摘要：通过对比收付实现制期间与人民币双向波动预期形成期间，利率平价因素与美元指数对掉期价格影响的异同，结合实证研究，笔者有以下初步观点：。更多时候，掉期价格是市场参与者汇率预期、利率平价等诸多因素共同作用的结果。

一、掉期价格的理论基础

掉期价格的理论基础是利率平价理论，即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。利率平价理论分为抛补的利率平价和无抛补利率平价，差别在于是否进行远期上的风险锁定。市场上大部分投资者通过锁定远期达到套期保值的目的，实质上是抛补利率平价的体现。但由于我国多年维持双顺差格局，人民币是高息货币，同时又有升值预期，不少投机者进行无抛补的套利活动，押注人民币升值，同时实现利率和汇率上的盈利。

然而现实中利率平价并不总是成立，原因在于利率平价理论并未考虑交易成本，且假定资金自由流动，套利活动充分无障碍。我国资本项目并未完全开放，人民币远掉期市场仍是一个以实需原则为前提的有限自由市场，即便有短期资本能够规避监管达到套利目的，也要求有较高的风险回报，造成套利活动不充分。以外币利率为例，不仅境内外利率存在价差，各家商业银行因为存款结构、司库定价乃至考核机制的不同，外币利率成本也不尽相同。另一方面，我国汇率形成机制仍在完善过程中，过去在人民币升值预期下，市场参与者留存外汇意愿较低，外汇市场不易自发出清，需要央行对外汇市场宏观调控，即期汇率未必能实时有效地反映外汇市场供求关系。

因此，人民币掉期价格与利率平价决定的理论价格并不十分吻合。在市场参与者过去几年的实践经验中，掉期价格不等于利率平价是常态，等于利率平价反而是异态，并往往预示着行情的逆转。更多时候，掉期价格是市场参与者汇率预期、利率平价等诸多因素共同作用的结果。例如，当预期人民币即将贬值时，市场参与者会通过远期购汇锁定外币负债，大规模的远期购汇会同时推高即期汇率和掉期价格；另一方面，市场参与者会调减外币负债，增持外币资产，导致外币资产利率降低，本外币利差拉大，又通过利率平价作用于掉期价格，导致掉期价格走高。

本文试图考察利率平价因素以及预期因素（美元指数）对掉期价格的影响程度。

二、实证分析

本文着重考察利率平价因素以及预期因素是如何影响掉期走势的，同时考察境内外掉期的相互影响关系。美元指数能反映人民币外来升贬值压力，将其作为预期因素纳入模型中。考虑到解释变量之间的相互影响会造成多重共线性问题，本文采用VaR（向量自回归）模型进行实证分析。由于VaR模型是一种非理论性的模型，它的建立无需对变量做任何先验性的约束，而是通过脉冲响应函数考察模型受到某种冲击时会对系统产生怎样的影响。

（一）数据说明

目前，我国银行间掉期市场最活跃的品种包括ON、TN、SN、1W、1S、3S、6S、1Y八个关键期限，长期限掉期点能更好地反映人民币升贬值预期。本文选取一年期掉期点CNY1Y作为研究对象。选取银行间市场一年期人民币拆借利率CNYDEPO、境内一年期美元拆借利率USDDEPO、即期美元兑人民币汇率SPOT、离岸美元兑人民币一年期掉期点CNH1Y、美元指数日收盘价DXY进入模型。

时间窗口选取方面，二次汇改至今已有五年，期间经济环境的变化会引起掉期市场产生结构性变化，服从不同模型。依照笔者对掉期市场的理解，选取两个代表性的时期，分别建模，对比考察两个时期内利率平价因素和美元指数如何影响掉期走势。这两个时期分别是2010年10月20日至2012年4月13日的收付实现制期间，及2014年2月7日至2015年3月27日的人民币双向波动预期形成时期，剔除节假日，分别有351、279组有效数据，所有数据均来自彭博。

总体来看，境内外掉期价格（CNY1Y、CNH1Y）与美元指数（DXY）具有较高的正相关性，相关系数分别高达0.77和0.78。而汇改以来，人民币即期汇率持续升值，与掉期呈负相关性。人民币利率与美元利率走势大体一致，没有明显趋势，与掉期相关系数不高。

二次汇改以来，人民币汇率既有升值压力，又有升值预期，为弱化远期结售汇对即期市场产生的升值压力，外管局于2010年底至2012年初对银行结售汇综合头寸实行“收付实现制”管理，导致人民币远期和掉期曲线走势分化，远期因实际对冲需要，升水点低于掉期。这一时期，人民币持续升值，美元指数徘徊在72～82的区间，境内外掉期点由负转正，与美元指数走势较为一致。人民币和美元资金利率处于上升通道。

2014年春节以来，美国退出QE，美元逐渐走强，市场主体对人民币升值预期减弱，双向波动预期形成，市场参与者降低美元负债， 增持美元资产，境内美元利率持续下降。境内外掉期走高。

（二）收付实现制期间掉期影响因素分析

经检验，所有序列均不服从正态分布，且方差较大，采用ADF单位根检验可知，在5%的显著水平上，除CNYDEPO为平稳序列外，其余序列均为一阶单整。

首先，采用格兰杰因果检验考察境内外掉期的相互关系。格兰杰因果关系是统计上基于预测角度定义的因果关系，而非真正意义上的因果关系。简单说来“A是B的格兰杰原因”意味着“A有助于预测B，而B无助于预测A”，这并不意味着是A导致了B。进行格兰杰因果检验的序列必须是平稳的，或者具有协整关系。对CNY1Y和CNH1Y进行J-J协整检验，发现二者存在长期的协整关系，进一步进行格兰杰因果检验，滞后三阶时结果见表2。

结果显示，CNY1Y是CNH1Y的格兰杰原因， C N H 1 Y 也是CNY1Y的格兰杰原因。说明该时段内，境外人民币掉期并不具备定价优势。值得一提的是，过往关于NDF1Y（一年期无本金交割远期汇率）与CNY1Y的格兰杰因果检验文献表明，2010年前，CNY1Y并不是NDF1Y的格兰杰原因，说明2010年以前境外市场确实具有信息优势，对境内掉期市场有定价引导作用。而随着CNH的诞生，境内外联动更加密切，套利行为使得两个市场之间的联结逐渐紧密，境外定价优势逐渐消失。境内外一年期掉期价差已较此前大幅降低，均值约为-190基点。

接着，参考信息准则确定滞后阶数，建立稳定的VaR(3)模型。采用脉冲响应函数来考察本文选取的因素对掉期走势的影响。脉冲响应函数是分析当一个变量的误差项发生变化时，会对系统产生怎样的动态影响，从而考察模型变量之间的相互作用。脉冲响应图纵坐标为单位冲击引起的波动（以百分比表示），横坐标表示波动持续时间，最终波动趋于消失。图2显示了影响因素一个单位正向冲击引起CNY1Y的响应，滞后期为180期。

从图2中可以看出，CNH1Y和DXY的冲击引起了CNY1Y较为显著的响应。CNH1Y的正向冲击引起CNY1Y立即、稳定的正向响应，在滞后25期响应达到最大，随后逐渐衰减至0。这表示境外人民币掉期走高会带动境内掉期一同走高，否则就会出现套利资金买入境内掉期，直至境内外价差稳定。DXY的正向冲击引起了CNY1Y的正向响应，初始响应速度较慢，且在滞后25期前后达到最大后迅速衰减至0。这说明美元指数走强初期，市场参与者需要时间确定趋势，一旦趋势确定，则会迅速采取行动，将美元指数的行情反映在掉期价格中。

利率平价因素中SPOT的正向冲击会引起CNY1Y立即的负向响应，在滞后75期达到最大，随后逐渐减小。这与利率平价隐含的正向关系相悖，反映了这一时期人民币升值预期极其强烈，投资者普遍选择锁定远期敞口，每一次美元兑人民币走强，都是锁定远期的好时机，造成了即期走高反而压制了掉期上涨。

利率平价因素CNYDEPO和USDDEPO引起CNY1Y的响应并不显著，且在滞后期180期内并未收敛。然而，回顾这一阶段，我国施行偏紧的货币政策，央行9次提高存款准备金率，人民币资金利率缓步上行，其结果应当是拉动了期间掉期点的上行。实证结果不显著，原因可能在于所选取的指标（一年期银行间拆借利率）可能并不能很好地反映人民币资金面的情况。但由于这一阶段利率市场化程度较低，缺乏具有指导意义的利率曲线，也难以选择更有代表性的指标。

值得说明的是，当时实施的“收付实现制”限制银行持有人民币多头，实质上限制了远期结汇，看空美元的情绪集中反应在即期上，抑制了掉期下行，造成即期加速下跌。这一阶段，美元指数处于区间震荡，人民币即期、掉期主要受国内因素主导，政策面影响较大。

（三）双向波动预期形成期间

同样，对所有序列进行ADF单位根检验，在5%的显著水平上，除CNYDEPO为平稳序列外，其余序列均为一阶单整。CNY1Y与CNH1Y存在长期协整关系。再次对CNY1Y与CNH1Y进行格兰杰因果检验，滞后二阶时结果见表3。

在5%显著水平上，CNY1Y是CNH1Y的格兰杰原因，而CNH1Y并不是CNY1Y的格兰杰原因。这表明，随着人民币汇改不断深化，境内掉期衍生品交易愈发活跃，境内市场已经主导人民币掉期定价，境外掉期跟随境内掉期走势。

建立稳定的VaR(2)模型，继续采用脉冲响应函数（滞后180期）来分析这一时期内掉期点对各因素冲击的不同响应情况。

从图3可以看出，C N Y 1 Y 对C N H 1 Y 、SPOT、DXY正向冲击的响应速度加快，收敛更快。CNY1Y对CNH1Y正向冲击的响应程度较上一时期显著增大，衰减速度更快，意味着境内外掉期市场交互影响较此前更加深入，境外掉期价格变动隐含的信息会被更快解读，套利行为更充分，两个市场价差进一步缩小至-171基点。

DXY的正向冲击引起CNY1Y正向响应。响应程度较上一期略微减小，响应速度和衰减速度加快，说明掉期对美元指数的变化已经能迅速解读并反映在价格之中。

CNY1Y对SPOT正向冲击的响应较上一时期发生显著变化，在滞后3期内为负向响应，之后逐渐转变为正向响应。这意味着在人民币双向波动预期下，市场参与者的行为也发生了变化，在即期走高的短暂时期内，依然会有逢高锁定远期的力量出现，压制掉期，但随着时间的推移，人民币升值预期发生变化，远期购汇力量出现，重新推高掉期。这说明在人民币汇率接近均衡时，市场参与者预期转变很快，掉期和即期重新具有正向关系。

CNYDEPO的正向冲击引起CNY1Y微弱的负向响应，滞后期内未收敛。一个可能的原因是在经历了2013年的流动性紧张后，这一时期人民币资金利率受到压制，导致资金利率并不能真实反映资金面的松紧程度，从而导致掉期的响应不显著。

USDDEPO的正向冲击引起了CNY1Y显著的负向响应，在滞后41期达到最大，随后逐渐减弱。这一阶段掉期上涨逐渐接近利率平价隐含的掉期价格，美元资金利率不断下行又拔高了利率平价隐含的掉期价格上限，这个上限对掉期形成“紧约束”，美元资金利率对掉期的影响远大于上一时期。

理论上，当美元指数走强时，市场预期人民币即将贬值，市场参与者通过远期购汇锁定外币负债，此时应可看到即期和远期同时走高；同时，市场参与者降低外币负债，增持外币资产，外币资金利率下行，银行通过掉期将外币转为人民币使用，又推高了掉期价格。当人民币贬值预期过于强烈时，可能发生资金外逃的情况，严重时反而会造成境内外币资产减少，外币资金利率不降反升，贬值因素与利率平价因素对掉期可能产生相反的影响。在人民币双向波动预期下，掉期对利率平价因素以及预期因素的响应都与理论相符。

三、小 结

通过对比收付实现制期间与人民币双向波动预期形成期间，利率平价因素与美元指数对掉期价格影响的异同，结合实证研究，笔者有以下初步观点：

1 .在本外币利率、即期汇率和美元指数等直接或间接影响掉期价格的因素之中，美元指数的影响较为持续。本外币利率和即期汇率在不同时期、不同环境下，曾分别对掉期价格产生过重要的中短期影响，但中长期影响涨跌互现，未见明显规律。

2.利率平价理论仅在掉期接近利率平价隐含的掉期价格界限时有较大实用性。由于我国利率市场化和银行间远掉期市场发展仍在进程中，现有的本外币利率曲线有时未必能反映实际的供求关系和真实的市场价格，衍生品定价的基础有待加强。

3.预期因素会影响市场参与者的行为，对掉期走势有显著影响。市场参与者对预期因素的反应速度加快，并能够及时采取行动。汇改以来，随着人民币市场交易机制的不断完善以及投资者教育的不断深入，市场参与者成熟度明显提高。

4.对两个时期境内外掉期点的格兰杰因果检验表明，境内掉期市场逐渐获得了定价优势。伴随着人民币汇率形成机制的完善以及人民币国际化的推进，可预计境内外联动将进一步增强。

5.交易者不宜单纯以本币利率或本币汇率走势作为参与掉期市场的指引，统计分析和实际经验都表明，本币利率和汇率对掉期市场的中长期影响相当分化。即使是影响力相对持续的美元指数，其与人民币掉期之间也不是亦步亦趋的对应关系。影响掉期的因素相当复杂，同一因素在不同环境下的影响力也不同，要避免“想当然”的主观臆断，也不必刻舟求剑、墨守成规。