原标题:【看财报】巴菲特持仓十年的公司，为何现金流波动频频？

“开聊八点半，与开兴开聊私募行业话题”

开兴：大家好，我是金斧子创始人CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了，每周聊一个私募行业话题，花几分钟时间学习一个私募小知识。

本期节目开始之前，照例一句金斧子今日签送给大家“只有自由现金流是投资者能够真实拥有的东西。”，这句今日签来自巴菲特，股神坚信，自由现金流是衡量企业是否值得投资的唯一指标。希望这期节目之后，这个指标也会成为大家的投资指标！

小卓：关于现金流，巴菲特在他的致股东信中有一段话形容，很有意思。他是这样说的，只有自由现金流是投资者能够真实拥有的东西。

自由现金流就如同树林里的鸟儿，如果一个树林里根本没有鸟，那么你又怎么指望可以在树林里捕捉到鸟呢？而树林里一共会有多少鸟、有多少鸟会出现在你面前、什麽时间出现、捕鸟的成本是多少，这些问题谁也无法精确计算。

也就是说市盈率、成本收益率这些指标都很难精确计算出来，得出的这些指标数据又有什麽意义呢？既然这样，最直接最有效的方式还是计算企业的自由现金流。

开兴：是的，首先，现金流好坏能反映企业最底层、最本质的经营情况。之前的节目中我们也有说过，其实资产负债表和利润表都存在注水可能，那么现金流表就是那个唯一可以通过对照、应证财务报表是否作假的“耿直boy”，所以投资高手一般先看资产负债表与现金流量表，最后才看利润表。

其次，现金流量表包括企业经营、投资及筹资三大活动产生现金流。通过现金流量表和资产负债表、利润表期初期末余额对比，就可以发现是否存在漏洞，将现金流与产生现金流的收入、成本对比也就能明确现金流的质量。

小卓：那今天今日签里提到巴菲特最看重的指标应该是“自由现金流”，怎么理解这个概念？为什么那么重要？

开兴：为什么自由现金流重要？之前讲到股票“内在价值”，股神其实就是用企业产生的自由现金流折现计算内在价值的，所以自由现金流就是企业的血液与生命。

了解自由现金流之前，我们先要理解一个概念就是“经营活动现金流量净额”，即经营活动现金流入减去经营活动现金流出，这个值比上利润大于1，说明现金流状况好，那么自由现金流=经营活动现金流净额-维护性资本开支，即经营活动现金流净额扣除企业为取得长期资产而发生的支出。

小卓：那么我们今天来看一下一家巴菲特从2008年持仓到2017年的股票，首先看一组它的利润数据——2014年-2018年半年报，营业收入581亿元、800亿元、1034亿元、 1059亿元、541亿元； 扣非归母净利润为4亿元、28亿元、50亿元、40亿元、4亿元，毛利率为15%、16%、20%、19%、15%。这组数据麻烦开兴来解读一下。

开兴：好的，这组数据是来源于车企比亚迪。2008-2017，营业利润经历了一次N型的变动,经历2012-2014新能源爆发前的酝酿之后，2014年开始，比亚迪的营收与利润都进入了增长的快速通道，2015-2016年都实现利润翻倍甚至翻数倍增长，但是利润在2017年由于新能源车企补贴政策调整，经过了一轮下滑。

但值得注意的是比亚迪的现金流变化。2014-2017年，经营性现金流量净额为0.38亿、38.42亿、 -18.46亿、 63.68亿。

小卓：这感觉好像坐过山车，现金流波动很剧烈啊。为什么会出现这种情况？

开兴：经营性现金流大幅波动主要体现为公司净利润突飞猛进，但现金流没有跟上。

2011年、2012年和2013年，公司经营性净现金流入规模远高于净利润，随后迅速恶化。2016年，公司经营性净现金流进一步恶化，净流出规模高达18.46亿。2016年和2017年，比亚迪经营性净现金流变差的最重要原因就是，政府补贴回款缓慢。

小卓：我们注意到经营性现金流大幅波动，他的投资性净现金流一直在巨额净流出，并且流出额还在逐年上升，17年已经开始飙升至150亿以上，筹资性净现金流基本上每年维持在70亿元以上。

这就意味着比亚迪的经营现金流动性偏差吧，他们公司股市的融资和债券融资都用来填补现金流的不足。

开兴：是的，其实我们可以横向对比另外一家民营车企吉利汽车，2011年吉利的应收账款周转率仅为2.32次，远低于比亚迪的5.16次，还不到比亚迪的一半。

到2016年，吉利周转率上升到2.83次，已经超过比亚迪。到2017年6月底，吉利半年度的应收款周转率已经达到1.95次，明显超过同期比亚迪的0.93次。

应收账款增加往往会影响经营性现金流，比亚迪经营现金流问题可见一斑。作为一家千亿营收规模的公司，比亚迪的经营能力还存在很大提升空间。

小卓：那么他们的自由现金流情况如何呢？

开兴：前面我们讲了自由现金流的概念，那么自由现金流=经营活动现金流净额-维护性资本开支。

一方面，经营现金流净额不太好，另一方面，资本支出的情况是比亚迪存在大量资本化的投研费用，而且随着新能源车激烈竞争中逐年攀升。

2015到2017年，比亚迪资本化比例为45%、29%、40%。形成的开发支出为30.76亿元、31.09亿元、41.01亿元。如果改为费用计入，预计经营性现金流净额会进一步恶化，但计入资本支出，自由现金流影响较大。

综合来看，比亚迪在营收规模亮眼的情况下，利润与现金流却出现令人不解的波动，证明企业的经营效率有待进一步提高，才能为投资者创造更大价值，打破目前股价与行业地位不符的僵局。

小卓：明白，感谢开兴今天关于如何看现金流量表的分享，通过分析比亚迪的现金流还有与吉利的对比，想比大家已经理解了现金流的重要性并将他视为了重要的投资指标。

那么下期《开聊八点半》开兴将和大家分享的是净资产收益率ROE，请持续关注。感谢各位今天的收听，我们下期再会。