摘要：2019Q1收入和扣非后净利增长超预期，2019年LKJ-15S推广将确立未来3年高增长，蓝信科技纳入并表和LKJ-15S推广有望助推公司毛利率提升。证券交易业务方面，2019Q1A股市场日均成交金额为5851.34亿元，较2018Q1上升22.77%，公司手续费及佣金收入同比大幅增长43.15%，印证公司经纪业务市占率有较大幅度的提升。

总量研究

固定收益定期

新时代证券-文思佶团队

货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充

4月的流动性状况相对不太宽松，缴税因素加上3月贷款集中投放对银行体系超储的消耗，银行间资金价格反而略有上行，这与历史数据反映出的季节性效应基本是一致的。然而，在补充新增流动性方面，央行近期表现出的态度并不够积极，这在降准的延后以及公开市场操作的净回笼已有所体现。尽管货币政策方向并未转向，但在宽松的节奏上确实进入了一个观望期。观望的最直接原因还是在于3月经济数据的超预期改善，以致于政治局会议体现出的加大逆周期调节力度的边际倾向有所弱化。此外，不搞大水漫灌、房住不炒、继续推进结构性去杠杆等政策性要求也促使央行对于进一步宽松操作保持必要的谨慎，防止推动CPI、房价及其他资产价格的过快上行。

但流动性缺口如何去填补？目前，二季度仍有超过8000亿MLF到期回笼，国债和地方债的密集发行也需要进一步的流动性支持，继续推动社融的持续性改善同样要求流动性环境处于较为偏松的水平。在外汇占款基本走平，已不能作为流动性投放工具的当下，可选的工具主要还是逆回购、MLF（TMLF）与PSL、降准这三个类别，期限上也正好对应了短、中、长三种期限。短期逆回购工具通常只用于调节一个月以内的银行间市场流动性松紧，不适合在较长时期大额滚动续做。如果二季度不降准，中期工具整体必然需要超量续做，4月24日开展的2674亿元TMLF正是在这一环境下完成的。从总量角度是权宜之计，略微缓解了降准延后银行间市场面临的资金压力，从结构角度，可以继续提升小微企业和民营企业的贷款可得性。但考虑到此前到期的MLF并未全额续做，央行4月实际向银行间注入的稳定流动性相当有限，5-6月仍需要规模可观的稳定资金注入。因此，后续的宽松操作是可期的。

对于债市而言，短期的预期波动及政策的观望，带来的是收益率的震荡筑顶，经济数据走强带来的收益率上行风险不大，债市配臵价值已经明显提高，二季度很可能成为全年最好的配臵窗口。

利率债

流动性观察：流动性季节性紧张

一级市场发行：发行规模下降，净融资额转负

二级市场交易：现券收益率整体上行

信用债

一级市场发行与到期：发行量回升，净融资额增加

二级市场交易：信用债收益率普遍上行，信用利差收窄

上周，共有3只信用债发生违约：13云中小债，18民生投资SCP004，16亿阳04

上周，共有2家企业发生企业评级变动，1家主体评级被调高：云南冶金由AA上调至AA+;1家主体评级被调低：南宁糖业由AA下调至AA-。

风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。

投资策略

新时代证券-樊继拓团队

北上资金继续流出，减持消费

上周A股市场资金合计净流出75.14亿元，前一期A股市场资金合计净流入124.17亿元，资金面环比大幅减弱，主要变化项资金为陆股通的净流入大幅减少以及公募基金募资额大幅增加。

陆港通资金：净流出127.72亿元，大幅减持消费。上周陆股通净流出127.72亿元（前值净流出7.19亿元），其中深股通净流出44.31亿元（前值净流出13.05亿元），沪股通净流出83.41亿元（前值净流入5.85亿元）。从资金净流入的行业来看，陆股通资金上周净流入金额较高的行业为汽车和机械设备行业，分别净流入5.05、1.05亿元；资金净流出较高的行业为食品饮料、家电、非银金融、银行和房地产行业，分别净流出31.56、21.98、17.75、9.28、2.85亿元。

融资余额：融资余额小幅下降。截至4月26日，融资余额为9738.59亿元，上周下跌17.21亿元（前值上涨184.30亿元），增幅较前值大幅回落。上周两融日均交易金额为559.68亿元，前值791.00亿元；上周融资融券交易额占比全部A股成交额均值为9.82%，前值10.22%，两融交易占比较前略有下降。

基金发行：上周公募基金发行金额环比增加。上周公募基金发行177.63亿元，前值55.99亿元，周发行金额环比增加。截至目前，截止4月28日公募基金4月累计发行366.51亿元，较3月累计发行小幅回落。

产业资本：上周产业资本净减持环比增加。上周产业资本净减持31.57亿元（前一期产业资本净减持8.02亿元）。分板块来看，主板净减持10.28亿元，中小板净减持1.42亿元，创业板净减持19.86亿元。

IPO发行：上周IPO募资5.47亿元。上周IPO募资5.47亿元，前值23.53亿元。本周预计2家公司上市发行，预计募资89.92亿元，环比大幅增加。

主要指数基金申赎情况：上周上证50、沪深300、创业板及中证500指数基金净申购金额分别为38.92、25.69、-1.26、9.90亿元，合计净申购73.24亿元，其中上证50净申购金额最高，2019年4月，上证50、沪深300、创业板及中证500指数基金累计净申购35.89、-75.35、17.33及60.96亿元，4月以来创业板、上证50以及中证500指数基金由2月和3月的净赎回转为净申购，但沪深300指数基金仍延续2月和3月的净赎出状态。

市场资金价格：上周央行无逆回购，到期量为3000亿元。资金价格方面，短期利率小幅上行，上周银行间质押式回购加权利率（R007）和存款类机构质押式回购加权利率（DR007）分别上升-8.80和0.73个BP报2.8684%、2.7601%。SHIBOR隔夜、1周、2周及1个月利率分别上升-16.50、4.30和13.00个BP。长端利率小幅下降，国债到期收益率1年期、10年期利率分别上升0.75、-0.48个BP报2.6988%、3.4043%。

风险提示：产业资本小幅净减持，IPO发行暂缓。

公司研究

东方财富

新时代证券-田杰华团队

业绩高增长，规模效应逐渐显现

手续费及佣金收入增速快于行业，利息收入逆势增长。公司于2019年4月26日晚间发布2019年一季报，公司实现营业总收入9.26亿元，同比增长12.62%。其中营业收入3.21亿元，同比下降12.58%，环比增长12.97%；实现利息收入1.68亿元，同比增长12.15%，环比增长17.72%；实现手续费及佣金收入4.37亿元，同比增长43.15%，环比增长37.73%。证券交易业务方面，2019Q1A股市场日均成交金额为5851.34亿元，较2018Q1上升22.77%，公司手续费及佣金收入同比大幅增长43.15%，印证公司经纪业务市占率有较大幅度的提升。利息收入方面，2019Q1两市融资融券日均余额为7995.12亿元，比2018Q1下滑22.16%，公司利息净收入逆势增长12.15%。基金代销以及广告、数据等服务与交易量关联性不大，包括基金代销在内的业务收入在2018一季度同比54.12%的高基数影响下小幅下滑。

费用控制好于预期，规模效应开始显现。因证券业务收入占比提升导致报告期内公司整体毛利率提升1.72pct。报告期内公司销售费用率为8.79%，同比提高2.20pct，加回研发费用率后的管理费用率为36.07%，同比下降2.67pct，财务费用率为3.54%，同比下降2.03pct。公司整体期间费用率下降2.05pct。收入结构的改变以及费用端的控制，是的公司的净利率达到41.62%，较2018年同期大幅提升5.04pct。费用控制下释放出的规模效应正在慢慢显现。

可转债赎回在即，有望为东财证券进一步补充净资本。公司公告将在5月10日行使可转债强制赎回权，尚未转股的可转债或将完成转股。届时公司或将使用募集资金增资东方财富证券子公司，进一步补充其净资本，为公司后续扩大两融业务规模铺平道路。

投资建议：我们继续看好市场回暖后公司业绩释放的弹性，公司的Alpha来源于市占率的提升以及控制费用释放的规模效应。根据一季报情况及最新市场数据更新上修盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.12、24.25、31.34亿元（原预测为14.19、18.34、21.55亿元），维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用户导流进度不及预期；行业竞争加剧；二级市场景气度不及预期。

古井贡酒

新时代证券-陈文倩团队

徽酒龙头效应强化，期待“年份原浆”品牌破局

事件：公司发布2018年年报，2018年全年实现营收86.86亿元，同增24.65%；归母净利润16.95亿元，同增47.57%。拟每10股派发现金红利15元。公司2019年计划实现营业收入102.26亿元，同增17.74%；利润总额25.15亿元，同增6.19%。同时发布2019年一季报，实现营收36.69亿元，同增43.31%；归母净利7.83亿元，同增34.82%。

营收利润双增，徽酒龙头效应强化。公司超额完成2018年79.65亿元（+14.31%）、利润总额19.39亿元（+20.30%）的经营计划。2018Q4实现营收19.24亿元，同增18.43%；归母净利润4.40亿元，同增25.12%。结合2018Q4与2019Q1，实现营收55.93亿元，同增33.64%，归母净利润12.23亿元，同增31.22%。2018Q4季末预收款项为11.49亿元，环比增加0.35亿元，同增128.43%，2019Q1预收账款为11.15亿元，环比减少0.34亿元，同比减少13.30%。公司以“高库存”等占库策略挤占竞品渠道资源，同时以“三通工程”拦截、沉淀核心消费群体，逐步挤占竞品市场份额，龙头效应有望持续加强。

品牌“再定位”与泛全国化战略加速推进，期待品牌破局。2018年，公司产品升级换代，品牌上“古井贡酒”与“年份原浆”再定位，聚焦打造古20产品，推进“年份原浆”高端化战略。加速推进泛全国化战略，立足“一体两翼”市场（安徽、湖北与河南），划定冀、鲁、豫、江、浙等重点区域，开启全国化招商布局，2018年华中地区实现营收78.67亿元，同增25.47%，占比90.57%；华北市场增速最高，实营收4.37亿元，同增32.27%，占比5.03%；华南市场维持稳定，实现营收3.68亿元，同增1.06%，占比4.23%。2018年公司白酒业务营收85.20亿元，同增24.89%，营收占比由2017年97.90%提升至98.09%，期待公司“年份原浆”高端品牌破局，进入新的业绩增长通道。2018年黄鹤楼实现营收8.66亿元，同增25.72%，顺利完成目标。

2019Q1现金流靓丽，成本上涨致毛利率微降。公司产品结构上移推升2018年毛利率1.33pct至77.76%，期间费用率下降1.44pct至37.99%助推净利率提升3.03pct至20.04%，其中销售/管理费用率分别为30.88%/7.70%，同比降低0.26pct/0.96pct。2019Q1公司毛利率同比下降1.52pct至78.21%，主要受原材料价格和人工成本上涨影响；期间费用率下降0.32pct至36.07%，其中销售费用率为31.83%，同比提高0.81pct，主要是加大品牌宣传及市场促销活动所致，管理费用率为4.29%，同比下降0.68pct；净利率为21.69%，同比下降1.44pct。公司2018年全年经营性现金流量净额14.41亿元，同比增加54.78%，2019Q1公司经营活动现金流量净额为10.11亿元，同比大幅增长421.05%。

盈利预测与估值：预计公司2019~2021年实现归母净利21.22/26.16/31.89亿元，同比增长25.2%/23.3%/21.9%，对应EPS为4.21/5.19/6.33元。当前股价对应2018~2020年的PE为27.5/22.3/18.3倍，公司徽酒龙头效应持续加强，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：次高端产品价格持续下行，省外拓展不达预期等风险。

思维列控

新时代证券-郭泰团队

Q1收入和扣非后增长超预期，LKJ-15助力未来3年高增长

LKJ-15推广将确立未来3年高增长，上调评级至“强烈推荐”。2019Q1收入和扣非后净利增长超预期，2019年LKJ-15S推广将确立未来3年高增长，蓝信科技纳入并表和LKJ-15S推广有望助推公司毛利率提升。预计2019-2021年公司归母净利润9.61（+0.38）、5.44（+0.40）和7.25亿元；剔除因并购蓝信于2019Q1确认投资收益5.56亿元，预计2019年归母净利润4.05亿元，同口径比较2019-2021年归母净利增长52%、34%和33%，复合增速约40%；基于未来3年公司业绩持续高增长，上调评级至“强烈推荐”。

同口径比较2019Q1收入和归母净利润增速增长69%和53%。2019Q1公司收入4亿元（+151%），扣非后归母净利1.32亿元（+233%），因蓝信100%股权纳入并表；2018Q1思维列控收入1.59亿元、归母净利5713万元，同期蓝信科技收入7770万元、净利润3460万元；2018Q1两者合计收入2.37亿元、归母净利润9173万元。2019Q1思维列控归母净利润6.97亿元，扣除两次并购蓝信科技股权溢价5.56亿元后实际归母净利润1.41亿元；同口径比较，2019Q1公司收入和归母净利润增速分别增长68.6%和53.4%。

预计2019年LKJ-15S推广势在必行，确立未来3年高增长。LKJ-2000已经历3轮更换、约19年未升级到新系统，截止2018年底公司LKJ-15S已在北京、郑州、南昌等8个铁路局安全试运行超过150万公里。2019年4月25日郑州铁路局LKJ更新项目采购中已含有5套“LKJ-15”，首标已打响，后期其它路局或将跟进，预计2019年LKJ-15S推广势在必行。我们预计2019-2021年LKJ销量复合增速10%，其中LKJ-15占比由10%提升至45%；考虑LKJ-15S价格提升，国内LKJ市场规模复合增速30%，2019年LKJ-15S推广是大概率事件，确立公司未来3年高增长基础。

蓝信科技纳入并表和LKJ-15S推广有望助推公司毛利率提升2019Q1公司毛利率65.41%、同比提升8.4个百分点、较2018年提升4.42个百分点，Q1蓝信并表助推公司毛利率提升。我们预计，未来随着LKJ-15S销售占比提升将带动思维列控本部毛利率提升，公司毛利率将进入上行通道。

风险提示：新产品推广进度不及预期和商誉减值的风险。

樊继拓

证书编号：S0280518040001

新时代证券策略首席分析师，5年宏观策略研究经验，先后就职于期货公司和券商研究所，2017年水晶球策略团队第三核心成员。

— 特别声明 —

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

— 分析师声明 —

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

— 投资评级说明 —

新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数、

中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。

回避：未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。

新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

— 分析、估值方法的局限性说明 —

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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