來源：金瑞期貨

❖貴金屬

中長期矛盾：美債實際利率走向。

短期矛盾：本輪降息之後是否結束寬鬆。

我們的觀點：上週底美聯儲召開議息會議，將聯邦基金利率目標區間下調25BP至1.5%-1.75%，此次會議決議符合市場預期。三次降息之後，美聯儲需要時間來評估降息對於經濟的影響，疊加外部風險事件的緩和，12月份是否繼續降息的不確定性較高。長期金價刺激則有賴於更爲疲軟的經濟數據。上週美國非農就業數據好於預期，此外10月ISM製造業PMI雖不及預期，但是較前值有所回升。所以從經濟數據來看，美國經濟似乎有好轉跡象，不利於美聯儲進行進一步降息的決策。

策略：逢高可以空。

風險點：意外風險的爆發，美國經濟持續下行。

❖銅

中長期矛盾：內外部經濟壓力下，經濟結構調整與改革目標的博弈。

短期矛盾：外部局勢的異動？政策邊際變化？

美聯儲本週進行了年度的第三次降息，但其聲明與此前發生了重要變化，並刪除“採取適當行動”以維持經濟擴張的措辭，傳遞出年底可能不會繼續降息的信號。在連續的降息之後PMI終於有了企穩的跡象，新訂單指數出現了較爲明顯的好轉，疊加上外部環境趨緩的態勢，支撐美聯儲進一步降息的必要性逐漸減弱。國內宏觀高頻數據有一些走弱，主要是地產和汽車銷售疲軟，再考慮到最近PMI的下滑，10月PMI低至49.3，宏觀預期會有一些往下修正，經濟下行壓力仍在持續。智利的罷工活動導致智利取消11月份的APEC會議，但仍然保持溝通，尚未對第一階段談判形成質的影響。必和必拓表示其Escondida銅礦正在減產，短期的銅礦供依舊偏緊，加上全球庫存持續走低，目前全球四地庫存僅爲68.9萬噸，低庫存狀態下，銅價對消費或有更高的敏感度，這也成爲LME WEEK現場看好銅價未來表現的原因。保稅區的庫存走低尤爲明顯，目前僅爲24.7萬噸，由於進口盈利暫時回落，保稅區的庫存下降速度得到一定緩解。廢銅的進口也持續緊張，三季度廢銅進口30萬噸，低於38萬噸的批文量，若如企業調研的結果4季度批文量環比大幅下滑至3成，那麼4季度廢供應會持續緊張。雖然原料供應端持續爲銅價的下方提供支撐，但上漲仍需要等到消費出現了好轉的跡象纔行，目前來看需求尚未出現明顯改善，國網訂單受月底結算刺激支撐，但房地產訂單沒有改善，線纜廠對房地產資金情況比較擔憂，總體需求並沒有出現好轉，銅價上漲並未有持續支撐。接下來需要關注智利APEC會議取消後，談判的進展。

策略：前期低位多單酌情減量 回調繼續買入。

風險：談判突然轉爲惡化。

❖鋁

長期矛盾：宏觀經濟增速放緩下，下游需求增速面臨巨大壓力。

短期矛盾：供應增量與需求增速的匹配。

我們的觀點：宏觀層面，10月全球製造業數據並無明顯亮點，主要經濟體制造業仍顯示疲軟，但外部環境再度釋放積極信號，市場預期改善。基本面上，上週鋁錠庫存繼續下降，但下降幅度縮小，儘管內需方面，11-12月房地產和汽車仍有改善的可能，但在出口需求持續走弱的情況下，整體需求難有明顯改善。供應端，近期新投和復產均有投放，山東和新疆復產速度略微緩慢，但供應逐步增加的趨勢不變。由於現貨價格堅挺，期價下跌受阻，短期或繼續震盪整理，但從中長期來看，供應逐步提升，而消費大幅改善空間不大，鋁價或震盪偏弱，關注庫存變化、供應增量情況及各地環保具體方案。

操作建議：逢高沽空。

風險點：新投產和復產不及預期，消費大幅轉好。

❖鉛

中長期矛盾：再生鉛產能增長與鉛消費的趨勢性下滑。

短期矛盾：供需雙弱下國內累庫程度。

我們的觀點： 美聯儲降息但釋放暫停降息的“鷹派”信號，中國官方製造業PMI指數顯示經濟仍舊承壓，倫鉛從年內高點回落，內外比價小幅向上修復。國內短期國內多地啓動重污染天氣橙色預警，環保再度收緊，我們預計實際影響有限。從11月檢修情況來看，儘管部分大型企業新增檢修，但粗鉛系統檢修無礙電解系統生產，隨着消費轉弱，市場重回累庫，當前再生鉛持續深度貼水也間接反映了供應不缺。我們基於國內供需兩弱不看好未來鉛價，從資金博弈角度，前期鎖定比價出口的反套力量及基於環保邏輯買近拋遠，將限制國內價格下行空間。預期鉛市場演變路徑是內外比價修復下的震盪下行。

投資策略：遠月試空，觀察國內累庫的進度和幅度。

風險點：環保力度加強限產加劇導致市場重新去庫。

❖鋅

中長期矛盾：中長期鋅精礦對應鋅消費的過剩，需要通過價格下跌（鋅價下跌或礦價下跌）來壓縮鋅礦供應量，使之於鋅消費相匹配。

短期矛盾：旺季消費迴歸的速度與預期之差。

我們的觀點：上週國內PMI數據繼續表現疲弱，顯示出在預期與現實之間，現實出市場對於現實的重視程度愈發傾向。落地到鋅上，從倫鋅持倉結構看，雖然11月date上持倉沒有集中的力量，但是集中度10%以下的持倉還是較多的，疊加周內LME遠期曲線結構並未轉變，顯示出LME強勢並沒有到此爲止。單就境外的角度看，雖然靠境外自身積累庫存可能需等到年底，但中國不再進口從而導致中國保稅區貨物流出的量級仍是可以迴流境外的，再加上境外此前teck和vedenta的冶煉廠復產時間大概在年底和年初，因而從時間的角度看，11月末-12月基本面更有利空頭入場。在此之前，鋅價還可能保持強勢。

策略：在確定消費並無明顯亮點或宏觀熱情消退後，可逢高做空。

風險：宏觀氛圍繼續強勁。

❖鎳

中長期矛盾：遠期鎳鐵與溼法的供應新增壓力。

短期矛盾：LME庫存持續大幅去化。

我們的觀點：禁礦的結果導致中國和印尼的礦-鐵的結構出現改變，國內有產能無礦，印尼有礦但鐵的產能不足，所以最終的缺口就體現在印尼增產和中國因原料問題出現的減產預期差。但是可以預計，在禁礦後印尼地區鎳鐵生產利潤將更爲可觀，刺激更多新項目加速投放，以及高礦價下，其他地區的資源填補印尼對中國供應的缺口。國慶至今LME庫存持續流出，屢創新低，外媒報道稱青山控股集團購買精煉鎳用於其在國內的不鏽鋼廠使用，他們預計明年國內將因印尼禁礦而導致鎳生鐵供應喫緊，此外是否更爲提前禁礦的消息也是撲朔迷離，消息擾動令鎳價波動加劇。

操作建議：觀望

風險點：不鏽鋼減產，印尼政策再度變動。

❖錫

中長期矛盾：緬礦資源產出下滑。

短期矛盾：骨幹企業聯合減產。

我們的觀點：當前錫的基本面並未發生明顯變化，供需雙弱格局維持。但在9月初的亞洲錫業週上，雲錫聯合國內骨幹企業以及印尼天馬，發表聯合減產聲明，全球減量在3萬噸左右，令未來供需平衡或發生變化，但考慮到需求同樣偏弱以及1-8月份已經實現的減產量級，未來減產提振空間有限，錫價衝高回落，並且國慶前後聽聞有美金錫報關進口，令國內錫價承壓。但是考慮到低價將抑制礦商和冶煉廠的出貨積極性，並且冶煉廠擴大減產的動力，所以下方空間預計有限，整體看錫價維持震盪。上週廣西南丹縣一礦業公司發生冒頂事故，將對當地的錫礦生產安全進行更爲嚴格的檢查，加重市場原料短缺的現狀，對錫價形成支撐。

操作建議：擇機跨市正套。

風險點：境外礦進口超預期，印尼政策再度變化。

注：本文有刪節