摘要：我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体融资成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。2020年开年以来债市机会明显，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，随后，在国内新冠疫情影响下利率行情开始加速，2月3日开市当天利率债现券收益率大幅下行约20bps。

来源： CITICS债券研究  文丨明明债券研究团队

原标题：【信视角看债】中国特色“二季度”拐点会否重现

报告要点

今年一季度信用债行情节奏多变，而历年二季度同样变数较多，站在当前时点，我们探讨未来可能引发估值回调的6个风险因素，并对不同情景下各类债券的持有期收益率进行对比。慢半拍的信用策略依然奏效，2020年信用行情更值得参与。

历年来二季度拐点是普遍现象。2015年二季度，货币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V反转；2017年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018年二季度，中美贸易争端揭幕，A股走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧了宽信用进程的逆转。

2020年迄今股债表现回顾。年初至今股债表现共同受到三个因素影响：疫情、流动性、估值。股市方面，受益于流动性宽松和估值低位，年初A股表现亮眼，但随后国内和海外的新冠疫情先后引发股指调整；利率债方面，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，国内新冠疫情助推行情加速，估值一次性调整到位后进入震荡，2月下旬，随着海外疫情下的全球避险情绪升温，无风险利率创下新低，“恐高”情绪下行情再陷反复；信用债方面，“慢半拍”特征明显，利率下行时信用利差被动走阔，利率震荡时信用利差则持续下行，走出阶段性独立行情。当前处于季度交接，债市面临方向选择，历史经验来看，二季度的数据波动、政策转向和意外事件多发，投资者需关注潜在拐点。

今年二季度估值调整风险辨析。

①基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反弹不会在上半年出现，短期有疫情因素，长期来看，货币政策依然要护航地方债发行，同时也要降低实体融资成本，料基准利率反弹空间有限；

②信用风险冲击。2020年信用债到期压力小于2019年，信用风险具备缓释基础，且民企新增违约已无法明显扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需过度担忧信用风险冲击；

③监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续好转之后，监管侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控；

④机构集中抛售。资产荒下，机构对于信用债票息依然渴求，刚性负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将难以重现；

⑤股票质押风险传导。当前股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大，对信用风险的正反馈也十分可控；

⑥财政发力效果超预期。稳经济与保就业是大势所趋，历史品种或再现舞台，预计赤字率破3%且专项债向4万亿靠拢，势必影响市场情绪，届时将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。

信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情和流动性危机推升避险情绪，10年国债收益率突破新低后面临“恐高”抛盘，但LPR不降使得降息预期再起，利率仍有下行动力。慢半拍的节奏下，除非有明显风险主题，否则信用利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体融资成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。

正文

一季度信用债行情节奏多变，而历年二季度同样变数较多，站在当前时点，我们探讨可能引发估值回调的6个风险因素，并对不同情景下各类债券的持有期收益率进行对比。慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与。

一季度股债表现回顾

多空交织下的股市过山车。受益于流动性宽松，年初A股表现亮眼，创业板的走势尤为突出，股市呈现人心思涨的情绪。但春节期间的新冠疫情超出市场预期，直接导致2月3日股指跳空低开，上证综指、深圳成指和创业板指分别下跌7.72%、8.45%和6.85%。随着国内疫情缓和，股指随后有所修复，但海外股市的连续下跌再度引发risk-off，3月A股跌幅明显，截至3月20日上证综指、深圳成指和创业板指的月跌幅分别为4.68%、7.56%和7.56%。

一波三折的利率下行。2020年开年以来债市机会明显，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，随后，在国内新冠疫情影响下利率行情开始加速，2月3日开市当天利率债现券收益率大幅下行约20bps。由于一次性调整幅度较大，随后2个星期内国债收益率进入震荡。2月下旬，随着海外疫情不确定性的增强，全球避险情绪再度升温，无风险利率再度向下突破，10年国债收益率在3月9日降至2.52%。由于利率点位已处于2003年以来的最低水平，“恐高”情绪下无风险利率出现一定反弹，但3月20日LPR报价不降再度燃起降息预期，无风险利率又有下行迹象。

慢半拍的信用债行情。相对于无风险利率的走势，信用债行情存在“慢半拍”的现象，2月3日无风险利率向下跳空后，各期限、评级信用债的信用利差均被动走阔，随后在利率震荡期间，信用利差则持续下行，走出阶段性的独立行情。近期随着无风险利率再次向下突破，3~5年中高等级信用债的信用利差再次走阔，“慢半拍”现象依然存在。

债市面临方向选择，二季度拐点现象值得注意。一季度的债券行情由货币宽松开启，途中受到新冠疫情的助推，压制因素则主要来源于“恐高”情绪和政策发力下经济企稳的预期。当前处于一、二季度交接阶段，无风险利率正面临方向的选择，从历史经验来看，二季度的数据波动、意外事件、外部环境变化等并不比一季度少，投资者需要对潜在的拐点保持关注。

　　历年二季度拐点是普遍现象

2015年二季度货币宽松提速，驱动无风险利率下行。2015年的货币宽松始于2月5日的降准0.5pcts，随后在3月1日，中国人民银行将存、贷款基准利率分别下调0.25pcts，不过由于2014年债牛之后利率已处于低位，2015年一季度的降准和降息并未驱动利率进一步下行。二季度开始，宽松政策开始提速，4月20日降准1pct，5月11日降息0.25pcts，6月28日更是同时降准0.5pcts和降息0.25pcts。在持续加码的货币宽松下，国债收益率开始下行，尤其是短端收益率的行情更加明显。

2016年二季度去产能造成短痛，过剩产能利差大反转。2016年上半年之前，煤炭钢铁经历了长达五年的黑色商品熊市，价格持续走低，诸多企业面临的累计亏损压力越来越大，煤炭行业亏损企业占比一度高达36%，创造近10年的峰值。另一方面，在供给侧改革推行之前，过剩产能的自然退出显得遥遥无期，市场对未来过剩产能行业整体的前景相当悲观，而当2015年底去产能正式推出时，市场最初的解读是对行业供需形成利好，但实际上很多企业要被迫清退一些产能，反而使得资产减值与资本支出压力较大，造成较大的当期资金占用压力，基本面进一步恶化。加之2016年4月，大型央企子公司中煤华昱遭遇流动性危机，虽一周后完成了足额兑付，但仍对行业造成负面影响。2016年二季度过剩产能行业利差大幅上行，但二季度的去产能短痛也带来了过剩产能行业的供需关系改善，随后煤炭、钢铁价格一路走高，行业利差开始下行。

2017年二季度奠定金融去杠杆基调。2017年金融去杠杆成效显著，全年共发布多份加强监管的文件，一系列严监管的基调实际上在3月末至4月初已经确定，彼时银监会集中发文整治“三违反”、“三套利”、“四不当”和“十乱象”，重点加大对同业和资管等业务的监管力度。2017年11月发布的资管新规征求意见稿属于监管的集合，而实际上二季度的去杠杆基调之下，金融部门杠杆率已经开始加速下降。

2018年二季度中美贸易争端揭幕，股票质押风险与信用风险互相强化。本次中美贸易摩擦始于2018年3月美国对进口钢铁、铝的关税法令，而4月初美国公布的对华301调查征税建议则正式拉开了序幕。受贸易争端的影响，A股走势受到一定压制，股指于二季度开始下跌，由于彼时股票质押融资规模较高，股价的大幅下跌引发部分强制平仓现象，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈。

2019年二季度监管转向防风险，中小银行事件加剧信用分层。货币政策在2018年4月份开始重启宽松，逆周期调节在2018年7月份重新定下宽松基调，后续的平台监管也在8月的隐形债务摸底的同时，一步一步走向收放结合，最终带来了2019年1月份的社融也就是信用创造的天量回暖。然而二季度监管取向开始转向防风险，隐性债务处置进度低于预期，房住不炒的思路在LPR改革后仍然坚持贯彻，化解债务压减开支逐步压倒了逆周期调节，信用风险的担忧又卷土重来，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，加剧了宽信用进程的逆转。

今年二季度估值调整风险辨析

风险之一：基准利率反弹。市场的担忧在于，当前信用债行情建立于基准利率走势之上，若基准利率出现迅速大幅反弹，倒挤信用利差，则随之而来的利差走阔将推高信用债收益率，带来资本利得损失。但我们认为基准利率的大幅反弹并不会在上半年出现。短期来看，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，具备下降空间；长期来看，国内货币政策依然要呵护地方债发行，同时也要降低实体融资成本，预计后续将有更多宽松政策陆续推出。因此，我们认为上半年无需过度担心基准利率反弹，而下半年若经济企稳带来利率调整，信用债估值料也将因为滞后属性而存有缓冲垫。

风险之二：信用风险冲击。当前中高评级信用债均已处于10%以下的历史分位数，信用利差空间也正逐渐消化，市场担心信用风险事件的冲击或许会推高整体的信用债估值收益率，带来资本利得损失甚至是违约损失。但我们认为2020年整体的信用债到期压力小于2019年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础，且目前民企的新增违约已经无法扰动市场情绪，除非出现城投和大型国企的实质性违约，否则并不会对信用利差有明显的推升动力。我们认为，逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。

风险之三：监管变相趋严。由于疫情抬升了保增长的压力，近期政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场担忧疫情过后会再次强调隐性债务管控和金融严监管，对城投债乃至债券买盘造成影响。我们认为政策在经济运行中的相机抉择是长期存在的，但在经济出现实质性的企稳迹象之前，监管骤然收紧的概率并不大，只有当经济数据出现连续的好转之后，监管的侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控。

风险之四：机构集中抛售。近期信用债二级市场成交火热，超额收益多数已被扫平，市场担忧过于集中的交易也许会在行情调整时引发踩踏。我们认为近期无论是新券认购还是二级交易，都体现了利率低位下的资产荒现状，机构对于信用债的票息依然渴求，刚性的负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将不会出现。

风险之五：股票质押风险传导。近期在海外股市影响下，A股同样有一定调整，市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。我们认为不必担心，学习效应之下当前的股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大，对信用风险的正反馈也十分可控。

风险之六：财政发力大超预期。历史品种或再登舞台，预计赤字率破3%，专项债向4万亿靠拢。相比较美联储通过QE形势缓解市场流动性风险，国内更多的是考虑稳经济与就业等实际问题，为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，市场预期特别国债、专项建设债券等品种或再现舞台。当前情况下我国面临的不是流动性问题，而是经济动能非受迫性下行以及融资结构性分层，仅靠放水已难解根本，为了标本兼治，我们认为加大地方债供给将是当前情形下缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为2020年专项债新增规模将突破我们之前预测的3.35万亿，不排除突破3.5万亿甚至触及4万亿规模，当然这个临界值突破未必会拉动基建投资，但势必将冲击市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。一旦财政发力走在货币工具前面，不排除债券市场出现阶段性回调。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性延续

盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足。因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

预计非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，料配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

　　市场回顾：融资上升，收益率上行

一级发行：净融资量上升，资金成本下行

发行来看，信用债发行规模3月16日至3月22日为3726.17亿元，发行381只，总偿还量1574.08亿元，净融资2152.09亿元。其中城投债350.8亿元，发行53只，净偿还155.06亿元；地产债178.9亿元，发行21只，净融资149.2亿元；钢企债95亿元，发行10只，净融资90.7亿元；煤企债166亿元，发行12只，净融资89.2亿元。

国企信用债发行规模3月16日至3月22日为3457.82亿元，发行348只，总偿还量1374.49亿元，净融资2083.33亿元。民企信用债发行规模261.35亿元，发行32只，总偿还量169.59亿元，净融资91.76亿元。

资产支持证券发行规模3月16日至3月22日为407.22亿元，发行62只，总偿还量172.72亿元，净融资234.5亿元。房企发行规模11.81亿元，发行2只，总偿还9.95亿元，净融资1.86亿元。

中资美元债发行规模3月16日至3月22日为29亿美元，总偿还量23.2亿美元，净融资5.8亿美元。其中城投发行5亿美元，净融资5亿美元；房企无发行，净偿还5亿美元。

资金成本下行。3月16日至3月22日，R001下行60.23bps，现值0.86%；R007下行43.88bps至1.65%，R1M下行24.47bps至2.13%；R3M下行36.54bps，现值2.16%。

二级市场：收益率基本上行，信用利差有所走扩，期限利差变化不一

收益率方面（3.16-3.22）：（1）中短票收益率基本上行。其中AAA短融下行9bps，3Y中票上行2bps，5Y上行14bps；AA短融无变化，3Y中票上行6bps，5Y上行1bp；AA-短融上行5bps，3Y中票上行11bps，5Y上行9bps。（2）企业债收益率基本上行。AAA企业债1Y下行9bps，3Y上行2bps，5Y上行14bps；AA企业债1Y无变化，3Y上行6bps，5Y上行1bp；AA-企业债1Y上行5bps，3Y上行11bps，5Y上行9bps。

收益率方面（3.16-3.22）：（1）产业债收益率基本上行。其中AAA产业债1Y下行8.6bps，3Y上行2.3bps，5Y上行13.9bps；AA产业债1Y上行0.4bp，3Y上行6.3bps，5Y上行0.9bp；AA-产业债1Y上行5.5bps，3Y上行11.3bps，5Y上行8.9bps。（2）城投债收益率基本上行。AAA城投债1Y下行5.7bps，3Y上行2.6bps，5Y上行5.4bps；AA城投债1Y上行0.3bp，3Y上行8.6bps，5Y上行12.4bps；AA-城投债1Y下行1.7bps，3Y上行12.6bps，5Y上行11.4bps。

信用利差方面（3.16-3.22）：（1）中短票信用利差（国开债）有所走扩。其中AAA短融下行3bps，3Y中票上行6bps，5Y上行16bps；AA短融上行6bps，3Y中票上行10bps，5Y上行3bps；AA-短融上行11bps，3Y中票上行15bps，5Y上行11bps。（2）企业债信用利差（国开债）有所走扩。其中AAA企业债1Y下行3bps，3Y上行6bps，5Y上行16bps；AA企业债1Y上行3bps，3Y上行12bps，5Y上行4bps；AA-企业债1Y上行11bps，3Y上行15bps，5Y上行11bps。

期限利差方面（3.16-3.22）：（1）中短票期限利差变化不一。AAA中票5Y-3Y上行12bps， 5Y-1Y上行22bps，3Y-1Y上行11bps；AA中票5Y-3Y下行5bps，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行6bps；AA-中票5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行3bps，3Y-1Y上行6bps。（2）企业债期限利差变化不一。其中AAA企业债5Y-3Y上行12bps，5Y-1Y上行22bps，3Y-1Y上行11bps；AA企业债5Y-3Y下行5bps，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行6bps；AA-企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行3bps，3Y-1Y上行6bps。

城投债与产业债换手率上升。3月第三周（3.16-3.22），城投债周度换手率由2.32%升至2.54%，产业债由3.58%升至4.43%，信用债整体交投活跃度较高。

主体评级调整情况

上周（3.16-3.22）主体评级调低债券有22只，集中在4家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。

上周（3.16-3.22）主体评级调高债券有11只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型为产业债和城投债。

债市杠杆率跟踪

各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2019年12月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.08、2.21和1.10，较前月分别变动-0.01、+0.01、-0.10、+0.04。

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2019年12月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.08和1.05，较前月分别变动-0.01、持平、+0.02。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于13.2%和7.4%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大，近期已出现触底抬升的趋势。

中信证券明明研究团队