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表 1：本周黑色产业重点数据变化

数据来源：Wind，中国钢铁工业协会等信息发布机构，中投元邦投研部 

本周重点关注内容：

1. 本周螺纹钢的基本面情况加速恶化，上海螺纹钢现货价格开始出现了明显的下降。而唐山地区的钢坯库存和价格延续了双降态势。前期的“南派”和“北派”的PK基本宣告以北派获胜。随着北材南下持续进行，整体螺纹钢现货价格可能继续承压。后续关注螺纹钢社会库存拐点出现的时机，观察今年螺纹钢的冬储力度来把握螺纹钢现货可能出现的止跌时间点。

2. 本周热轧卷板的基本面延续了弱势，但相比螺纹钢，热轧卷板的基本面恶化速度出现一些企稳的苗头。短期黑色产业的基本面是否还要继续变差，重点依然还是去跟踪热轧卷板的基本面情况。

3.废钢价格出现了较为明显的下降，作为钢厂利润的“晴雨表”，这表明钢厂利润下降的压力开始显现。晴雨表偏“雨”，后续其它原材料的基本面如果不能出现大的产业方矛盾，可能也会出现一定程度的补降。

一、北材南下开始，冬储尚未见到，南方的螺纹钢现货价格被打压

前期产业派多空双方主要占据的两个逻辑角力在这两周逐渐激烈化。多方的逻辑是高基差下的低社会库存，外加今年成材的冬储有可能会提前开始，给现货价格提供支撑。空方的逻辑是今年螺纹钢南北存在明显价差，在需求自10月中下旬转向走弱的情况下，北材南下的进程将会打压南方的螺纹钢价格。从螺纹钢的基本面变化来看，北材南下已经开始，但冬储却没有良好的苗头，产业基本面跟随空方的逻辑进行。

本周（20181105-1109）上海地区螺纹钢的现货价格开始出现明显下降，降幅超过100元/吨。至此，南方螺纹钢现货的最后一块高地宣告失手。

1． 进入11月后，螺纹钢基本面发生了快速的转变

螺纹钢社会库存目前依然维持在低位。10月份的低位库存表征当时的螺纹钢需求相对较好，在非采暖季限产的条件下螺纹钢供需存在偏紧的矛盾。但进入11月之后，虽然螺纹钢的社会库存没有出现累积，但同时在螺纹钢产量下降的情况下，钢厂的库存却出现了上升的势头，这反应出螺纹钢先前的供需矛盾发生了转移，从10月的紧平衡发展到目前相对而言较松的平衡。

下图1是我以今年年初的螺纹钢产量，社会库存和钢厂库存量为100做出的指数对比图。请注意自10月下旬开始出现的标示在图上的那个交叉情况，表明了一种从贸易商角度来说的供过于求的情况在发生。

图 1：注意进入11月后螺纹钢基本面的变化

数据来源：中投元邦投研部

2．未来冬储开始的节点可能会给螺纹钢现货价格提供支撑

在研判短期内螺纹钢现货价格的支撑时，产业会拿新标准下的电炉螺纹钢的成本作为底部支撑，并预计螺纹钢现货降价不会降到4000-4100元/吨这个位置。这个逻辑是对的，但是在当前螺纹钢价格下跌加速的过程中，螺纹钢成本也有下降的可能性。在第三部分我对此有简单阐述。

我个人用来研判短期内螺纹钢现货下降的底部暂时没有到成本线这么悲观。我认为这需要关注螺纹钢社会库存由降转升的时机。后续螺纹钢社会库存假如出现由降转升的情况，推动这个变化的可能原因无外乎两个，我们逐个分析哪种情况的可能性更大：

（1）螺纹钢的需求继续幅度性变差，而螺纹钢的供给跟不上这种节奏，故而螺纹钢的社会库存被动拉升。出现这种情况的可能性不能说没有，但我认为可能性不大。首先，社会库存的变化不单是包含短期基本面的改变，也包含着贸易商对未来价格的预期在里面。换句话说，如果贸易商对未来价格的预期不明朗时，他们不会贸然的让自己的库存被动增加从而不做出调节。如果未来螺纹钢需求持续走弱，并且变差的速度超过采暖季限产后的供给变化时，我们更有可能看到的趋势是类似当下这个样子：即螺纹钢的社会库存维持在相对较低的位置，但钢厂的库存继续被抬升。

（2）螺纹钢价格打到贸易商普遍认为的“底部”后，贸易商开始做冬储；或者产业预期出现一些亮点，也是有可能推动这个过程的。我认为未来螺纹钢的社会库存假如出现变化的拐点，更有可能是这个情况造成的结果。所以我个人保留了一个可能相对来说较为激进的判断：我们无法预期清楚短期内的供需变化，甚至一般而言，库存的增加往往表征供大于求的状态出现，但我个人认为如果短期内螺纹钢的社会库存出现了较为明显的拐点，即可判断螺纹钢的价格存在底部支撑了。

当然，目前螺纹钢现货主要还是在跟随期货价格做变化来修复基差。所以目前去猜测螺纹钢现货价格的底部可能是一件非常困难的工作。因为首先得对螺纹钢01合约的价格底部有个准确判断。

3.  螺纹钢01合约的价格底部在多少？不好说

对螺纹钢01合约的底部，市场上有很多种方法：图形底，成本底，产业心里底等等。这些判断都是有根据的，但是对于螺纹01合约来说，短期内面临的两大变化依然是——主力移仓和基差修复。单纯的从主力移仓来看，目前各大机构本周内在螺纹01合约上主要还是以撤出多单为主。以11月9日的主力仓单变化为例，如图2：

图 2：11月9日螺纹01合约主力仓单变化

数据来源：中投元邦投研部

我个人建议不对未来主力资金们怎么移仓做出进一步判断，这个意义不大，相反可能还有误导性。但是在寻找螺纹01合约的安全底部时，或者判断螺纹01能否出现较大的增长空间时，建议还是要依据主力资金们的动向给自己的入场寻求一些安全边际，无论多空都是如此。

二、短期内螺纹钢的基本面还是好于卷板及下游的

10月份汽车的产销均出现同比大降的情况。第三季度汽车产销出现大降时，市场还抱有一种由于贸易战对汽车进口可能产生变化，从而让消费者处于观望态势，削弱了汽车的产销的期望。那么目前的产销数据基本表明汽车行业不是假“虚弱”，而是真“虚弱”。

管中窥豹略见一斑，整体制造业目前的情况都不太让人乐观。今年整体制造业可能都很难再出现大改善了，明年制造业是否能够变好，还是要看政策层面是否有能够推动产业变化的引导性工作出台。

我对整体制造业的用钢量——尤其是卷板材类——的看法是从2016年开始，产业的供需被供给侧改革和一些相关的制造业红利所推动，并非内生出的周期向好。目前从政策层面解读，无论是供给侧改革或者是制造业红利都有所削弱。那么如果大的政策方向不出激励的话，2019年的前奏有可能是会接上2015年前行的。明年的下游行业唯一有可能会给热轧卷板的需求带来明显增长的分支，我暂时认为只有基础设施建设可以期待一下了。

下图是我们对2009年到2015年分行业的钢材消费增长率的判断，请注意2015年的整体情况。我这里不是说2019年的下游需求就会和2015年一样，我只是想表达制造业之前累积的产业矛盾，并不能完全被从2016到2018年的供给侧改革和制造业红利注入所解决。这些矛盾是在快速增长的大周期时期深刻注入到制造业的根基里去的，未来很可能还是会有一个矛盾复苏，压制行业发展的时间段要暴露出来。

图 3：钢材消费分行业同比变化：2009-2015

数据来源：中投元邦投研部

三、后续原材料的价格有补跌的可能性

我们回到成本支撑的话题上。我个人认为在钢材现货价格明显下降的时期，成本支撑也得流动着来看。不能用死板的成本支撑去支撑流动的现货价格。

在钢厂的产业议价权依然较高的情况下，钢材现货降价是很可能要给原材料价格带来一定的压力的。我个人在关注这种压力的释放和收紧时，一般都用废钢作为一个前瞻性指标。我认为废钢可以说是钢铁生产利润的“晴雨表“。为什么用废钢作为这个指标呢？因为当钢厂生产的利润出现明显变化时，钢厂会调配粗钢产出而不是生铁产出来迎合这种变化，因为粗钢以及钢坯的产出调配相对高炉产出具有更好的灵活性。同时，在利润承压时，电炉钢产量的削减是优先于长流程钢厂发生的。这两者都指向在原材料层面，钢厂会优先对废钢的喜好产生变化。

这两周废钢价格出现较为明显的下降，说明最近的利润下降是钢厂可以直观感受到的新变化，甚至在形成为一种压力的趋势过程中。这个变化能否传导到铁前环节，以及什么时候能传导到铁前环节目前还是未知数。但这种趋势是有可能会到来的。

从原材料端的基本面来说，想要削弱这种趋势，这还是需要后续冬储的发力来解决。我个人对今年整体冬储的力度判断不变，即无论整体是强是弱，原材料的冬储相对成材的冬储可能会好一些。所以后续原材料价格可能会出现一些补跌，但像钢材一样出现急跌的可能性偏小。

换句话说，基于这个判断，我个人认为后续原材料盘面价格的震荡区间相对成材来说，可能会偏窄一些。短期内在一定的安全边际内，做多原材料的安全边际可能还是优于做多钢材的安全边际。同时，在钢材的基差修复过程中，原材料的基差也会伴随着有所修复的。

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