前言

自2016年下半年以来，房地产调控政策不断加强，房地产企业的融资难度超过了大多数人的预期。在目前银行信贷收紧、非标压缩、发债门槛提高、定增市场一片死寂的大背景下，通过ABS进行融资似乎是唯一的突破口。

当前商业地产持有型物业越来越多，房地产商面临着巨大的库存压力，加上回报周期长的特点，房地产商长期承担较高的融资成本，迫切需要去杠杆轻运营。CMBS作为ABS的重要组成部分，具有融资效率高，发行价格低，风险隔离完善，释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力等优势，将成为房地产商融资方式的重要补充。

根据CNABS统计，截至2018年7月16日，市场共发行31单CMBS产品，规模共计928.13 亿。其中2016年发行4单，规模共206.51 亿；2017年发行16单，规模471.30 亿；2018年上半年发行了11单，规模250.32 亿。

一、CMBS是啥？

（一）概念

商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）通常以商业地产为抵押，以相关商业地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。CMBS产品可以突破银行经营性物业贷款的限制，融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级为主，融资规模通常较大。目前市场发行的CMBS产品多采用了“信托计划+专项计划”的双SPV结构。在基础资产层面，可分为资金信托项下的信托受益权（增量新设）以及财产权信托项下的信托受益权（存量转出）。

（二）特点

标的物业

写字楼、商场（购物中心）、酒店、公寓、物流园、工业地产等。

区域

位于一二线城市的核心地段，且成熟运营的商业物业。

相关主体资质

除非标的物业非常优质，否则一般建议融资人/差额补足人/担保人主体资质AA以上，且原则上同属一个集团。

折扣率

一般写字楼不高于7折，商业不高于6折，酒店不高于5折。

融资期限

最长18-24年，通常每3年开放一次，一般采用3+3+N模式

定价

根据债项评级，结合增信强度，市场化定价；通过结构设计，可使产品评级高于主体评级。

二、监管关注点

（一）监管审核

资产证券化业务基础资产负面清单指引（2014-12-24）

1.有下列情形之一的与不动产相关的基础资产

（1）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

（2）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

资产证券化业务风险控制指引（2014-12-24）

1. 基础资产为不动产的，管理人可以为投资或者运营的目的向金融机构借款，金额不得超过其最近一次资产估价报告确定的基础资产总值的30%。

资产证券化监管问答（一）（2015-05-13）

1.以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。

深交所资产证券化业务问答（2017-03-03）

1.对于以运营稳定的、成熟的物业或其租金为基础资产的资产证券化，标的物业应当具备下列条件：

（1）物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或长期租赁物业，权属清晰，相关证照齐备，不存在经济或法律纠纷；

（2）基础资产及标的物业不存在抵押、质押等他项权利限制，或在原始持有人长期租赁标的物业的情形下租赁合同不受物业他项权利限制的影响；经营记录良好，租金收入稳定；

（3）如相关不动产存在空置、在建等情形的，需不违反负面清单要求，并有充分依据证明未来其可以产生长期稳定现金流。

2.重要债务人、差额支付承诺人、担保人等参与主体参照《上市公司行业分类指引》的规定划分为房地产企业的，应当按照下述要求强化行业相关的信息披露内容：

（1）应当在计划说明书中对行业宏观影响因素、市场环境状况、公司自身商业模式及经营情况、业务所在区域等进行有针对性的分析披露；

（2）对于业务显著集中于三、四线城市的参与主体，应当披露主要业务所在地房地产市场供求、价格变动及去库存化情况等，结合上述情况披露参与主体的业务经营情况和所面临的主要竞争状况，并就相关风险因素在计划说明书中进行风险提示和重大事项提示。

3.基础资产为商业物业抵押贷款的证券化项目，应关注以下方面：

（1）底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。

（2）底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。

（3）借款人应具备持续运营能力。管理人应对专项计划存续期间借款人运营物业的相关成本进行测算，并对成本覆盖做出安排（储备金账户、母公司补足、提取部分物业收入等）。

（4）管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目，管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平，并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。

（5）管理人应对商业物业的可处置性进行说明。评级机构应在评级报告中对物业抵押担保的效力进行分析和确认，并对物业的处置价值进行压力测试。

（6）为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。建议评估机构选用收益法作为最主要的估价方法，并根据《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号）的相关要求对底层物业进行评估。

（二）目标资产尽调

权属情况

核查目前资产权属情况。相关文件：《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》、项目备案、竣工证明、不动产权证书等。

权利限制

核查目标资产是否存在债务或权利限制。相关文件：《抵押合同》、《不动产登记证明》、《不动产登记簿》、《土地他项权利证明书》等

权利限制解除的可行性及抵押登记流程

若存在权利限制情况，提前沟通权利限制解除的可能性及阐述办理新的抵押登记流程。相关文件：《关于解除抵押的承诺函》、《信托合同》、《债权转让与确认协议》等。

目标资产运营情况

从租户情况看，通过租户信用和集中度看，关注租户的历史租金和信用情况；从运营能力看，关注是否为行业领先的物业运营公司；从物业状况看，关注租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度等。

三、大家都咋玩的？

（一）市场发行情况

根据CNABS统计，截至2018年7月16日，市场共发行31单CMBS产品，规模共计928.13 亿。其中2016年发行4单，规模共206.51 亿；2017年发行16单，规模471.30 亿；今年以来发行了11单，规模250.32 亿，具体产品清单如下：

2018年以来CMBS发行情况一览表

（二）交易结构总结

从目前市场发行情况看，CMBS主要有三种交易结构：

第一，原始权益人借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构；

典型案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划

第二，原始权益人借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成“单一资金信托计划+专项计划”的双SPV结构；

典型案例：招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划、招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划

第三，原始权益人通过企业借款形式给借款人放款，然后将该债权委托给信托公司成立财产权信托，进而形成“财产权信托+专项计划”的双SPV结构。由于监管趋严，单一资金信托计划目前收费较高，且过会的难度比较高。而财产权信托收费较低，且过会相对容易。

典型案例：长城证券-北京合生汇资产支持专项计划

CMBS重要一环是将目标资产抵押至信托计划，专项计划的现金流来自存续期内的信托收益资金，最终还款来源为借款人所拥有的目标项目物业未来的租金收入、物业费、商场管理费等。目前期限一般设置为3+3+3+N的形式，每3年末重新确定贷款利率，借款人有权提前偿还全部未偿本金，也可安排续发。信用增级措施包括应收账款质押、物业资产抵押、差额支付承诺、保证担保、现金流超额覆盖等。鉴于委贷新规的影响，第一种模式基本歇菜，在案例中将重点介绍两种双SPV模式。

四、举个栗子

（一）招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划

2018年2月13日，由招商资管管理的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”首期在深交所成功发行。作为全国首单储架式长租公寓CMBS，储架融资规模为60亿元，分多期发行，首期发行规模20亿元，期限为18年（3+3+3+3+3+3年），其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1亿元。交易结构图如下：

1.原始权益人（招商置业）作为委托人将20亿元货币资金委托给受托人（建信信托）设立单一资金信托，贷款人（建信信托）按期向借款人（招商公寓）发放信托贷款，金额为20亿元，原始权益人为唯一的信托受益人。

2.质权人/抵押权人（建信信托）通过与出质人/抵押人（招商公寓）签订《质押合同》、《抵押合同》，将目标项目在信托贷款存续期间的租金收入进行质押，并与贷款发放后办理质押登记手续；同时，将目标资产的房屋所有权及其对应土地使用权设定抵押，并与贷款发放后6个月内到相应登记机关办理完毕抵押登记手续。

3.认购人与管理人（招商资管）签署《认购协议及风险揭示书》，将认购资金以专项计划的方式委托给管理人管理， 管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

4.管理人（招商资管）与原始权益人（招商置业）签署《信托受益权转让合同》，向专项计划转让基础资产并支付对价。交易完成后，专项计划承接原始权益人与受托人的信托关系，成为信托受益人。基础资产即上述单一资金信托受益权。

（二）长城证券-北京合生汇资产支持专项计划

2018年6月26日，由长城证券管理的“长城证券-北京合生汇资产支持专项计划”于上交所成功发行，产品总规模达56亿元，创下2018年以来ABS市场最大发行规模的CMBS产品。本专项计划优先档53亿元，固定利率，AAA评级，期限21年，预期年化收益6.5%；次级档3亿元。该项目由合生创展集团主导并提供担保增信，北京合生愉景房地产开发有限公司为原始权益人；底层资产为北京合生汇商业综合体。交易结构图如下：

1.专项计划设立前，原始权益人（作为委托人）与信托受托人已根据《信托合同》的约定，设立信托财产总规模为56亿元的财产权信托，原始权益人已向信托受托人交付等额于56亿元的债权作为信托财产，原始权益人为唯一的信托受益人；信托受托人（代表财产权信托）与信托委托人和项目公司签署《债权转让与确认协议》，受让信托委托人对项目公司享有的债权本金金额为56亿元的借款，财产权信托对项目公司享有债权。

2.认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

3.专项计划设立后，管理人应根据专项计划文件的约定，在专项计划设立日之前向托管人发出付款指令，指示托管人按《信托受益权转让协议》的约定，将扣除管理人相关费用后的信托受益权转让对价划拨至指定账户，以向怡海易诺收购其持有的全部财产权信托受益权；托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对付款指令中资金的用途及金额进行核对，核对无误后应于专项计划设立日予以付款。

文章来源：读懂ABS