成一定制约。

四、结构特征

经济发达程度较高，竞争力进一步提升

由于经济增长较快，人均GDP增长提速明显。2017年，爱沙尼亚人均GDP为17,570.84美元，较上年（16,083.97美元）显著上升。爱沙尼亚人均GDP水平与AAi-级国家相比基本持平，与AAi级国家和地区仍有一定差距。

根据世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》，2017年爱沙尼亚的全球竞争力指数为4.8，在全球137个经济体中排名第29位，在开办企业便利度、教育及宏观经济方面名列前茅，且排名较上一年度上升一个名次，表明爱沙尼亚经济竞争力进一步增强。

外贸依存度在高水平有所降低，经济脆弱度改善，产业结构基本稳定

爱沙尼亚外贸依存度相对较高，作为小型、开放型经济体，爱沙尼亚经济体系自我调适能力稍显不足，2017年进出口总额占GDP比重为151.60%，但近年依存度呈现下行趋势，相较2013年，爱沙尼亚进出口占比已下降14.17个百分点，经济对外依赖程度显著下降。2017年爱沙尼亚贸易伙伴主要包括芬兰、瑞典、拉脱维亚、德国、立陶宛等。乌克兰危机后，爱俄经贸关系严重恶化。进出口贸易排名前三位的是电子机械产品、交通运输设备、矿产品。

从产业结构看，2017年爱沙尼亚三大产业占GDP比重分别约为占3%，29%和68%，第一产业占比略有下降，第二、三产业占比呈现上升。第一产业以奶牛、肉牛饲养为主的畜牧业和种植业为主，主要农作物有小麦、黑麦、马铃薯、油菜籽等。工业以制造业为支柱产业，主要包括机械制造、木材加工、电子、光学仪器制造为主。此外，由于其地处东西欧之间的枢纽位置令旅游、过境运输等产业繁荣。爱沙尼亚通讯科技行业先进，有“电子国度”之称。

按支出法计算的GDP中，2017年消费在爱沙尼亚GDP中的占比为70.65%，较上年有所下降，但整体看爱沙尼亚消费驱动型的经济结构并未变化。投资占GDP比值为23.94%，较上年有所提升，净出口占比为3.16%，同比有所下滑。

银行业风险维持在较低水平；资产质量改善，盈利能力稳定，对国际资本依赖较重，但欧盟压力测试显示目前外部风险较低

爱沙尼亚金融业政策由爱沙尼亚中央银行（EESTI PANK）统一制定和执行。爱沙尼亚中央银行的首要职责是确保爱沙尼亚金融稳定，通过实施独立的货币政策参与国家经济政策的制定，并通过制定相关政策规范金融机构，确保结算系统正常运行，促进经济发展。此外，中央银行与爱沙尼亚金融监管局分工合作，加强对金融市场的监管，避免金融市场出现大的波动；加强风险评估，实施审慎的财政政策，规范政府支出，控制债务数量，减少财政赤字。

自2004 年加入欧盟，特别是 2011 年加入欧元区以来，爱沙尼亚金融业取得了长足发展。爱沙尼亚开始执行欧元区的统一货币政策，爱沙尼亚中央银行还担负着参与欧元区货币政策制定、促进国内欧元流通、平衡国际收支、管理国家金融及外汇储备，以及加强与其他中央银行及国际机构的合作等职能。

爱沙尼亚主要银行有瑞典银行（Swedbank）、瑞典北欧斯安银行（SEB）、爱沙尼亚诺底亚银行（Nordeapank Eesti）等，均为瑞典资本控制。

截至2017年，爱沙尼亚银行业不良贷款率为0.70%，较上年（0.87%）显著下降，资产质量改善；资本充足率29.24%，较上年有所下降，但银行资本依然处于充足状态。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）分别为11.77%和1.38%，较上年均有小幅下降，但盈利能力维持基本稳定。总体看，爱沙尼亚银行业风险较低。

但另一方面，爱沙尼亚银行业对北欧国家、特别是瑞典为主的国际资本依赖较重；在瑞典经济及金融状况不佳的情况下或出现外部流动性风险敞口。但2016年7月欧盟银行管理局（EBA）进行的银行压力测试中，瑞典四大银行表现出色，均排名欧洲前10位，其中Swedbank在所有51家银行中排名第二，显示出瑞典银行体制强健，有较高的能力防御严重冲击。因此爱沙尼亚中期内银行系统风险水平较低。

五、公共财政实力

财政状况稳健，赤字规模缩减；未来政府奉行平衡预算战略，财政有望转为盈余

爱沙尼亚政府高度重视控制财政赤字，一直以来实行较为保守的财政政策，财政状况稳健，多年保持财政盈余。2016年以来，爱政府为刺激经济增长加大投入，增加研发资金及基础设施建设投资，政府财政转为小幅赤字。

2017年，爱沙尼亚政府财政收入92.28亿欧元，同比增长8.44%，由于经济增长提速及政府推出的消费税及银行的企业所得税等新税目，政府增收效果明显。财政支出92.59亿欧元，同比增长8.02%，略低于财政收入增速。从支出内容看，2017年爱政府继续加大科研及重点基建投入，为波海高铁爱境内段线等基建工程施工支出4930万欧元。为增加居民收入，爱政府还实施自2017年起下调社会税税率，提高个税起征点，降低低收入群体申请退税的最低限度等措施；允许能源公司暂缓上缴利润税，为企业减负；另外国家军费支出当年也占到GDP的2%。2017年爱沙尼亚政府财政赤字为0.31亿欧元，占GDP比重为0.13%，较上年下降0.16个百分点，远低于欧盟马约规定的3%的赤字警戒线。从近五年情况看，爱沙尼亚政府财政盈余占GDP比重五年均值（0.03%）明显优于AAi-级国家水平，略低于AAi级国家和地区水平。（见图6）

中期内，2019年即将到来的议会选举周期、居民减税、国防费用等支出仍将令爱沙尼亚政府维持一定的支出规模。但根据2018年4月通过的爱沙尼亚政府2019-2022年国家预算战略框架，鉴于目前爱沙尼亚经济较快增长，政府在未来四年将采取更加平衡的预算政策，或将削减部分政府投资，以防止经济过热。同时爱沙尼亚政府制定了未来四年实现实际预算盈余及结构性平衡的目标，预计未来四年内爱沙尼亚财政赤字或逐步转为盈余。

政府债务水平处于世界最低行列且逐年下降

爱沙尼亚稳健的财政状况及审慎的财政政策确保长期以来其一般政府负债率在10%以下，是世界公共债务负担最低的国家之一。截至2017年底，爱沙尼亚一般政府债务总额为20.18亿欧元，较2016年（19.87亿欧元）小幅上升1.56%。一般政府债务占GDP的比重为8.47%，较上一年度的8.77%下行0.30个百分点，近五年持续下降。一般政府债务状况明显优于AAi-和AAi级国家和地区平均水平。

2017年，爱沙尼亚政府净债权为1.31亿欧元，政府几乎没有实际偿债压力。

利息支出方面，2017年爱沙尼亚政府利息支出占GDP比值为-0.09%，政府无利息支出负担。此外爱沙尼亚政府债务基本为长期债务，短期偿债压力不大。

财政收入对政府债务保障能力极强

从财政收入对政府债务的保障情况看，2017年，爱沙尼亚政府财政收入与政府债务总额的比值达457.28%，较上年大幅上行29.00个百分点，财政收入对政府债务的保障能力极为充分。随着财政盈余计划的稳步推进，预计爱沙尼亚政府财政收入对政府债务的保障能力有望进一步增强。

六、外部融资实力

贸易及经常账户常年盈余，且近年贸易大幅转好，经常项目盈余扩大

爱沙尼亚独立前，与苏联其他加盟共和国经济联系紧密。苏联解体后，爱沙尼亚致力于发展与欧洲，特别是北欧各国的经贸关系，努力融入欧洲一体化进程。目前，爱沙尼亚主要贸易伙伴包括芬兰、瑞典、拉脱维亚、德国及立陶宛等。

近五年，爱沙尼亚商品与服务贸易均保持了顺差状态，且顺差规模不断扩大。2017年，爱沙尼亚商品和服务出口总额为202.81亿美元，同比上升9.98%；进口总额为190.95亿美元，较上年增长8.89%，不及出口增速。贸易顺差11.86亿美元，较上年大幅涨31.17%，主要是由于2017年以来，爱沙尼亚各欧洲邻国经济增长提速，外需明显回暖所带动。总体看，爱沙尼亚贸易形势大幅转好。

经常账户方面，贸易改善以及经常转移项目大幅增长令经常账户盈余规模进一步扩大。2017年，爱沙尼亚经常账户收入为222.76亿美元，较上年增长10.19%，经常账户盈余为8.29亿美元，相当于GDP的比值为3.19%，较上年增加1.30个百分点，经常账户表现进一步改善。与AAi-级国家相比，爱沙尼亚经常账户盈余水平偏高，但与AAi级国家和地区差距逐步缩窄。

从国际投资净头寸情况来看，由于拥有独特的区位优势、良好的投资环境、优惠的投资政策及便捷的电子服务，爱沙尼亚吸引了大量海外投资，长期为对外净负债国。截至2017年底，爱沙尼亚对外净负债为83.41亿美元，较上年增长1.08%，对外净负债相当于GDP的比值为32.12%，较上年下降3.23个百分点。

外债总体负担较重,但政府外债占比小, 短期偿付压力不大

近年来爱沙尼亚外债总负担呈现波动下降趋势。截至2017年底，爱沙尼亚外债总额88.71亿美元，外债总额相当于GDP的88.71%，较上年末上升2.61个百分点。与AAi-级国家平均水平相比，爱沙尼亚外债总体水平偏高；但显著低于AAi级国家和地区平均水平。

但另一方面，从外债结构看，政府外债占比较小。2017年，爱沙尼亚一般政府外债占总外债比重仅7.70%，较上年继续下降，近年来保持稳定。爱沙尼亚大部分外债由金融机构和其他部门持有（2017年合计占比64.26%）。且政府外债中95%左右为长期外债，短期偿付压力较小。

经常账户对政府外债保障能力很强，虽略有下降依然处于较高水平

经常账户方面，爱沙尼亚经常账户收入对总外债的保障能力较强，近五年均值接近98%。截至2017年底，爱沙尼亚经常账户收入相当于政府外债的比值为96.68%，较上年同期下降3.88个百分点，但保障能力依然较强。

外汇储备方面，由于爱沙尼亚是欧元区成员，欧元广泛流通及储备货币地位令其对外汇储备的需求较低。截至2017年底，爱沙尼亚外汇储备为3.45亿美元。

外债占比较小，受未来欧元一定幅度贬值的影响不大

2017年，由于欧洲地区整治风险显著回落，经济复苏强劲，欧元兑美元汇率大幅上升近15%。之后由于欧元区经济增长与通胀水平表现均低于预期，加上美元指数进入强周期，欧洲央行货币政策趋于谨慎，欧洲央行最新货币政策纪要指出将维持现利率水平至少到2019年夏，由此欧元兑美元汇率较2月中旬的高点显著下跌。预计2018年下半年，欧元兑美元仍将面临一定的贬值压力。但由于爱沙尼亚政府外债占比较小，预计欧元贬值不会对政府外债偿付造成冲击。

七、评级展望

爱沙尼亚在2019年大选前预计政局基本维持稳定，财政状况不断改善，对外贸易及经常账户状况好转，政府债务维持极低水平，财政及经常账户收入对债务的保障保持稳定。经综合评估，联合资信确定爱沙尼亚长期本、外币信用评级展望为“稳定”。

爱沙尼亚主要数据

国家主权长期本外币信用等级设置及其含义

联合资信国家主权长期信用评级包括长期外币信用评级和长期本币信用评级，国家主权长期本、外币信用等级均划分为三等十级，分别用AAAi、AAi、Ai、BBBi、BBi、Bi、CCCi、CCi、Ci和Di表示，其中，除AAAi级和CCCi级（含）以下等级外，每个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于基础等级。具体等级设置和含义如下：

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联合资信

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联合资信始创于2000年，是中国信用评级行业的领先机构，资质完备、规模领先，致力于为资本市场投资者、监管机构、发行人及其他参与各方提供独立、客观、公正、科学的信用评级服务。

联合资信是中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国保险监督管理委员会等监管部门认可的信用评级机构，是中国银行间市场交易商协会理事单位、中国人民银行下属绿色金融专业委员会理事单位、国际资本市场协会（ICMA）的会员、ICMA的绿色债券原则（GBP）观察员机构以及气候债券倡议组织（CBI）的合作研究机构。

联合资信蝉联香港《财资》(the Asset)的“中国最佳信用评级机构”奖项（2015、2016及2017年）。

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