历史上政策底领先市场底领先业绩底，这次政策底已经出现，真正走出大底部还需等两信号。

荀玉根/文

回顾2005年以来，从时间上看，政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。比如2005年4月29日证监会启动股权分置改革，随后市场底出现，6月6日上证综指触底998点，结束了自2001年6月以来的震荡下跌，开启了新一轮牛市，业绩底则在2006Q1出现。再如最近的2016年1月前后宏观政策开始释放稳增长信号，2016年1月新增信贷达2.5万亿元，随后市场底出现，1月27日上证综指触底2638点，开启了两年的结构性行情，业绩底则在2016Q2出现。

目前市场处于第五轮周期底部，2016年1月底，上证综指2638点以来市场构筑W型底，这个底本身比较复杂，政策底已出现，短期反弹后，市场未来还会回撤筑底，真正市场底的大拐点仍需等待。2018年7月开始政策拐点信号不断明确，10月19日，国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访。真正市场底的大拐点出现需多管齐下：一是确认盈利回落的幅度有多深。本轮盈利筑底特征也类似2002-2005年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即补库存周期1.5年，2018年开始进入二次探底回落阶段，即去库存周期，预计右侧底在2019年二、三季度，低点有多深，市场有分歧，预计净利同比低点9%，ROE低点9.5%，这需等待2019年4月年报和一季报确认。二是去杠杆拐点带来资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐性债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时银行信用扩张有望回归正常，M2增速回到名义GDP之上，资金面将迎来转折，2019年两会前后进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。

反弹期的配置需要考虑反弹本身的逻辑，这次逻辑是跌幅大及政策维护金融稳定，建议哑铃型配置，一头是以金融为代表的大蓝筹，它们是维护股市稳定的基石，而且整体估值低，另一头是科技类龙头代表的成长股，多数属于中小创板块，解决中小企业融资难、化解股权质押风险对它们是利好，而且前期跌幅大。银行的估值盈利匹配度比较好。此外，2018年是改革开放40周年，改革力度如进一步加大，将改善市场对未来宏观经济的预期，银行作为宏观经济缩影，估值有望修复。对于科技类龙头的成长股，2018年以来中小创跌幅更大，中小板指自2015年6月高点以来已累计下跌57.9%，创业板指自2015年6月高点以来也下跌67.3%，目前中小板指PE为18.5倍，为2005年以来估值从低到高的2%分位数，创业板指PE为28倍，创历史新低。近期，华安创业板50ETF遇到大规模申购，10月以来净申购47亿份，规模增长32%，易方达创业板ETF10月以来净申购30亿份，规模增长24%，说明资金已经开始关注跌幅大的中小创。

政策底出现短期市场反弹，未来市场仍可能回落筑底，真正市场底的大拐点还需要时间和更多条件。因此，投资策略上还需要考虑未来市场回落筑底时的配置，可以关注高股息率类公司。从宏观背景看，过去一段时间呈现类滞胀特征，类滞胀指经济增速（GDP）下滑，通胀（CPI）上行，往后看经济增速下行仍将持续，通胀周期滞后于经济周期，CPI同比增速滞后于GDP回落，预计经济将由类滞胀走向类衰退，2008/4-2009/3和2011/9-2012/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。高股息率股票可充当熊市保护伞，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。而在经济类衰退期，不排除出现降息的可能性，而债券以及类债券特征的高股息股票将受益。

作者为海通证券首席策略分析师