明阳智慧能源集团股份公司（招股书简称：明阳智能）是一家主要从事风电设备制造，以及新能源电站投资运营及管理业务的A股拟上市公司。该公司其实早在2010年10月赴美国证交所上市，但不知道什么原因，2016年又私有化退市，然后转向准备登陆中国A股市场。通过公开资料了解，该公司2010年在纽交所上市时发行价为14.15美元/股，2016年退市时仅剩2.44美元/股，市值缩水还是比较严重的。

　　通过仔细研究该公司的招股书，我们发现明阳智能目前虽然也是国内的第三大风机制造商，但报告期内公司业绩却在逐年下滑，而且公司明显存在产品交易价格比较混乱、明股实债较多、财务数据存在“洗澡”现象等等问题。我们先来看看该公司的产品定价混乱问题。

　　售价远低于成本，或存对两大主要客户的利益输送

　　明阳智能主营业务为风机及其配件，报告期内该业务收入的占比超过95%以上，所售的风机包括1.5MW、2.0MW和3.0MW三种规格，然而我们发现3.0MW规格的风机在报告期内的销售价格非常混乱。例如：2016与2017年售给华能集团与中国电建两大客户的3.0MW风机的销售单价，不仅低于同行业公司的售价水平，更是比自身的单位成本还低得多，恐有向主要客户利益输送之嫌。

　　据招股书披露，3.0MW风机是明阳智能新研发生产的产品，2016年才开始销售，2016年与2017年每年都售出13台3.0MW规格的风机。在2016年售出的13台风机中，有10台风机的目标客户为中国华能集团有限公司（公司简称：华能集团），主要用于华能湛江海丰风电场；而2017年售出的13台风机中，有10 台用于南方电网牵头建设的珠海桂山海上风电项目，另有2台该规格风机售给了中国电力建设集团有限公司（公司简称：中国电建）的下属子公司中国水利水电第十四工程局有限公司。

　　来看交易价格。明阳智能2016年销售给华能集团的3.0MW规格风机的均价为918.45万元/套，而同行业可比公司中风机龙头企业金风科技的同类规格产品的售价为4,776.09元/KW，也就是1,432.83万元/套，公司的售价比金风科技低了35.90%，相差着实有些悬殊。然而更令人惊讶的是，招股书披露当年该规格风机的单位成本为1,104.92万元/套，公司对华能集团的售价竟然比自身产品的单位成本还低了16.88%，恐怕有些说不过去。华能集团是明阳智能2015年的第一大客户、2016年的第四大客户，明阳智能这种明显低价的销售行为，是否可以看作对大客户华能集团公开的利益输送呢？

　　但这还不是价格混乱的全部。根据据招股书披露，2016年明阳智能3.0MW风机的毛利率为-26.30%，因此13台风机的平均售价为874.84万元/套，除去华能集团的10台，可以得出另外三台风机的售价更低，仅为729.47万元/套，比成本低了33.98%，价格也只相当于市场价格的一半。尽管招股书中并未披露这三台3.0MW风机的去向，但这三台风机显然存在更加明显的利益输送行为，交易的对手方值得关注。

　　在2017年，明阳智能销售的3.0MW规格的风机再次出现了明显的不合理定价销售行为，而且让利幅度更加惊人。这次的销售对象是中国电建。据披露，2017 年5 月公司与中国电建下属子公司中国水利水电第十四工程局有限公司签署了销售合同，合同包含4套3.0MW风机，2017年交付2台并确认收入。这2台3.0MW规格的风机的销售单价为933.88万元/套，而同期金风科技的同规格风机单价为6,786.35元/KW，也就是2,035.91万元/套，明阳智能的售价竟然还不及金风科技同类型产品售价的一半，让利的幅度也太大了吧？难道明阳智能的产品就比金风科技的差那么多吗？而据招股书披露，明阳智能的该规格风机成本市每套1,266.64万元，公司售给中国电建的售价竟然比成本还低26.27%，是否不太正常了？

　　对关联方售价“糊里又糊涂”，有虚增营收之嫌

　　当然，明阳智能在产品定价上也不只是低价，它也有高于市场价格的时候，而且是莫名其妙地就高了。

　　该公司2017年售出的13台3.0MW规格风机中，有10台用于南方电网牵头建设的珠海桂山海上风电项目，该项目实施主体为南方海上风电联合开发有限公司（公司简称：南方海上风电），南方海上风电既是明阳智能的下游客户，同时也是公司关联方，公司持有南方海上风电10%的股份。

　　据招股书披露，明阳智能3.0MW规格的风机对此项目的投标价格为3,942元/KW，也就是1,182.60万元/套，然而最终实际销售确认的收入为6,095元/KW,也就是1,828.50万元/套，比一开始的投标价格高出了近54.62%，这有些太不正常了。一般来说，企业最终的销售单价基本与投标单价保持一致，即使有些出入但也不会相差太大。而明阳智能对南方海上风电的实际销售单价竟然比投标单价超出五成多，不禁让人质疑当初招标的意义何在，以及公司是否存在通过拉高对关联方销售单价从而虚增收入的可能。整个订单是十台风机，每台风机销售收入突然拔高645.90万元，十台就意味着增加了6,459.00万元的营业收入，金额还是不小的。

　　明阳智能或许也觉得此处销售单价与投标价之间相差太多过于刺眼，于是对此进行了专门解释。理由是“由于客户购买该批风机时选配了较多的部件，使该批风机的单价较高。剔除该部分选配的部件后，发行人2017年3.0MW均价为4,334.01元/KW，该价格与投标均价无显著差距。”然而这段解释似乎问题也不小。首先，就算是风机本身只有4,334.01元/KW的实际均价，那也比3,942元/KW的投标价格高出了近10%，这个差值应该不能算小的。其次，我们发现公司主营收入构成中有专门的风机配件收入这一项，明阳智能在这个订单中却将南方海上风电选配的配件计入了风机整机产品的销售收入中，恐怕也不符合相关的会计处理规定吧。

　　与大客户关系复杂，部分产品定价或显失公允

　　据招股书披露，大唐集团与粤电集团都是明阳智能报告期内的前五大客户。其中大唐集团为公司2015的第四大客户、2017年的第二大客户，粤电集团为公司2016年的第五大客户、2017年的第四大客户。我们发现大唐集团、粤电集团都与公司一同入股了南方海上风电，因此这三者之间就存在着不是关联类似关联的复杂关系了。

　　我们通过企业工商信息查询系统了解到，南方海上风电的股东中不仅有明阳智能，还有大唐集团的控股子公司大唐国际发电股份有限公司（公司简称：大唐发电，证券代码：601991）以及粤电集团的控股子公司广东电力发展股份有限公司（公司简称：粤电力B，证券代码：200539.SZ），三方各持有南方海上风电10%的股份，存在一定的利益关系。从实质重于形式的角度出发，公司与大唐集团以及粤电集团存在一定的类似关联的关系，招股书应该对此进行披露为宜，但是明阳智能的招股书中却丝毫没有披露。

　　我们还发现明阳智能在与上述两家企业的业务往来过程中，一些商品的定价似乎比其他企业低了不少，或亦有输送利益的嫌疑。

　　大唐集团报告期内主要向明阳智能采购1.5MW与2.0MW两种规格的风机，其中2016年大唐集团向公司采购的1.5MW风机单价明显低于公司其他客户的同类型产品单价。据披露，大唐集团当年采购该规格风机6台，售价为413.18万元/套，明显偏低。2016年明阳智能共销售1.5MW规格的风机208台，平均售价为478万元/套，比向大唐集团的售价要高出13.56%，相差得还是比较大的。在当年采购额较大的六家大客户中，大唐集团的采购单价是最便宜的，单价第二便宜的是粤电集团，采购价格为462.05万元/套，而采购价格最高的是中国电建，为497.71万元/套，这个价格整整比大唐集团的采购单价高出了20.46%，不知道中国电建是否觉得有点冤大头的感觉。

　　从上面的销售价格分析可以看出，除了大唐集团，明阳智能在报告期内对粤电集团的产品销售单价也是明显偏低。而早在2015年，粤电集团对该产品的采购单价就已经偏低，当年1.5MW风机的均价为481.56万元/套，而对粤电集团的销售单价为460.34万元/套，比均价低了4.41%，且在公司前六大客户中单价最低，当年该规格风机采购单价最高的还是中国电建，为489.49万元/套，相比粤电集团的单价都高出了不少。

　　除此之外，2015年粤电集团向明阳智能采购了一台2.0MW规格的风机，公司竟然以1.5MW规格风机的单价卖给了粤电集团。据披露，2015年公司2.0MW规格的风机销售均价为635.45万元/套，而销售给粤电集团的那台2.0MW风机销售单价仅为475.29万元/套，比均价低了25.11%，就相当于是1.5MW风机的价格。招股书中对此解释到：“公司考虑与粤电集团的合作关系，对该套风机未予调价，仍按475.29 万元执行。”考虑合作关系而低价出售，这样的解释恐怕难以服众吧。

　　业绩下滑，产能闲置，可持续发展存疑

　　明阳智能报告期内业绩下滑比较明显，主营产品的销量逐年减少，产能利用率也是大幅下滑，报告期末近一半产能闲置。加之今年以来国家对风能发电企业一系列严苛的政策，公司经营的可持续性或许面临较大的问题。

　　据招股书披露，明阳智能报告期内营业收入分别为69.40亿元、65.20亿元、52.98亿元，逐年下滑比较明显，其中2016年与2017年同比上年分别下跌了6.05%与18.74%，呈现加速下滑态势。净利润方面，公司报告期内净利润分别为3.47亿元、3.61亿元、3.16亿元，2017年同比2016年也有所下滑，降幅为12.47%，幅度较大。

　　产品销量方面更是不容乐观。明阳智能报告期内1.5MW、2.0MW、3.0MW三种规格风机的总销量（此处及以下销量包括对外销量以及对内风场自用）分别为1,151台、1,032台、821台，销量逐年节节下降，降幅比较明显。细分到各产品来看，公司1.5MW规格的风机销量分别为507台、208台、12台，2.0MW规格的风机销量分别为644台、802台、777台，3.0MW规格的风机销量分别为0、22台、31台，可见主打规格1.5MW风机在报告期内销量大幅下滑，由507台降到了12台，缩水97.63%，2.0MW规格风机在2017年同比2016年销量也有所减少，降幅为3.12%。如果将风机销量与规格换算成每年的总销量瓦数，报告期内分别为2,048.5MW、1,982.0MW、1,667.5MW，也是逐年递减，2016年与2017年分别同比降幅3.25%和15.87%，公司的经营状况似乎遇到了比较大的麻烦。

　　风电行业的“寒冬”也使得明阳智能的产能利用率在报告期内大幅下滑，公司报告期内产能分别为2,350MW、2,650MW、2,650MW，产量分别为2,465.00MW、1,889.50MW、1,255.00MW，产能利用率分别为104.90%、71.30%、47.36%，产能从2015年的满产，直线下滑到2017年有超过一半的产能闲置的情况。而在这样的背景下，公司还打算募集10亿元资金用以开展阳江高新区明阳风机装备制造整机项目，似乎不太合理。一边是过半的产能闲置，一边还大肆募投准备扩建产能，这是否会形成新的更大的过剩产能了？