《中国养老金融发展报告(2017)》对我国的养老型REITs进行了研究，并形成了“养老型REITs的国际经验与本土探索”的课题成果。本课题分为四部分：REITs概述及海外养老金投资REITs的情况；海外养老型REITs的情况及借鉴；我国养老金投资养老REITs的现实意义；关于我国发展养老REITs的具体建议。

作者丨陶静 边砺砚 张一辰

来源丨养老金融50人论坛

在美国等发达国家，REITs是一类成熟的投资品种，其风险收益特征介于固定收益和股票之间，由于具备长期投资、稳定分红等特征，受到养老资金的青睐，现已成为养老金投资中除股票和债券外最重要的投资品种之一。在REITs的子类别中，有一类是专注投资于养老医疗类地产的养老REITs，其不仅为投资者带来了稳定可观的投资回报，同时对养老医疗基础设施建设和运营起到了巨大的推动作用。

基于此，《中国养老金融发展报告(2017)》对我国的养老型REITs进行了研究，并形成了“养老型REITs的国际经验与本土探索”的课题成果。本课题分为四部分：REITs概述及海外养老金投资REITs的情况；海外养老型REITs的情况及借鉴；我国养老金投资养老REITs的现实意义；关于我国发展养老REITs的具体建议。

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REITs概述及海外养老金投资REITs的情况

根据美国NAREIT的分类，按照注册和交易方式可以将REITs分为公募上市REITs（Public listed REITs）、公募非上市REITs（Public non-listed REITs）和私募RETIs。公募上市REITs和公募非上市REITs均必须在美国证券交易管理委员会（SEC）注册方可募集发行。

公募上市REITs可以像公开市场股票一样在交易所进行交易，并按照交易所的规定，公开披露由第三方审计的年报等财务报告。

公募非上市REITs一般来说不可交易，并设置有投资者最低持有期限（多为10年），份额回购计划因公司而异，为投资者安排的退出方式包括在期满后申请清算、REITs上市交易或到期时与上市公司合并。公募非上市REITs必须在SEC的监督下，根据《证券法》的规定进行信息披露，包含季度和年度财务报告；另外，根据美国金融业监管局（FINRA）的要求，公募非上市REITs的经纪交易商还必须附加披露估值方法。虽然没有跟踪整体公募非上市REITs业绩的数据，但根据FINRA的要求，公募非上市REITs必须定期向投资者披露单位净值的追踪预测数据。并且，NAREIT和公募非上市REIT协会（Public Non-Listed REIT Council）还对公募非上市REITs的政策影响进行监督。

与此相对应的，美国公募基金（或称共同基金）同样需要在SEC进行注册并接受SEC的法规约束，相关的法规包括《证券法》和《投资公司法》。主要的规定包括：公开募集、流动性保障、保持业绩跟踪和审计要求、信息披露要求、安全性要求等。美国公募基金也可以选择上市交易或非上市形式，并且可以投资于公开上市的权益类REITs。

综合来看，美国公募REITs与公募基金接受相同体系下的监管，信息披露要求、审计要求和交易方式相类似。区别在于前者的投资范围和收益来源限定于房地产和与房地产经营相关的租金和其他收入。

而在澳大利亚，REITs的组织形式以单位信托为主，根据信托契约的要求建立，相关法规包括《公共交易信托制度》、《信托收入规定》，并需要根据澳大利亚《公司法》的要求具备受托人或基金管理人即可。其公募REITs与公募基金在制度体系、成立要求等方面均相同，区别在于REITs的投资标的专注于房地产投资，并必须将全部收益分配给投资者。

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海外养老型REITs的情况及借鉴

综上所述，养老REITs是美国养老医疗产业的重要参与方，对养老医疗设施的发展的起到了重要作用，同时养老REITs作为一个投资标的，也给投资者提供了相对可观的收益，美国养老REITs的发展有益于养老产业和投资者。

美国的养老REITs在过去几十年间一直随着时间和法规的变化而缓慢改变：1986年《税收修订法案》取消了REITs中关于“第三方承租商”的要求，即REITs可以自行选择雇佣独立承包商，REITs的管理模式开始向内部管理转变，1999年的《REITs现代化法案》允许REITs设立应税子公司TRS，但TRS不能经营管理养老医疗类物业设施，直到2008年《REITs多样化法案》出台后，才放松了对TRS经营养老医疗类设施的限制，赋予其和酒店类相同的权利；如果TRS可以找到有相应资质的独立运营商来负责物业的运营，养老REITs可以通过TRS管理旗下物业。

在美国，法律对养老REITs限制的逐步减弱是随着REITs的发展成熟而产生的，而且即使现在法律允许养老REITs通过TRS对物业进行管理，但是有相当多的养老REITs还是选择了将超过一半的物业租赁给运营商，并从运营商处收取一个稳定的租金，而非通过TRS来经营大部分的物业，并分享经营利润。因此在我国发展养老REITs可以考虑采用美国净租赁模式，REITs只收取固定的租金，养老REITs自身并不进行旗下物业的日常运营，对物业的经营通过运营商来进行。同时在养老REITs发展初期，建议要求REITs只能购买已建成的养老物业，通过出租盈利，这几个措施可以简化REITs日常运营，适合于发展初期的情况。

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我国养老金投资养老REITs的现实意义

（一）能够匹配养老金投资的特定需求

一方面，全国社会保障基金理事会委托数家资产管理机构，已经对一部分财政划拨的社保战略储备资金进行了超过16年的投资，取得了8.82%的平均年化收益率；另一方面，企业年金市场化运作10年，平均年化收益率也达到7%以上。

但是需要看到的是，目前基本养老保险基金刚进入投资运营阶段，而截至2015年底，城镇职工基本养老保险个人账户累计记账额（即“空账”）达到4.7万亿元，是2015年底全国社保基金和企业年金总规模的1.7倍，面临着极大的支付压力，并且目前社保基金和企业年金的投资品种主要集中在股票和债券资产上，品种较为单一，养老金缺口问题亟待通过多样化的资产配置获取稳定的较高收益来缓解。

作为近20年来国内升值较快且具备长期稀缺性的投资品种，房地产资产无疑是养老金长期投资的必备选择。从前文分析可以看出，REITs作为一种与股市债市相关性低，且自身收益较高的房地产资产证券化产品，对于养老金投资来说是一个良好的选择。养老金投资于REITs可以起到分散投资风险的作用，而且鉴于美国REITs在过去二十年中良好的表现，我们可以认为养老金投资REITs将对于养老金的投资回报率有进一步提升。

同时，相较于房地产企业股票投资主要看重房地产开发带来的企业业绩增长，REITs偏向于盘活既有房地产资源，通过良好的运营管理和持续的租金收入，让投资者获得长期的可持续的稳定收益。这一方面有利于优秀房地产项目的发展和持续规划，另一方面也不易对房地产市场造成价格冲击。

（二）发展养老REITs将给整个养老产业以及投资者带来积极重要影响

前文中已经提到过，在养老地产开发的过程中，企业融资渠道较为单一，且其长期持有的经营模式加重了企业投资人的财务负担，因此急需引入一种新的模式来解决资金问题。从发达国家的经验上看，引入REITs可以很好的解决国内养老地产的融资问题，养老REITs引进社会资本，打破以往以机构为主要投资人的模式，引入了新的资金来源，解决了企业巨大的资金需求，激发企业参与养老地产开发的意愿；同时可以引导企业向轻资产模式转变，并促进养老地产的三个参与方——投资人、开发商、运营商角色的分化，促使养老产业向更加精细化专业化的方向发展，为社会公众提供更好的服务。

此外，发展养老REITs可以让中小投资者有机会以较少资金参与养老地产投资，进入以往高门槛的行业，分享养老地产行业的发展，提高资金利用效率，另一方面也拓展了投资者的投资渠道，缓解在现阶段 “资产荒”给资产配置带来的压力。同时从国外经验来看，REITs的诸多法律法规（将大部分收入分配给投资人、限制所有权过度集中）以及上市交易REITs具有良好的流动性这一特征，可以很好地保护投资人的利益，为其提供一种有稳定现金流且流动性良好的金融产品。

而对养老金而言，从前文谈及的美国养老REITs的风险收益特征可以看出，养老REITs拥有较高的收益，每年稳定的分红，且基于其自身资产的特性，与其他类别的REITs相比，防御性较好，具有一定的抗风险能力，能够契合养老金的投资需求。

因此鼓励发展养老REITs将会给整个养老产业注入新的血液，同时为包括养老金在内的所有投资者开辟新的投资渠道，有利于实现养老产品和投资者的双赢，是现阶段养老设施供不应求现状的一个良好的解决方法。

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关于我国发展养老REITs的具体建议

尽管我国现阶段已出台了部分支持养老基础设施建设、鼓励养老产业发展的优惠政策，但是从总体上看，对于养老REITs支持力度仍然偏弱，部分政策难以落地，需要政府更有力的支持，为此，本文建议相关部门从以下几方面考虑出台新的支持政策：

（一）完善REITs立法，鼓励发展养老REITs

尽管近年来，涉及REITs的法案不断出台，在政策层面不断释放引入REITs的积极信号，也不断有各类金融机构试水REITs，但是我国目前尚未制定有关REITs的专项法律，REITs在主体立法方面仍是一片空白。世界上其他已发展REITs的国家，都有专门针对REITs的立法，针对REITs的法律地位、参与主体各方权责、组织形式、经营运作、税收要求、监管制度等内容都有明确要求。

1、出台专门针对REITs的运作管理办法

我国涉及REITs的法律包括：《信托法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《合伙企业法》及《信托投资公司管理办法》等多部法律法规，这使得REITs的设立和运行面临诸多障碍，监管涉及多个部门，成立运营程序复杂。因此有必要针对REITs设立专门的“房地产投资信托基金法”，具体内容可以参考国外已有的REITs立法，对REITs设立条件、物业估值、投资标的、收入来源、分红比例、信息披露、税收要求、监管职责等信息进行规范。

在现阶段可以规定：REITs不参与前期养老地产的开发修建，地产开发仍然交由专业的地产商进行，REITs只能购买建成的地产，为前期地产开发商提供退出机制；REITs只能持有地产并收取租金，而不能直接参与地产运营，地产交由有专门资质的运营商来运营，避免REITs的管理人因运营地产经验不足而导致亏损；REITs的收入应该大部分来源于房地产经营收入，同时需要将经营收入的大部分以分红的形式分配给投资人以保护投资人利益；信息披露相关内容可参照目前我国公募基金的要求进行设定。

2、出台针对REITs的税收优惠

税收优惠是REITs发展的根本动力。由于REITs在运营过程中会将大部分收益分配给投资者，如果没有税收优惠，就会形成双重税收：在REITs运营层面要为运营收入纳税，在投资者层面缴纳个人所得税。因此REITs相关法律通常会在税收层面出台税收优惠，免除REITs层面的税收，例如美国的税法就规定REITs公司按照法规每年把税前收入的90%分配给股东后，公司就不需要再为已分配的90%的利润缴税，在公司层面实现了税收减免；在新加坡和中国香港，不仅在REITs层面有税收减免，在投资者层面也对所得税有所减免，免税措施促进了REITs的快速发展，在某种意义上可以认为是REITs发展的最重要的动力。

但是在中国，目前尚无任何针对REITs的税收优惠。在我国，自持物业出租时租金需缴纳5.5%营业税，从租计征的12%房产税，扣除费用后还要交25%所得税，分红后（如有）还要交纳个人所得税。此外，房地产本身在交易环节还有增值税和资产转让所得税，在这样的税收体系下，REITs产品无法达到其理想的收益率，形成有效的竞争力，因此出台税收优惠政策是推动REITs参与养老建设的必要条件。

本文建议在税收优惠方面应明确REITs的设立、运营交易过程给予税收优惠，避免多重征税影响REITs的竞争力。在具体立法进程中，欧美国家和地区主要通过税法来明确REITs的税收政策，我国也可参考类似方式，由国家税务总局在现有整体税制模式的基础上，针对REITs约定特殊条款，从而减轻REITs在信托法律关系及《公司法》框架下可能产生的重复征税问题，待业务发展成熟后，再将具体业务税收规范性文件集结形成REITs税收监管体制。

（二）扩大医保使用范围，拓宽养老产业收入来源

在美国等发达国家，养老产业的发展在一定程度上需要依靠政府资金支持，在我国虽然政府也划拨资金给一些非盈利性的养老机构，但是总体看来这部分支持无法满足市场需求。美国在2005年签署的《个人资金落实示范项目》（Money Follows the Person Demonstration Program）中明确各州可以利用医疗补助资金来开发系统及服务来帮助需要得到长期护理服务的患者。

参考上文提到的美国第四大养老REITs公司OHI的经营模式可以看出，将政府的医疗救助资金使用到非纯医疗领域（例如非自理老人的护理），可以很好地支持养老事业发展。因此拓宽我国医保资金的使用范围，将之拓宽到非自理患者的看护护理等非传统医保的范围，可以更好的促进养老产业的发展，同时也能够激发社会资本参与养老地产经营的积极性。

转自：REITs行业研究

来源：养老金融50人论坛

作者：陶静 边砺砚 张一辰