大家好！

今天跟你分享的话题是：给你理一理，复杂的投资协议中可能的陷阱！

主要讲一讲，创业者在跟投资人签订投资协议时，要关注投资协议中的哪些主要条款，比如优先清算、回购、优先认购、业绩对赌、一票否决权、期权、股份成熟、竞业禁止、董事会席位、独家合作等等，有很多条款是保障双方权利义务、很正常、很普通的约定，有些条款可能有一些潜在的风险或陷阱，创业者需要先理解其中的含义，然后决定是否接受。

如果我们现在投资一家创业公司，或者我们作为创始投资人参与设立一家公司。创始人他拿什么获得股权？

比如我作为投资人出了1000万，投给初创公司，公司创始人出50万，那么股权应该怎么设置？比较可能的结果是创业者占80%，我只占20%！那么创业者80%的股权是怎么拿到的？是出资50万所得到的吗？投资人投了1000万只占20%股份，那么这个公司的估值就是5000万，创始人的50万按出资金额计算只占1%的份额，那么创始人所拥有的80%股份里另外79%是什么获得的？

有个名词可以来解释这个问题，法律上有个标准说法叫“人力资本”。出钱或者任何能够换算成钱的东西叫做“物力资本”。那么人力资本是什么？就是创始人要担任CEO或者其他重要岗位，他要投入自己的管理能力或者技术能力或者其他资源，总之他会把以后的贡献当成钱，以此换成公司的股权。

再往下说，现在作为投资人，我投钱给他,投资人的义务是签合同、打款。那创始人的义务是什么？创始人投的是人力资本，人力资本是投资人投钱之后才开始投入，是一个很漫长的过程。

作为投资人，出资多，但所占的股份少，投资人在企业的话语权有限，所以我们看到大多数的法律协议，基本上全都是保护投资人、约束创始人的。如果有投资人签署的法律协议非常简单，没有什么特殊权利，说明这位投资人对这种模式的本质不理解。

对投资人来说，他的出资义务是前置的，签署投资协议之后就要履行；而对于创始人来说，他投入人力资本的义务是后置的，在签署投资协议之后的很多年里逐步实现。

因此，投资人会要求通过投资协议，在双方利益分配、对创始人的限制、投资人股权变现保证（退出条款）、对公司投资后的信息获取及管理（保护性条款）等几个方面来控制风险、获得保护。

一、清算优先权的设计原理：

我举一个例子，假设我作为投资人，投了1000万获得某家公司20%股份，后来因为种种原因，公司不干了，创始人把这家公司整体卖掉，或者把公司的核心资产卖掉，总之他不干了要清算，那么在清算的时候，我们怎么分这个钱呢？

假设这公司卖了1亿，这1亿里面，我先分走1000万，并且加上一定的收益率，比如说50%，我就先拿走1500万（总计150%），这些是我当初的投资本金和相应的收益。剩下8500万，我持有公司20%的股份，我再分8500的20%。这是一种比较合理的清算分配方式，对创始人或者投资人我都会这么说。

这种方式可能很多创业者理解不了、接受不了，我会给他们举一个例子：

假如我出钱买了一条船，我把这条船交给渔夫去打鱼，我们俩说好了按二八比例分鱼。渔夫打鱼要冒风险，他拿八成，我出船，拿二成收益。

打了3个月的鱼后，如果我们连船和鱼一起二八分，那我当然不干，因为这个船是我自己出的。但按照目前的《公司法》，是要船和鱼一起按二八分的。既然《公司法》要求按二八分，那么它就默认船也是你俩按照二八的比率出的钱。

但实际不是这样，船是投资人买的，渔夫就只负责打鱼，这就是创业模式的一个核心特点。船不是我们的创业成果，鱼才是我们创业成果。所以启动资金不是我们的创业成果，启动资金之外的部分才是我们的创业成果。

这种分配方案实际上是对投资人的一种保护，但是依然有很多的投资人不理解。

我以前遇到过类似的案子，当时投资人很看好一个项目，但在协议里就没有这个条款，我就给投资人解释。打比方说，我们现在投了1000万，占了20%股份，后来项目3000万卖了，看上去是赚了。但按照股份我只能分600万，我们当初可是投资了1000万的，我们实际上是赔了。创始人占80%股份，他分得了2400万，不仅把他赚的全分走了，还分走了投资人的钱。

这样合理吗？当然不合理，我们的出资不对等，他不应该分投资人出资的那部分。这就是清算股权的原理。

在定清算优先收益率的时候，大概掌握的原则是：天使人早期放弃收益率，A轮是120%~150%，B轮150%~180%。

二、创始人股份成熟条款

成熟（Vesting）制度什么意思？比如说我投1000万占20%，我要求创始人在这家公司工作至少四年，假定四年成熟期，期满才能拿到全额的股份。如果创始人没有兑现这个条件，没有在公司工作满四年，那他成熟的部分股份可以拿走，没到成熟期的股份按照原来的价格，退还给公司其他股东或给投资人。

我认为成熟制度在整个创业投资模式所有条款中，是最重要、最核心的，实际上它契合人力资本出资的后付义务。因为创始人是以人力资本获得股权，他是后付义务。我们还可以给它规定更多标准，比如用职位来约定成熟期，按照创始人担任CEO职务约定成熟期，责任和义务是同职位联系在一起的，如果你不是CEO了，即便还在企业里，但是仍然可以视为不成熟。

另外，成熟条款还可以适用于一种情况，比如创始人有好几位，大家股份差不多。为了企业发展，必须要有一个大股东或者领头人，那么可以每人拿出一点股份做一个池子，将来依据成熟条款给予CEO特殊奖励，谁能做CEO满一定年限，就可以拿到相应的股份。

三、竞业禁止

竞业禁止条款估计大多数创业者都有过接触，但这里创业者与投资人签订的竞业禁止条款不同于传统意义上的竞业禁止。

不同于传统意义上的竞业禁止，在创业投资模式下，创始人与向投资人承担的竞业禁止义务是基于投资协议。这种义务不是法律规定的，也不需要给补偿。比如说我投资一家公司，现在我想对其中五个人进行竞业禁止的限制，其中两个人是拿了公司股权的创始人，另外三个人是高管。那么投资人可以依据投资关系，要求两个创始人承担竞业禁止义务，而对于另三个人，可以依据劳动法或公司法，要求其承担竞业禁止义务。

严格来说，竞业禁止包括两个方面：

一方面是在任职期间，当事人不能做与公司有竞争关系的事情，不能参与任何与公司有竞争关系的事情；

另一方面是离职之后，在一定期间之内，当事人由于是公司的原核心人员，也不能从事与公司有竞争关系的事情。另外还有一点，是禁止从原单位挖人，约定除了竞业禁止规定的不能干的一些是事情之外，也不能到我这来挖人，因为员工你都熟，工资待遇都知道，如果你来挖人也要承担同竞业禁止一样的责任。

竞业禁止首先有范围的问题。我举几个条款大家感觉一下：

一是“在任职期间以及在离职两年之内，不能从事互联网相关产品的研发和应用”；

二是“在任职期间以及在离职两年之内，不能从事互联网教育类产品的研发和应用”；

三是“在任职期间以及在离职两年之内，不能从事外语教育类互联网产品的研发和应用”；四是“在任职期间以及在离职两年之内，不能从事成人外语教育类互联网产品的研发和应用”。

以上这些条款，涉及的范围由大到小，有可能当事人在离开公司以后，确实在很大程度上不能实施专业相关工作。

四、强制收购（强售权）

强制收购，什么意思呢？比如我投资你之后，设定一个条件，当这个条件满足的时候，如果有人要收购这个公司，创始人即便不想被收购，投资人有权利要求他必须同意被收购，或者按照收购方同等条件，收购投资人所持有的股份。

设定的条件一般有三个。

第一，启动程序。

就是单一投资人决定就可实施，还是所有的投资人在一起决策。比如说超过三分之二的投资人投票权通过或者董事会过半数通过等，这些启动条件，都可以约定。

第二，是时间或者期限。

就是我投资给你了，多长时间能达到预期目标，比如你预计三年之后能上市，如果三年之后你上不了市，我就可以行使这个权利了。

第三，是价格。

假设有人愿意出投资人当初投资价格的5倍或者10倍的时候，就可以启动，我可以要求大家一起卖出股份。

也就是说，启动程序、时间和价格可以作为这个项目的条件，可以单独取某一个作为条件，也可以都用上。

五、回购权

投资人的回购权只在被投资公司上市以前有效，这些权利在上市之后就没有了。很多涉及回购的投资案例都是围绕上市来设计的，比如创始人觉得几年内能上市，如果在约定的时间之后还没上市，投资人就可以行使回购权，要求公司回购股份。

最近看了一些案例把回购权条款做了一些变形，主要是行使回购权利的条件，不仅仅是在合理期限内没有上市的这个条件下启动，还包括创始人要保证合法经营，比如不偷税漏税、不侵犯他人知识产权、不做高风险投资等，如果违反就可以提出行使回购权。

这是当前回购权用的比较多的方式，是一种惩罚性的权利。但是我觉得，这种回购权的变形不是特别合理，因为在中国法律环境下，这些事项往往不好判断，所以我自己觉得合理的回购权还是应该跟公司的上市结合起来。但不管怎么说，作为惩罚性的回购权对投资人来说是好事，加强了投资人的权利。

还有一点非常重要：由谁来回购。是公司回购还是创始人回购，如果是创始人回购的话，就改变了股权投资的本质了，变成一种保底。

投资可以分股权和债权两大类，股权投资有上不封顶的收益空间，也有赔光的可能性，叫高风险高收益；债权投资是还本付息，公司赔了我也得给我还本付息，公司赚了我也是那些利息，叫做低风险低收益。

如果赚了我跟你赚，赔了你自己赔，既拿股权的好处又拿债权的好处，又低风险又高收益，这实际上不公平。目前在《公司法》的规定当中，回购这一块并不是很清晰，这导致有可能会出现投资人与公司签署的回购条款无效，与创始人签署的有效。谁创业投资人跟谁签，如果这种情况大量出现，一定会打击创业本身，所以我在过去几年一直为推动《公司法》在这方面的完善做出努力。

关于回购时的利率，通常是年复利，年复利是合理的，我认为合理是因为货币本身的时间价值，现在的一千万与五年之后的价值完全不一样。利率不要太多，因为太多的话会把这个创始人压跨，因为时间一长了，按12%算五年就是一倍多。

六、对赌条款

对赌条款和否决权是创业者最烦的。对赌条款就是设置一个条件，公司达到了，投资人就接受原来的估值水平和股权比例；达不到，公司的估值就需要做一些调整，对投资人进行股权补偿或者现金补偿。对赌条款可能会使得投资人和创始人之间关系不是越来越近，而是越来越远，而且很可能导致创始人跟你玩一些数字游戏，也是造成投资人和创始人之间产生隔阂的一个原因。

曾经有一个案子给我的印象特别深，那个对赌条款一定是律师写的，而不是投资人写的。那个条款规定，在投资之后公司第一季度要达到收入多少、利润多少，第二季度达到收入多少、利润多少，第三季度、第四季度一直约定了好几年。那个协议的起草者一定是没有做过企业的人，企业不可能去约定每个月达到多少，达不到就要赔钱。

只有在一种情况下，对赌条款我觉得是合理的：就是双方对公司估值有比较大的分歧，创始人觉得自己值一亿五，投资人觉得只值八千万，怎么谈也谈不拢，这种情况下对赌用条款是非常合理的，比如投资人可以接受一亿五估值，但是创始人你说你值一亿五你总得有一个理由吧，你得告诉我你半年之后能干什么、一年之后能干什么。

约定下来，你做不到怎么办？调整估值和投资人的股权比例。

所以在对估值有比较大的分歧的情况下，投资人可以先接受创始人的估值，并且以创始人承诺的经营业绩预期作为一个对赌条件，如果创始人实现不了预期目标，就对估值做相应的调整。

七、否决权

否决权，也称为保护性条款。投资人投了那么多钱，只是小股东，小股东意味着如果股权不够分散的话，投不投票对公司的决策是没有影响的。创始人同意就能过，小股东不同意也没有用，所以我们就要约定一些事，这些事我们不同意就不能过。

否决权可以分成三类：

第一类是企业发生根本性的调整时，投资人可以行使否决权，比如公司原来卖小米，现在卖大米了，这种变更主营业务的做法就是一种根本性的调整，另外还包括公司清算、合并、上市、分立等，公司出现这类事情，投资人拥有否决权是合理的。

第二类是跟股东权利有关的事。比如说涉及优先股分红、设置可转债等跟股东权力有关的事。第二类事，我觉得可以根据持股比例给股东适当权利，我通常建议不是所有的投资人股东都拥有否决权，我觉得只有持股比例超过5%的投资人才可以拥有否决权。

第三类是跟公司经营有关的事情。比如公司发生支出一百万美金炒股、非主营业务的单笔支出超过50万美金、跟创始人的关联方做交易、聘任解聘一些关键岗位人员、给公司创始人或者高管大幅度涨工资等，投资人就可以行使否决权。

这个否决权所涉及的事项是少还是多，跟投资的阶段有关系，后期阶段的投资估值已经很高的，你可以多要一点否决权，尤其是主要投资人的话。早期投资人，否决权可以少要一点，因为创业公司在早期时，需要创始人拥有更大的灵活度，要相信创始人是要把这公司干好。

有一个否决权事项我觉得投资人是一定要拿到的，就是给公司做出给创始人大幅度涨工资的决定。以前碰到一个项目，天使投资人投了20万美金，结果创始人给自己开了10万美金年薪。

八、优先投资权

优先投资权的意思是说，如果我投了一家早期公司，结果公司失败了。没关系，失败就失败了，损失我认了。但如果在一段时间之内，你又创业了，那么你新创立的公司，我有优先投资的权利，这是优先投资权的基本含义。

这个制度还可以延伸，延伸到上一个投资项目赔了钱，那么在新的项目上给往回找一找，拿股权给投资人一些补偿。我遇到的真实案例，有创业者第一次失败了，第二次创业又找原来的投资人融资，多给了投资人一些股份。

优先投资权背后的逻辑，是因为投资人投的是年轻人，而年轻人第一次创业失败率非常高，但是一旦创业失败了，投资人是不是全损失呢？不是，至少对于创业者来说不是。他积累了经验和资源，再创业时成功的几率就会提高。实际上投资人再投他，成功的几率在增加，所以就投资人和创业者来说，这样做对双方也是蛮合理的。

好！我们来回顾一下今天所讲的内容：

从投资人的角度，我给大家分享了，投资人为什么需要通过投资协议来约束创业者和保障自己的权利，清算优先权、回购协议、有限认购权、业绩对赌、一票否决权等等条款是如何保障投资人的利益的。

作为创业者，首先理解投资人的这种需求，其次要理解每个具体条款背后的含义，最后才是决定是否接受，以及如何就具体内容跟投资人一起协商调和。

感谢大家收听，下节课，再会！