第五部：偶尔失效的市赚率

第1章：巴菲特为何联手B夫人——内布拉斯加家具店

（巴菲特本来当做债券买入，没想到还有7.7%的复合增长率）

熊市里，浮躁的心终于冷静，也刚好有时间和精力潜心研究价值投资了。最近，笔者把以前的研究成果整理成文并写成书稿，打算陆续发到雪球上，书名叫作《巴菲特的秘密》或《巴菲特的投资秘密》。不为别的，只为在熊市里与广大投资者共勉。另跪求雪球上的能人异士，要是有图书出版方面的人脉烦劳引荐，小弟在此谢过啦！

根据巴菲特的投资体系，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式则为：市赚率＝市盈率/净资产收益率（PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1时，即为低估值。当“市赚率”等于1时，即为合理估值。当“市赚率”大于1时，即为高估值。并且可以非常自豪的说，巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。接下来，就让我们来回顾巴菲特的经典投资。以巴菲特投资的内布拉斯加家具店为例，巴菲特在买入时的ROE只有6.47%，买入后的多年ROE也均在10%以下。而众所周知的是，巴菲特十分看重ROE，并定下过最低15%的ROE投资标准。那么，巴菲特缘何为了内布拉斯加家具店破戒？接着往下看你就会找到答案！

投资纪实：

内布拉斯加家具店的英文全称是Nebraska Furniture Mart，英文简称则为NFM。这个家具店不仅是北美地区最大的家具店，而且销售产品也涵盖了家具、地板、电器、电子等多种类别。而提起内布拉斯加家具店，就不得不提及创始人——罗斯·布鲁金，人们都称她为B夫人。

也许是B夫人自身的学历不高，所以她说起自身的生意秘诀也非常简单，那就是“货真价实”。换句话说，也就是“无底线的价格战”。为了以实惠的零售价格出售家具，B夫人会从厂商那里大量进货，从而有效提高议价能力并降低运输成本。至于B夫人出售的家具价格，相比进货价最高也不会超过10%。二战期间，美国经济不景气，B夫人的“价格战”也效果明显。

1983年，经过一番说服之后，巴菲特与B夫人家族达成了协议。在库存都未清楚之前，巴菲特以5500万美元收购90%的内布拉斯加家具店股份，B夫人和他儿子则继续经营。当时的内布拉斯加家具店，年销售额约为1亿美元，税后净利润约为550万美元，伯克希尔占有其中的495万美元利润。而巴菲特在收购完成后，整理库存清单时发现，库存价值竟然高达8500万美元。也就是说，巴菲特这笔交易的市盈率为11.11倍，市净率则为0.72PB。

对巴菲特来说，以如此便宜的价格得到一家具有长期竞争优势的公司，有着很大的安全边际。十年后的1993年，根据伯克希尔当年财报显示，内布拉斯加家具店归属巴菲特旗下伯克希尔公司的利润已高达1039.8万美元。十年时间里，从495万美元上涨至1039.8万美元，净利润翻倍有余，年化复合增长率也是非常不错的7.7%。

引述1983年巴菲特致股东的信，巴菲特就曾盛赞过B夫人：“奥马哈的零售商在发现B夫人可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B夫人。但是靠着各种不同的方法，她还是取得了货源并大幅降价，甚至还被告上法院违反了公平交易法。但最终B夫人不但赢得了所有官司，更是大大打开了知名度。其中一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个很大折扣后她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。今天的内布拉斯加家具店，拥有一个20万平方英尺的店面，年销售额高达一亿美元，全美没有任何一家零售家具店可以比得上。她所卖的家具、地毯与家用电器都比奥马哈所有其他从业者加起来还多。当我们在评断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题。假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意与这家公司竞争。实际上，我宁愿和大灰熊摔角也不愿与B夫人的家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都不敢想的程度，然后再将所节省下来的每一分钱回馈给客户。这就是一家理想中的企业，不仅为客户创造价值，而且还能为所有者创造经济利益。B夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素的考量，终于决定于今年出售公司给我们。我对这个家族及其事业已经欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B夫人并没有马上回家休息，如同她所说的失去斗志。相反，她仍继续担任公司的负责人，每周七天都待在卖场。其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下了九成股权，剩下的一成由B夫人家族成员拥有，另外还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。遗传学家应好好研究B夫人家族为何皆能成为优秀的经理人，因为B夫人的儿子在担任内布拉斯加家具店的总经理之后，已有连续多年被公认为最精明的家具和家电的最佳采购者。他说因为他有最好的老师，而B夫人则说他是最优秀的学生，两者的说法完全正确。B夫人与他三个儿子皆继承了B夫人家族优秀的管理能力和正直人格，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。”

市赚率分析：

从市赚率估值来看，巴菲特投资内布拉斯加家具店似乎看起来并不正确。由于巴菲特是以5500万美元购买了90%的股份，所以全面收购的价格应该是6111万美元左右。当年的税后净利润约为550万美元，所以市盈率应该为11.11倍。至于收购时的净资产，也应该十分接近于8500万美元的库存价值，所以巴菲特收购时的市净率应该为0.72PB左右，ROE则为6.47%。通过市赚率公式便可得出（市赚率=PE/ROE），巴菲特投资内布拉斯加家具店的市赚率高达1.72，相比市赚率为1的合理估值明显高估。

那么，巴菲特错了吗？实际上，根据笔者的研究来看，市赚率就像其它估值参数那样还有很多缺点，甚至有些时候是完全失效和失真的。尤其是在ROE小于10%或大于30%之时，市赚率的失效与失真其实是非常明显的。这里需要特别说明的就是市赚率的失效问题，当ROE小于10%时市赚率就非常容易失效。

比如说一家ROE仅为5%、分红率却高达4.5%的超级稳定公司，当市赚率等于1时的估值应该只有0.25PB。而实际上，这是一种很难出现的超低估值。毕竟5%的ROE明显高于现在1.75%的一年期定存，并且分红率也能够达到4.5%，那么还是会有大量的投资者愿意以0.6PB的价格将其买入。再考虑到这家公司的超级稳定特性，其实就相当于购买了一份年利率为7.5%的债券。回顾巴菲特的过往投资，巴菲特都十分看重ROE，并定下过最低15%的ROE投资标准。那么，巴菲特缘何会为了B夫人破戒？ 其最大的原因则是B夫人的内布拉斯加家具店其实就是前文所说的那种超级稳定的“债券”。ROE虽然仅为6.47%，但市净率也是非常低估的0.72PB。经过简单计算即可得出，巴菲特其实是购买了一份年利率为9%（6.47%除以0.72）的高息债券。

而根据相关信息来看，内布拉斯加家具店这个高息债券由于每年还有7.7%的低速增长率，所以十年之后的净利润翻倍有余。平均计算下来，年利率甚至大于10%，明显高于9%的初始期望值。如此看来，巴菲特持有内布拉斯加家具店这个“高息债券”还是颇为超值的。至于市赚率估值，则在此类投资时完全不用考虑，投资者最好不要采用。

题外话，市赚率还有很多缺点，甚至有些时候是完全失效的。笔者之所以放弃稿费而把自己的学术研究免费奉上，只是希望在这个最黑暗的时刻与广大价值投资者共勉。提意见和建议非常欢迎，但人身攻击还是免了吧，万分感谢！

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