来源：债市风云

作者：搞债的肉肉君

虽然湘潭九华是城投四大天王之一，但与开行眉来眼去带来的愉快气氛还是让不少人觉得最危险的时期已经过去。上周四湘潭九华一份发出又撤回的公告不啻于兜头一盆冷水。这个事儿不好说太细，只能说贷款不良是有的，但发这个公告的过程中也有一些误会。九华的偿债压力客观存在，一年内到期加回售的量有80亿。但湖南省和湘潭的救助意愿还是比较强烈的，24号湘潭还在长沙举行银企合作推介会，省里的领导也出来站台了。湘潭最近刚发出去几期债券就出了这个公告，还是让省里和市里比较被动。为了不影响当事人，湘潭的故事我们就到此为止，接下来主要讲讲另一个城投的故事吧。

这家城投叫新疆石河子开发区经济建设总公司，是石河子经开区管委会下属唯一的基础设施建设、工业天然气供给的主体，主要职能是经开区、北工业园区和化工新材料产业园区基建和公共事业运营，曾经是个比较纯正的城投。

石河子是与兵团八师实习师市合一的县级市，经开区位于天山北坡腹心地带的石河子市东郊，1992年便已成立，2000年升格为国家级开发区。等到2016年左右，石河子经开区基建已经搞得七七八八，石经建对于政府的重要性有所下降。与此同时，石经建的对外担保连续暴雷。截至2016年末，石经建对新疆天盛实业有限公司担保余额为7.57亿元，对新疆江海三泰番茄制品股份有限公司担保余额为0.45亿元。2013年天盛实业停产，2014年进入破产重整程序，石经建便卷入了担保代偿诉讼。2016年6月，石经建对三泰番茄的担保再次被诉讼。受担保处于诉讼阶段的影响，石经建2016年审计报告为保留意见。我们不了解石经建给这几个民企担保是出于什么动机，履行了什么决策程序，但连续的担保代偿令石经建“元气大伤”，2017年8月8日其被列入全国法院失信被执行人名单。

在多年诉讼令石经建再融资能力受损的局面下，石经建已经不再适合继续作为政府的马甲。石经建市政设施租赁业务合同到期没有续签，并且将不再承担开发区新增基础设施建设项目，剥离了政府融资职能。2015至2016年，公司几乎未收到政府方面的财政资金支持。为了抵偿所欠债务，石经建将核心子公司转出，燃气供应业务被剥离，污水处理业务所剩无几，核心资产几乎被掏空。2016年末账面货币资金为2.6万元，但刚性负债剩余15.81亿元。2017年11月29日，大公国际将新疆石河子开发区经济建设总公司下调为BB+。2018年8月29日，石经建存续的唯一一只债券——12石经开债顺利兑付，石经建消失于资本市场。但截至石经建消失前最新的2016年财报，他账面上还有超过12个亿的银行借款和非标，其中政策行5.5亿，四大行5亿，非标1.2亿，地方银行4000万，也不知道这些银行贷款最终怎么样了。

湘潭九华虽然也染上了污点，但与石经建相比有各自的特殊性。石经建更多的是自身出了问题，石河子经开区的经济保持增长，八师及石河子的经济和债务也没有出太大的问题。在石经建已经染上污点不适合继续做马甲的情况下，走向消亡是情理之中。湘潭的问题出在整个区域都过度负债，九华建投贷款出现不良只是湘潭区域债务问题暴露的一个点而已。湘潭九华再加上湘潭高新、湘潭城投、湘潭地产、湘潭建设、万楼新城、振湘国资、湘潭两型建设，湘潭一个市就有8家平台显然是太多了。湘潭未来一年内到期短期债务超过250亿，再加上到期或行权的债券规模超过100亿，这种集中到期压力湘潭目前是承受不住的。

我们对城投的信仰，是对我国政治体制的信仰。地方政府作为中央政府的分公司，在中央集权的财税金融体制下不存在破产的可能。但地方政府只是城投公司的股东，以出资额为限承担有限责任。至少从法律和现行政策上，2014年以后的城投公司债务与地方政府之间联系越来越薄弱。投资者觉得城投稳，更多是出于地方融资环境和系统性风险维稳的考虑。但到了湘潭或者类似水平地区的这个份上，每笔债务的偿付都是各个利益主体博弈和权衡的结果，已经无法保证每一个品种、每一笔债务都稳。如果一个城投身上背了污点不再适合融资，公募债券还掉，私募债、非标和贷款勾兑一下对金融稳定影响不大，这个城投为什么不能被抛弃呢？基建和融资的活谁干不是干。

当然，能发得出债，尤其是能发出公募债的都是好城投。在债券投资者的视野之外还有大量不曾发债的城投，其融资大多是通过融资租赁和地方政府协调本区域城商行、农商行解决的。小型城商行、农商行经营受地方政府干预程度较大，资产和负债的来源也很有限，被迫拿着最烂的资产。在多年之后城投逐步退出历史舞台之时，不少租赁公司、小型城商行、农商行将成为被牺牲的局部，随风消散。

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