事项：

2018年11月1日，嘉实元和基金按照中国石化销售公司2018 年三季度财务报表，对嘉实元和持有的“中石化销售公司股权”估值进行调整。2018年10月31日嘉实元和基金份额净值由前一日的1.1227元调至1.1534 元。

评论：

折价率扩大至25.2%，处于历史最低位

截至上周五（2018年11月2日），嘉实元和基金净值为1.1535元，交易价格为0.863元，折价率25.2%，创出基金上市以来新低。

中石化销售公司股权的隐含PE估值仅9.3倍，严重低估

根据10月26日基金三季报，嘉实元和对其所持有的中石化销售公司股权估值为61.8亿元（与我们此前的估计一致），10月31日中石化公布三季报后，嘉实元和调整股权估值，当日公告的净值调整幅度为0.0307元（由前值1.1227调至1.1534），据此我们估算嘉实元和对中石化销售公司股权的最新估值为64.87亿元，即：

目前嘉实元和的交易价格在0.863附近。鉴于嘉实元和所持有的债券大部分为短久期债券，且无违约现象发生，我们认为嘉实元和的折价全部来自于对中石化销售公司股权的低估。根据基金最新净值1.1535及股权成本估值64.87亿，嘉实元和除股权资产外的其他资产估值约为50.48亿。按基金交易价格计算，目前市场对中石化销售公司股权的估值为35.82亿元，即：

嘉实元和持有中石化销售公司股权比例为1.4%，可见目前嘉实元和基金对中石化销售公司的估值为4634亿元，而市场对中石化销售公司的估值为2559亿元。

根据中石化三季报，前三季度营销与分销板块实现成品油总经销量1.48亿吨，同比增长1.3%，非油品业务收入242.50亿元，同比增长13.4%。营销及分销板块经营收益为233.89亿元，同比基本持平。假设2018年全年中石化销售公司盈利持平上年，即假设2018年销售公司实现净利润275亿元（已是保守估计）。

按此推算，目前嘉实元和基金净值对应中石化销售公司的市盈率为16.85倍，基金交易价格对应的销售公司隐含市盈率为9.30倍。参考中国石化A股当前市盈率为10.5倍，嘉实元和当前价格对应的中石化销售公司股权估值被明显低估。

收益率测算：向下安全垫充足，向上进攻性可期

目前距离嘉实元和基金到期尚余11个月，中石化销售公司上市进程仍在推进中，未来存在成功上市与不上市两种可能：

若目标公司一年内成功上市，则上市1年后股份解禁流通，考虑到减持新规的限制，预计完成全部退出需延期1.5-2年，按退出PE13-17倍测算，以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5%-13%。

若目标公司一年内未上市，嘉实元和将股权转让或回售给中石化，考虑到转让交割耗时，预计需延期0.5-1.5年，按转让价格45-65亿测算，以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5%-25%。

我们认为，无论最终目标公司上市与否，目前嘉实元和基金均具备较高的投资价值。在经过近期的调整之后，目前的价格向下安全垫充足，向上进攻性可期。