摘要：从多年的人民币汇率形成机制改革历程来看，我个人认为，我国“汇改”始终能坚持“主动性、可控性和渐进性”的三性原则，并根据国际市场变化和我国外汇市场包括基础建设、银行间交易状况、客户的外汇风险管理意识等自身的发展阶段，适时通过包括中间价形成机制、远期售汇业务外汇风险准备金要求等市场化手段，调整汇改的节奏和步伐。人民币在岸市场的交易集中在中国外汇交易中心进行，价格透明，衍生品买卖价差很小，银行间自律与合规机制统一健全，与国际的合规标准与监管发展方向一致，做市商评优信息公开，交易员准入与监督统一进行，各定盘盯市曲线及时公布，人民币中间价定价日趋科学，交易包含欧洲时段，人民币直接报价的货币对越来越多等市场特征，均有利于海外客户放心选择银行并开展交易。

作者丨李大鹏 李刘阳 黄雷鸣

来源丨《中国外汇》2019年第7期

要点

从交易员视角看汇改，体会中国外汇市场的深刻变化。

2005年7月21日，中国根据自身经济发展的内在要求，对人民币汇率形成机制进行了重大改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时还推出了扩大银行间外汇市场交易主体、增加交易品种、丰富交易模式、推广做市商制度等一系列措施，以推动外汇市场建设。2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制：由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间报价。这一调整使人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，能更真实地反映当期外汇市场的供求关系。目前，我国外汇市场运行总体延续了平稳发展态势。本文从交易员视角看汇改，体会中国外汇市场的深刻变化。

手记一

李大鹏

中国农业银行伦敦分行金融市场部主管

“汇改时人民币属于新兴市场货币，因此，银行在进行汇率报价时，要综合考虑多方面的因素，找出当时市场的决定性力量，给出正确的价格及趋势判断。这相当锻炼人。”

2005年7月21日，硕士毕业刚刚参加工作的我，正在农行北京分行新外大街分理处，进行原计划一年的轮岗。第二天，师傅告诉我，给客户做汇率业务时，要及时查看系统中的价格——人民币值钱了。

第一次“汇改”时，感觉汇率定价的焦点是人民币远期掉期价格，即对人民币升/贬值的预期。虽然按教科书的经典原理，汇率远期报价应遵循利率平价，但当银行在2006年真地开始给人民币远期掉期报价时，大家还是要“摸着石头过河”，一边积累交易与定价经验，一边逐步完善。

“汇改”初期，由于人民币升值预期强烈，国有商业银行自身面临的最大风险就是外汇资本金的贬值风险。汇改后，如何保证原有资本金保值增值，寻找新的稳定的外汇资金来源，是许多银行面临的主要课题。2005年年底，在人民币升值趋势明显、客户贷款需求旺盛、美元利率高于人民币利率等背景下，我所在的银行，使用了人民币掉入较长期限美元资金的策略来补充外汇营运资金（与资本金略有不同，基本不承担汇率风险），支持业务发展。这为银行日后国际业务的起飞奠定了坚实基础。

“汇改”时人民币属于新兴市场货币。因此，银行在进行汇率报价时，要综合考虑多方面的因素，找出当时市场的决定性力量，给出正确的价格及趋势判断。这相当锻炼人。本人通过这几年的观察发现，即使是欧元、日元、英镑等成熟货币，在重大经济事件与单向汇率预期存在时，远期定价也不会遵循利率平价，存在套利空间。

回顾人民币外汇市场最初十年的发展历程，无论是监管者、中国外汇交易中心，还是做市商、货币经纪商与客户，所有市场参与者都群策群力，认真学习研究，耐心培育呵护这个市场，推动人民币汇率市场化改革取得了成功。

国际市场上，外汇交易主要是场外交易，跨越物理国界，主要交易平台有路透、彭博、nexs等。在这些平台，电子自动交易逐步取代了人工交易。

中国走出了自己的道路。在国家外汇管理局与中国外汇交易中心的精心组织下，人民币汇率市场从无到有，稳健地走向了成功。他们倾听市场声音，不断改进交易系统与服务，适时推出市场需要的产品，提高市场与政策透明度，高效地发挥了监管者、市场培育者和服务者的多重作用。国际外汇市场，近年来也推出了强监管、场外交易场内化、公平对待客户等多项管理举措。这与中国的汇率市场发展方向殊途同归。中国的银行间交易平台在发展初期，极大地聚集了市场流动性，通过集中力量搞研发、服务，与市场各参与机构一道，把银行间市场做得越来越好。交易平台的技术与数据统计，甚至走在了国际市场前列。

在此期间，银行间外汇市场的做市商们，特别是中资机构，自身管理能力与服务客户水平也得到了快速提高。没有自己货币的实战，永远不能培养锻炼出可靠的人才队伍。我们这批交易员，经历了从电话与手工询价、双边报价到自动引擎参数化报价，从交易即期掉期、交易趋势，再到交易曲线形状、波动率、相关性与多样化组合策略，从面对内部各部门、自身客户以及中资银行，到面对货币经纪商、外资银行，证券公司乃至世界知名基金与主权类投资者。经过这样的锤炼，人民币外汇市场做市商称号的含金量越来越高。

十五年来，从结售汇牌价由手工发布到自动实时发布，从人民币外汇掉期远期做市到客户推广，从第一次“汇改”到第二次“汇改”，从人民币离岸市场建设到人民币加入SDR，各种事件几乎都在眼前。我也从北京转战人民币最大的离岸外汇交易中心——伦敦。回顾这一切，使我深刻感受到，在人民币汇率产品服务实体经济方面，中国已经能与世界先进国家与货币比肩。

最后以自己在海外的短暂经历，谈一下海外视角下的中国外汇市场。

海外市场的客户交易主力，也称buy side, 主要是基金公司、保险公司及跨国集团公司等。前两者属于资本项下范畴，因为西方发达国家的居民与国家的财富主要以基金、保险等形式存在；后者大体属于经常项目范畴。buy side在交易某货币时，往往会找几家做市商询价，择优进行。这里的做市商主要是大型银行，也称sell side。对于美元、欧元、英镑、日元等西方发达国家的货币，做市商不需要客户提供附加资料，并可同时提供货币清算与账户服务，全球资金调拨比较便利。做市商在获得客户头寸后，择机将净头寸在银行间市场通过路透、彭博、Nex等主要交易平台平盘。

近年来，随着中国经济实力及国际影响力的增强，海外buy side也开始对人民币资产加以关注，或本身也有汇率对冲的需求。他们以自己方便为主要出发点，本能地希望人民币也能像其他几大货币一样，可完全自由地交易与交割。

中国的外汇市场，目前有人民币在岸与离岸两个市场。其中离岸市场人民币的交易与清算机制与其他几大货币基本相同，做市商可提供全方位的服务，因此每日交易量也越来越大，成为了buy side首选。但由于离岸人民币资金池的大小，最终还要由中国货币政策所决定，利率最终是长期汇率的决定因素，因此buy side在交易离岸人民币时，对此会相当敏感。

海外投资者其实对人民币在岸市场更感兴趣，因为它是中国货币政策的主要体现。特别是在在岸价格较离岸优惠或波动更敏感时，对海外的吸引力更大。经过多年的培育，他们已经熟知在岸市场的交易者主要是境内客户及中资做市商，与境外客户存在方向的互补性。人民币在岸市场的交易集中在中国外汇交易中心进行，价格透明，衍生品买卖价差很小，银行间自律与合规机制统一健全，与国际的合规标准与监管发展方向一致，做市商评优信息公开，交易员准入与监督统一进行，各定盘盯市曲线及时公布，人民币中间价定价日趋科学，交易包含欧洲时段，人民币直接报价的货币对越来越多等市场特征，均有利于海外客户放心选择银行并开展交易。从银行间的不同交易机制看，中国在岸外汇市场的效率与发展势头甚至优于境外市场。

手记二

李刘阳

招商银行金融市场部外汇首席分析师

“经过这几年人民币汇率的变化，市场各参与主体对于人民币汇率的波动大都经历了从恐慌、投机到从容应对的过程，风险中性的意识开始逐步深入人心。”

2015年的8月11日这一天，作为分析师的我并没有像往常一样坐在交易大厅中等待每早的汇率中间价公布和市场开盘，而是跟随分行的同事拜访同业金融机构。那一年是人民币“入篮”的冲刺之年，我准备跟客户讲的内容是关于人民币加入SDR如何破局的问题。可刚刚开场没多久，底下就开始骚动起来。那天中间价的跌幅高达1136个基点，以至于不少人都以为是价格弄错了。但在那一刻，我已经难以抑制内心的激动，因为我知道，我们站在了一个大时代的开端！

作为一个已经跟踪了人民币汇率8年之久的市场参与者，我深知破局的一天终会到来。

其一，从宏观经济调节的角度，需要汇率在当时发挥稳定器的调节作用。此前，美联储收紧货币政策的预期让美元指数开启了一轮大幅上涨的行情，而人民币汇率因为缺乏弹性，处于有效汇率被动跟随美元大幅升值的窘境。这给正处于供给侧结构性改革中的中国经济带来了不小的通缩压力。在这样的宏观环境下，汇率本应自我调节，但却因为种种原因，以及2005年汇改以来“易升难跌”的惯性，处于僵持状态。

其二，在人民币入篮就差临门一脚的关键时刻，急需弥补中间价定价的短板。国际货币基金组织（IMF）于2015年8月5日发布了题为《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》的报告，认为人民币纳入SDR的评估“仍有大量工作要做”，并指出，尽管人民币自2010年以来在国际使用中取得“显著进步”，但如果将人民币纳入SDR，操作问题必须要得到解决。其所提到的“操作问题”中的一项，就是纳入SDR之后人民币汇率的估值问题。当时，普遍被用于记账的人民币中间价与市场成交价长期存在价格差。由于中间价并不是一个由交易得到的市场价格，基金组织在将人民币纳入SDR篮子的模拟中，一直采用离岸的CNH报价作为人民币汇率的估值。而我国对离岸市场的准入限制，则会让CNH的估值在实际应用中遇到操作层面的问题。当时，距基金组织的最终评估只有不到半年的时间了，鉴于SDR货币篮子的构成每五年评估一次，所以如果这次未能入选，人民币至少需要再等五年才有机会被考虑。在这个层面上，需要当机立断，在机制上解决人民币汇率中间价脱离市场的问题。

其三，银行间外汇市场的发展需要更有弹性的人民币汇率。“8·11”之前，银行间市场上的外汇交易员无疑是痛苦的。特别是2015年3月之后，即期市场的波动率变得越来越低。由于市场预期趋于一致，当时的日间价格波动开始逐步收敛。缺乏活跃度的市场，让外汇交易员们有些无所适从。这就好比一个身怀绝技的赛车手，在面对限速60迈的赛道时，纵然有再好的本领也无从施展：他们需要有一个舞台。

时光荏苒，距离“8·11”的发令枪响已近4年。其间，人民币汇率形成机制的改革开始加速冲刺：人民币中间价的报价商有了各自的定价公式，将“参考一篮子货币和市场供求结合”落到了每天的报价中；人民币汇率日内的波动逐步增大，与国际市场的结合更为紧密；央行逐步退出了常态化干预，容忍更大的汇率波动，“清洁浮动”的目标变得越来越近。随着中国经济开放程度的扩大，以及人民币国际化程度的提高，人民币汇率的变动对国际金融市场的影响与日俱增，人民币汇率的涨跌一度成为全球金融风险偏好的晴雨表。

随着社会各界对于外汇波动的关注程度增加，我们每一个外汇市场参与者的工作内容也因此发生了翻天覆地的变化。我的日程变得更密集了。从贸易项下的进出口企业避险沙龙，到资本项下的跨境投融资汇率风控讲座；从地方商务局召开的培训会，到地方国资委、证监局举办的研讨班，社会各界都渴望了解人民币汇率的波动机理。

作为银行从业者，我的同事们开始为各种避险需求准备相应产品。一大批具备安全性、灵活性和收益性的外汇避险产品应运而生。经过了这几年人民币汇率的起落，市场各参与者对于人民币汇率的浮动经历了从恐慌投机到从容应对的过程，风险中性的意识开始逐步深入人心。

在2018年，即使人民币面临一定的贬值压力，银行代客结售汇仍能够大体维持均衡，外汇储备有增有减。从2018年披露的季度财报看，有相当一部分企业已经开始采取一定措施，利用外汇衍生品工具规避汇率风险。由此可见，我们的外贸企业对人民币汇率的波动已经逐步习惯，知道自己需要做什么，怎么做了。

对于银行而言，随着客户逐步明白了他们需要什么样的服务，以及市场上产品的日趋完备，他们要做的事情也正在从灌输避险理念转向提供市场分析、资讯等增值服务。

随着中国资本市场的逐步开放，中国的外汇市场正迎来一批新的参与者。他们在国际金融市场具有丰富的经验，但对中国的资产相对缺乏了解。如何服务好他们成为了摆在中资金融机构面前的新课题。我们既要扮演好东道主，将中国市场介绍给这些新进入者；也要从这些国际参与者身上学习经验，在直面竞争的同时，进一步改善我们自己的在岸外汇市场。作为亲历这一切的我，面对这开放大潮中的新机遇、新挑战，深感责任之重大。使命在肩，我将继续竭尽所能，为中国外汇市场的建设贡献自己的绵薄之力！

手记三

黄雷鸣

三菱日联银行（中国）有限公司交易主管

“从人民币汇率形成机制改革历程来看，我个人认为，汇改始终坚持了‘主动性、可控性和渐进性’的三性原则。”

2015年8月11日及随后的几天，是我终生难忘的重要时间节点。市场上将这一天命名为“8·11”汇改，而其重要意义并不亚于2005年的“7·21”汇改。

那天，如往常的交易日一样，交易员在9点前发送了当天所在行对人民币美元中间价的参考值，等待9点15分当日中间价的正式公布。该人民币/美元中间价已经有较长的时间处于偏离实际市场即期价格2%左右的位置（中间价显示的人民币市值较实际市场高出2%）。因为没有什么特别的新闻、数据和市场波动，我预期当日的中间价应该和前一日处于差不多的水平。 然而，9点15分左右，系统显示的当日中间价水平为6.2298，较8月10日的6.1162大幅上涨2%，接近上一交易日的收盘水平。我忽然意识到，中国人民银行在人民币汇率上已经进行了特别的改变。离当日人民币开盘时间还有几分钟，海外市场如USD/CNH、CNY NDF价格均已出现明显的上涨。随后信息终端又显示了消息：中国人民银行在其主页上发布了《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》和相关答记者问。迅速阅读内容之后，很快得出结论：中间价将开始参考市场实际汇率（上一日收盘价）确定，告别过去大幅偏离的历史。

预感市场开盘之后一定也会像海外市场那样，出现大幅度的价格上涨（人民币贬值方向），甚至出现过度的反应。我立刻指示团队，对目前整个交易台的美元/人民币风险持有情况进行快速考察，尤其是期权相关的风险持有状况。因为期权风险在基础资产（比如美元/人民币即期价格）大幅变动下，容易呈现非线性甚至跳跃的大幅变动，需要特别关注。与此同时，我又指示团队，以非常谨慎的策略参与市场，降低做市风险敞口，密切观察市场及各参与者的交易行为。市场随即在9点30分开盘，如海外市场一样，由昨日收盘的6.22左右，跳空高开于6.28，短暂回调200点之后又快速摸高至6.33，再回调至6.30左右稳定；中午过后稳定的区间上移至6.32。此前的日内市场，已经有很长时间几乎保持不动；而在“8·11”汇改的驱使下，当天的波动范围瞬间扩大至500点。

我记得，当日整个团队都高度紧张，一方面应对客户及银行间交易对手的询价需求，在控制点差风险的前提下，尽量满足其买卖需求；另一方面，以期权组合风险（尤其是Delta/Gamma风险）为依托，配合市场的快速波动进行大量的Delta对冲操作。与此同时，继续解读中国人民银行的公告和答记者问，对今后几天的市场状况进行预测。8月11日当日最后阶段的市场行情，也显示了整个市场对于后几天市场变化并没有特别明确的预期。8月12日，中间价开盘为6.3306，遵循了以收盘价为基准的新规则。中国人民银行则在开盘时点发布了进一步答记者问，说明昨日市场的情况，并明确“不存在人民币持续贬值的基础”。当日市场在巨量止损盘等触发下，一度摸高至6.45，但随后回落并稳定在6.4附近。之后的两三个月，市场波动幅度虽保持在较大区间，但总体消化了“8·11”汇改事件的初始影响，稳定在了6.3—6.4区间。

“8·11”汇改从宏观层面而言，可以说是人民币汇率形成机制改革中非常重要的事件节点。中间价形成中的参考汇率改变为上一日市场收盘价，体现了真实市场供需和预期的价格，显著提高了中间价形成的市场化程度，也扩大了市场的波动区间，使外汇供求在具有波动性的市场价格环境中发挥其调节的作用。“8·11”汇改，也是之后数年各项变革的起始，美元/人民币中间价的计算逻辑，在“8·11”基础上，逐步明确了计算方式和依据，并根据市场状况引入了逆周期因子等安排，在市场化的同时，确保了中间价对于市场的指导意义。

“8·11”汇改就微观层面而言，对于我及我们的团队，可以说也是交易员职业生涯中极为重要的经历。“交易员的职责是管理风险。”这是一位资深交易员向我们传达的警句，并一度令我们困惑：交易员不是应该尽最大可能通过低买高卖来赚取利润吗？

“8·11”汇改之前，长期的市场稳定已经让交易员对风险状况的把握变得有些迟钝，风险/收益的比例也出现了扭曲：愿意持有相对很大的风险头寸来换取预期很小的收益。而“8·11”汇改，则使整个市场的波动幅度发生了剧变，“迟钝”的交易员由于猝不及防，很可能被迫不断进行止损而产生远超之前利润的损失。“8·11”汇改，使我深刻意识到，风险管理才是交易员需要时刻审视的核心：无论市场处于平静还是波动，我们都处在各种已知的确定风险（known knowns）、未知的确定风险（unknown knowns）、已知的未知风险（known unknowns）和未知的未知风险（unknown unknowns）之下，须时刻审视和考察我们持有的风险和潜在剧变下可能带来的最大损失，并将应对的措施常记于心。在“8·11”汇改期间，我们对于期权产品的灵活运用，很大程度上也验证了这一核心理念的重要性，帮助我们合理地控制了风险，避免了市场剧变之下带来的损失。

从多年的人民币汇率形成机制改革历程来看，我个人认为，我国“汇改”始终能坚持“主动性、可控性和渐进性”的三性原则，并根据国际市场变化和我国外汇市场包括基础建设、银行间交易状况、客户的外汇风险管理意识等自身的发展阶段，适时通过包括中间价形成机制、远期售汇业务外汇风险准备金要求等市场化手段，调整汇改的节奏和步伐。当然，和相对成熟的市场相比，我国的外汇市场还有进一步发展的巨大空间，尤其在客户教育和产品创新上。

我们观察日元汇率市场20多年的发展，发现企业客户在不得不面对大幅波动的日元汇率的市场环境下，会通过使用各类对冲工具、执行对冲策略、甚至根据汇率升跌情况和预期，调整其全球的生产及销售策略；通过不断地付出成本不断地试错，力图将汇率风险降至不足以影响其实体经营的水平，使企业能够专心将重心和注意力放在主业上。市场也在企业对冲风险的良性需求和各类投资机构（包括保险、养老金、基金等）的投资性需求的相互作用下，实现了一定的平衡，发挥了汇率在调节外汇供求中的作用，也缓释了其对其他市场风险传导的影响。

最后，我还深切地感受到：伴随我国汇改按照“主动性、可控性、渐进性”原则快速发展的同时，作为配套的自律管理，也紧跟外汇市场改革的步伐取得了令人瞩目的进展。我国的外汇市场自律机制形成于2016年。2018年，《中国外汇市场准则》的制定和公布，使得我国的外汇市场有了能体现国际清算银行《全球外汇市场准则》精神和原则的行为规范和市场惯例要求。伴随着对上述两项准则签署承诺函的推进，各银行积极对标《准则》的要求，启动、推进并力图进一步完善其自身在外汇市场业务中的合规管理制度和配套的落实措施。自律管理结合监管机构的他律指导，既是我国外汇市场能够继续健康成长和发展的重要保障，也是人民币沿着国际化方向发展的强有力的助推剂。

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