上海家化动态跟踪报告:百年家化铸民族骄傲,日新月异焕华美红妆

类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：李婕日期：2018-11-13

公司概况:百年家化龙头构建多品牌全渠道,17年业绩恢复增长

公司为百年本土家化龙头,2001年上市,17年市占率1.9%,排名第十二、本土品牌中居第四。旗下10个品牌覆盖美容护肤、个护、婴幼儿喂哺、家居护理等,17年收入占比分别为35%、40%、22%、3%,采用与品牌相匹配的全渠道销售模式,2011年实控人变更为平安集团,目前平安系持股52.16%。公司近年业绩波动较大,15年收入增速放缓、16年出现下滑,17年增9%恢复增长。18Q2受部分线上渠道调整影响业绩现波动、Q3逐步消化,18年1-9月收入、净利分别增10%、38%。

“明星+中坚+新锐”品牌梯度发展动力足,“研发+营销”焕发活力

目前公司有佰草集、六神、汤美星三大明星品牌(收入十亿元级以上)、贡献约80%收入,分别在美容护肤、个护、婴童用品领域占据领先地位,此外公司还针对细分消费趋势,激活老品牌、推出新品牌,形成美加净、高夫、启初等中坚(收入亿元级),玉泽、家安、一花一木、双妹等新锐品牌(收入尚未达亿元级),为公司长期发展提供充足动力。

公司持续研发新品/新系列+年轻化营销、效果显现、提振各品牌收入表现。17年佰草集结束连续两年下滑、收入增15%以上,六神量价均有个位数增长、美加净收入恢复双位数增长;18年1-9月佰草集及高夫受唯品会原经销商自身战略调整、公司变更新经销商及特渠调整影响收入略降,其他渠道收入增速保持10%以上,其他品牌表现继续靓丽、六神/美加净/启初/玉泽/家安分别增双位数/双位数/50%+/40%+/30%+。

迎合消费升级趋势引入国外优质品牌,资本运作增强信心

17年公司收购集团旗下50年英伦喂哺龙头品牌汤美星,18年整合初见成效、盈利能力显著提升。18年公司与美国领先个护制造商C&D(美国小苏打市场排名第一)达合作意向,独 家负责其小苏打、牙膏、干发香波、女性洗液等在中国大陆全渠道推广及销售,进一步夯实竞争力、带来新的业绩增长点。

17年大股东要约收购增持20%股权,18年推出期权激励确立未来三年净利复合增速37%目标,彰显长期发展信心。

盈利预测与评级

我们认为公司本土龙头地位稳固,内生+外延增长动力充足,短期受到部分电商渠道调整影响、业绩现波动,下调2018~2020年EPS为0.79/1.08/1.44元,2018年PE32倍,维持“增持”评级。

风险提示:终端零售疲软;新品销售不及预期;唯品会渠道改善不及预期。

桃李面包;募资扩建产能有望推动华东和西南地区收入增长

类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：王永锋,王文丹日期：2018-11-13

募资扩建产能有望推动华东和西南地区收入增长

公司11月12日公告发行A股可转换公司债券预案,拟发行可转债募资不超过10亿元人民币投资于江苏、四川、青岛和浙江产能建设。其中江苏、浙江项目建设周期为18个月,四川、青岛项目建设周期为20个月,预计2020年均可建成投产。(1)公司目前正重点开拓华东和西南市场,募投项目投产后将打破产能瓶颈,有望扩大销售半径,提升销售网点覆盖率,推动华东和西南地区收入增长。(2)长期来看,公司通过产能扩张形成规模效应,有望提升公司与供应商和销售客户的议价能力,降低成本和费用,提升公司盈利能力。(3)可转债较低利率水平对公司短期偿债能力影响较小,可转债转股后将提升公司净资产,有助于优化资本结构。

产能和渠道扩张有望推动公司业绩稳定增长

2018年是公司的快速扩张年,看好公司业绩稳健增长。(1)公司积极推动渠道下沉,同时天津工厂产能利用率逐渐提升,有望推动华北、东北等成熟市场收入稳健增长;(2)公司目前在华南、华东区域覆盖率低,受益覆盖城市和销售终端数量增加,销量有望持续较快增长。随着公司产能逐渐释放,公司规模效应逐渐显现,叠加产品结构升级,预计公司18年毛利率有望持续提升。前三季度公司利润表现良好,我们预计四季度公司仍将加大投放费用布局空白市场,公司费用率将维持高位。

盈利预测受益产能和渠道扩张,公司业绩有望维持稳定增长。预计18-20年收入为48.99/59.86/73.68亿元,同比增长20.08%/22.18%/23.09%,净利润分别为6.47/8.17/10.42亿元,同比增长25.98%/26.38%/27.46%,EPS分别为1.37/1.74/2.21元/股,对应PE为35/28/22倍,维持谨慎增持评级。

风险提示

新市场销售情况低于预期;公司市场推广费用或超预期;经济增长不景气,公司产品结构升级或低于预期;食品安全问题。

红豆股份:主营男装业务持续保持较快增长

类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：糜韩杰日期：2018-11-13

三季度单季营收和归母净利润加速增长

公司2018年前三季度实现营收16.92亿元,同比下降15.18%,归母净利润1.73亿元,同比下降69.49%,扣非后归母净利润1.37亿元,同比增长17.10%,营收和归母净利润下滑主要是去年出售子公司红豆置业,如剔除上述影响,归母净利润同比增长25.22%。Q3单季营收和归母净利润分别为4.58亿元和6626.74万元,单季增速分别为17.05%和-10.38%,较Q2增速-48.43%和-87.04%有所加速。

毛利率下降,整体费用率上升

Q3单季毛利率30.86%,同比下降4.92个百分点。销售费用率12.64%,同比下降0.61个百分点,管理费用率和研发费用率10.74%,同比上升1.83个百分点,财务费用率0.38%,同比上升0.77个百分点。

男装品牌年轻化探索,主营业务增长较快

Hodo男装前三季度营收13.83亿元,同比增长47.58%,截至Q3店铺数量达1267家,Q3单季开店77家。男装品牌积极进行年轻化探索,跨界营销、推出优质时尚平价产品、红豆签约新形象大使吴京、京东首个服饰类 零售店“红豆京东之家生活体验店”落地等,未来发展有潜力。

盈利预测与投资评级

预计公司2018-2020年EPS分别为0.09/0.10/0.11元/股,现价对应PE分别为44/39/35倍,公司男装业务发展迅速,维持“谨慎增持”评级。

风险提示

零售业态变化的风险;渠道建设缓慢的风险;终端消费低迷的风险。

北方华创:晶圆制造扩产拉动业绩,光伏平价上网加码成长

类别：公司研究机构：上海证券有限责任公司研究员：张涛日期：2018-11-13

半导体及真空设备业务拉动企业增长企业盈利能力改善

公司业务板块主要包括半导体设备、真空设备、电子元器件业务、锂电设备,对应营收占比分别为57.73%、14.47%、26.84%、0.93%,各业务同比增长分别为42.87%、148.38%、3.82%、-43.40%,从三季报的数据来看,公司业绩增长主要动力来自于半导体设备以及真空设备。从盈利能力与收益质量来看,公司前三季度毛利率和净利率分别为40.25%和9.46%,同比+1.48pct和+1.93pct;公司前三季度ROE为4.87%,同比+2.41pct。综合来看公司盈利能力得到提升。从营运能力来看,公司前三季度应收账款周转率2.39,去年同期2.04,公司应收账款周转率同比改善。存货周转率0.51,去年同期为0.62,存货周转率同比下跌主要系公司订单提升增加存货。

公司是半导体设备国产化先锋业绩受益于国内晶圆代工企业扩产

从公司股权结构看,北京国资委控股的七星华电和北京电子合计持有公司48.13%,北京国资委为企业实控人。另外国家集成电路产业投资基金持股公司7.5%,公司作为半导体设备国产化的先锋地位凸显。根据SEMI数据,2017年到2020年预期全球新增半导体生产线62条,其中26条位于中国大陆,占比42%,预期2018、2019年国内半导体设备市场规模分别将达到118、173亿美元。公司28nm硅刻蚀机和PVD产品是国内技术龙头,CVD设备、清洗机、氧化炉上国内领先,客户包括中芯国际、上海华虹、华力、武汉新芯等本土晶圆厂,另外公司与合肥长鑫建立合作,有望受益于存储行业国产化带来业绩增长。

光伏平价上网大周期渐进公司真空设备业务业绩将持续增厚

光伏行业531政策出台以来,光伏产业链各环节成本大幅降低30-40%,预期后续政策继续压缩“非技术成本”,助推光伏平价上网步伐。同时11月2日日能源局召开座谈会商讨“十三五”光伏行业发展规划调整,其中提及补贴项目和平价上网项目并行,补贴下降的同时,装机规模要更积极。我们认为光伏行业经历531政策底,行业迎来转折。在光伏领域,公司可提供用于单晶硅片生长的单晶炉设备,主要客户为隆基股份,也可提供晶硅电池片制造设备,包括负压扩散炉、PECVD以及清洗机等,主要客户为乐叶光伏、晶澳太阳能等。

公司2017年公司与隆基股份签订超10亿元的单晶炉设备购买合同,推动2018年真空设备业绩大幅上升。我们认为光伏平价上网周期渐进,公司真空设备业务业绩将持续受益。

盈利预测与估值

公司本期期间费用率31.30%,同比-17.55pct,整体盈利能力改善。同时由于研发项目推进,研究开发费用资本化率提升,本期研发费用1.31亿元,相较于上年同期3.48亿元大幅下降,综合以上原因我们上调公司归母净利润预期值。预期公司在2018-2020年将实现营业收入30.17、40.81和53.83亿元,同比增长35.74%、35.27%和31.89%。归属于母公司股东净利润为2.45、3.50和5.10亿元,同比增长95.23%、42.83%和45.74%。2018-2020年EPS分别为0.54元、0.76元和1.11元,对应PE分别为77.21、54.06和37.09X。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。

鹏鼎控股:苹果富士康之结晶,FPC业务全球领军

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：杨海燕日期：2018-11-13

鹏鼎控股为臻鼎科技贡献80%营收额。鹏鼎控股IPO文件显示,臻鼎通过全资子公司美港实业、集辉国际分别持有鹏鼎控股73.75%、7.16%股权。2007年以来,臻鼎营收以年均复合增速23%增长,2017年首次超越旗胜,成为全球最大PCB企业。我们估算,2014-2017年,鹏鼎控股为臻鼎贡献约79%-84%营收。

FPC占鹏鼎控股营收比重约80%。鵬鼎控股下辖8家直接子公司,从事高密度连接板、软性印刷电路板、硬式印刷电路板等产品研发生产和销售。根据ResearchInChina数据,2015年臻鼎FPC业务营收为20亿美元,鹏鼎当年营收为26亿美元,即FPC占鹏鼎控股业务收入比重约为76%。

鹏鼎控股产品近100%应用于3C。鹏鼎控股产品广泛应用于移动电话、笔记本电脑、平板计算机数字相机、打印机、服务器、光驱、液晶显示模块等3C电子产品。鹏鼎产品亦应用在日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上,客户包括Panasonic、群创光电和Tesla等;在工业控制领域的产品主要有工业电脑用板等,但2017年非3C应用占鹏鼎控股营收额仅0.1%。

鹏鼎为苹果FPC最核心供应商,年度及季度业绩呈现苹果周期属性。2015-2017年,鹏鼎对苹果公司销售金额占营收比例分别为54%、61%、63%,即苹果公司订单是拉动公司业绩成长主因。臻鼎的财务数据呈现如下特点:1)利润表呈现出强烈的年内周期性,上下半年淡旺季效应显著。2015年-2017年Q4鹏鼎营业收入占当期收入的比重分别为30.75%、40.30%及43.85%,比重逐步提升。2)业绩增量与iPhone新品创新力高度相关,三季度同比增速为检验指标。苹果新机通常于9月发布,供应商从三季度批量供应新品,因此三季度的业绩同比增速即可反应苹果新机带来的增量。

智能制造为先锋,环保为后盾。截止2016年报,臻鼎申请专利件数累计1,653件,累计专利获证件数达873件,鹏鼎是目前A股唯一能量产20um制程FPC以及高端HDI板的企业。2017年,深圳鹏鼎被评为广东省环保局评委深圳市环保诚信企业(绿牌),新环保标准示范生产基地,废弃物资源化比例达90%以上,更积极参与国际碳揭露计划(CDP)。

首次覆盖,给予增持评级。预测2018/2019/2020年鹏鼎控股营收分别为257/292/330亿元,归母净利润预测26.9/32.1/36.2亿元,EPS分别为1.16/1.39/1.56元,对应2018/2019年PE分别为16X/14X。参考A股相对可比PCB公司2019年平均PE16X,上升空间15%,给予增持评级。

密尔克卫2018年三季报点评:盈利能力持续提升,三季报业绩亮眼

类别：公司研究机构：浙商证券股份有限公司研究员：王鹏日期：2018-11-12

公司业务布局趋于合理,盈利能力持续提升

公司前三季度实现营业收入12.19亿元,同比增长31.91%,归母净利润1.05亿元,同比增长74.79%;其中三季度单季度实现营收4.64亿元,同比增长38.15%,归母净利润3756亿元,同比增长74.48%,公司业务规模与盈利能力整体快速增长。盈利能力提升的主要原因之一在于,公司加大运输、仓储业务投入以及化工品交易业务投入,对单一货代业务的依赖性降低,高毛利仓储业务占比不断提升,产品结构不断优化,盈利能力增强。另外,基于公司高毛利仓储业务不断布局,公司仓储业务份额有望持续提升,整体带来毛利率的提升,随着募投项目的投产,公司盈利能力有望持续改善。

“货运代理+运输+仓储”多板块联动,收购南京全程加码全国布局

公司为阿克苏、陶氏、巴斯夫等优质化工企业提供一站式物流服务,货运代理、仓储、运输多板块联动;同时以上海为核心,依托自有仓库资源、强大的运输网络、仓配一体化、管理规范化、集成化工物流信息系统等几大体系配合逐步完善国内外物流体系,基于华东地区通过并购、扩建等方式布局全国。1)募投扩大自有核心仓库。募投项目增加上海、辽宁、陕西、江苏等地的仓库建设,加大仓储、运输业务布局,将进一步扩大业务承接能力;2)并购提速加速全国布局。公司以2.06亿元收购天津至远从而获得南京全程物流100%股权,南京全程占据南京化工园区重要资源,并购有助于加快公司在全国范围内化工物流产业链的战略布局,同时,进一步强化公司在同行业的竞争优势和竞争地位,有利于提升公司的综合竞争能力和增强综合盈利能力。

化工交易业务逐步布局,加速线上交易业务发展

化工行业痛点明显,看好线上交易平台发展,公司零元素交易平台前景向好。

目前化工品供应链存在数千万种化工产品、多达50万家中间商渠道、下游客户中小企业为主且地域分布分散等特点,信息不对称、物流仓储环节效率低下等行业痛点有待解决。公司“零元素”化工品电商平台定位于解决中小型化工品消费者多级代理购货问题,同时公司提供专业物流服务解决线上线下物流问题。公司化工B2B交易平台能有效改善供应链效率,看好其长期发展。

盈利预测及估值

我们预测2018-2020年公司营业收入分别为16.99亿元、22.90亿元和30.82亿元,同比增长31.61%、34.78%和34.56%;归母净利润分别为1.31亿元、1.91亿元和2.73亿元,同比增长56.03%、46.59%和42.75%;EPS分别为0.86元、1.26元和1.79元,对应PE为35.7倍、24.4倍和17.1倍。公司为化工物流一站式物流服务行业领先企业,行业监管趋严,我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

风险提示:贸易 摩擦影响下游客户订单量;公司危化品运输储存事故发生;新建仓库资质获批进程推迟。

顺鑫农业深度报告:铺市提高+结构升级,牛栏山外埠市场仍有较大增长空间

类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：余春生日期：2018-11-12

白酒是公司核心业务,牛栏山定位中低档白酒抗周期性较强公司白酒业务增长一直良好,从2009年到2017年,白酒收入年复合增长率22.64%,销量年复合增长率22.19%。公司白酒业务占所有业务比例也持续提高,从2008年到2017年,白酒收入占比从21%上升到55%,白酒毛利润占比从57%上升到89%,白酒业务已日益成为公司最为核心的业务。由于牛栏山定位中低档,属大众消费白酒,受宏观经济和三公消费影响相对较小,抗周期性相对较强。

光瓶酒行业发展经历三个时代,从被迫到积极发展(1)计划经济时代:被迫的光瓶酒时代。上世纪90年代以前,计划经济时代,人民生活水平较低,厂家营销意识不强,从老八大名酒到全国各地的地产酒都是光瓶酒;(2)市场经济时代:无奈的光瓶酒时代。上世纪90年代末到2012年,经济发展催生人民购买力迅速提升,中高端白酒得到快速增长,厂家普遍集中力量制造盒装酒抢占中高端市场,光瓶酒彻底被沦为低端产品。光瓶酒市场也从原先的全品牌主流市场,被具有高粱产地优势的东北酒所取代,老村长、龙江家园等东北光瓶酒成为了这个时代的主题;(3)绿色经济时代:积极的光瓶酒时代。2012年开始,政府反腐倡廉限制“三公”和国家环保政策趋严,导致白酒市场需求下降和生产成本高企,以及消费者理性思维下更讲究“性价比高”,光瓶酒适应时代要求,市场主动积极,发展越来越迅猛。这个时代,以北京二锅头为首的光瓶酒产品成为仅次于东北光瓶酒的集团,并正在逐渐取代东北光瓶酒,成为走向全国的光瓶酒集团军。

人口基数、城镇化率、经济增长和理性消费,四大因素促动光瓶酒增长光瓶酒作为平民酒,与人口基数关联度高。我国人口虽然出生率在下降,但人的寿命在延长,人口基数还是持续增长。城镇化带来了社交圈的广泛和社交频率的增加以及餐饮消费的便捷性,这自然也影响了光瓶酒的发展。目前,我国城镇化率与美国日本等发达国家相比仍然偏低,仍有很大提升空间。光瓶酒虽然作为大众消费白酒,受宏观经济影响相对要小,但光瓶酒仍然是白酒,作为相对弱化的可选消费品,也一定程度上受经济发展影响。尤其是,宏观经济形势好的时候,茅台因为供不应求而出现的提价,带动整个白酒板块的提价。提价对定位中低档的光瓶酒而言,则带来较高的盈利弹性。光瓶酒消费者多是中低收入人群,他们更多关注的是酒的品质而不希望过度包装,“高性价比”追求下,光瓶酒有望向更高档次发展。

品质与价格提升、品牌力突出和集中度提高是光瓶酒未来发展的趋势

随着消费者收入的提高和消费行为的成熟,对光瓶酒品质的要求也越来越高。从目前大部分光瓶酒的液态法生产,到固液法生产,再到固态法生产是未来的趋势。体现在价位上,也从过去10元左右的主流价位,到目前15-20元,再到未来30-50元都将是常态。而随着消费者认知度的提升,在同等品质条件下,品牌力突出将是企业营销成功的关键。就目前市场而言,光瓶酒已形成四大产区概念,东北产区与纯粮挂钩,四川厂区与好酒挂钩,北京产区与二锅头连结,山西产区清香类突出。但从市场主流竞争状态来看,北京产区和东北产区将是市场上主要的两大博弈阵营。光瓶酒目前的集中度仍然较低,竞争格局是区域品牌和全国品牌共存、品牌众多,由于光瓶酒的核心竞争力在于“性价比突出”,因此,成本竞争致为关键。我们分析认为,未来销售规模领先的全国化品牌有望在成本上的优势而实现强者恒强,从而推动行业集中度的提高。

光瓶酒目前市场规模及增速情况预测

光瓶酒权威专家、北京卓鹏战略咨询培训机构创始人田卓鹏指出,2016年光瓶酒市场规模在650亿左右,近五年光瓶酒市场平均增速预计在20%左右,可以预判3-5年后整个光瓶酒市场将突破1200亿元。我们预计牛栏山白酒2018年销售收入100亿元左右,则市占率约10%左右。未来,随着光瓶酒行业的增长和行业集中度的提高,我们认为作为行业龙头企业的牛栏山还具备很大的增长空间。

牛栏山“性价比”突出,竞争优势明显牛栏山白酒的品质好,采用的是固液法生产,且是“正宗二锅头”。牛栏山的品牌力强,“地道北京味”代表着“北京文化”、“首都概念”,在消费者心中的知名度和美誉度较高。牛栏山的价格低,在同等光瓶酒中零售价是最低的。而牛栏山之所以能做到品质好价格低,“性价比”如此突出,与公司大规模销量和严格的成本控制是息息相关的。牛栏山的销量规模在整个白酒上市公司中是最大的,即使与同档次光瓶酒品牌相比,也是数一数二。在成本控制方面,公司通过生产极简(生产基地贴近市场)、包装极简(全部采用光瓶模式)和销售极简(实行大商制),三方面来降低成本,从而使公司在成本竞争上构筑了核心竞争能力。

铺市率提高+结构升级,外埠市场仍有较大增长空间

公司除北京基地市场,河北、山东和河南市场较为成熟外,其他环北京周边市场和长江三角洲、珠江三角洲、西南西北地区都处于发展期,仍有很大市场开拓空间,尤其是牛栏山高中低档全系列产品,可以在各类型渠道铺货,铺市率仍有很大提升空间。由于牛栏山白酒品质好,品牌力强,公司产品高中低档都有,产品线更完整,消费层次覆盖更广。由此,以现有的产品线完全能适时满足消费升级的节奏。未来牛栏山的结构升级分两个层次:一是跨系列升级。如以陈酿大单品为核心的低端系列酒,向典藏系列的中档酒,百年系列的中高端酒,瓷瓶经典系列的高端酒升级;二是同系列不同品种升级。比如,低端酒系列,由绿瓶大二锅头向陈酿升级,陈酿再向精制陈酿,精制陈酿再向珍品陈酿,珍品陈酿再向珍品陈酿土豪金版,依次升级。中高端酒系列,由百年红6年向百年红8年,再由百年红8年向百年红10年,再由百年红10年向百年陈酿,依次升级,等等。

肉类业务:全产业链布局,收入利润趋于稳定

公司肉类业务包括种猪繁育和屠宰肉类加工,两者总收入体量基本上稳定在30-40亿元,毛利润基本上稳定在2亿左右,净利润基本上在6000万上下。未来,如果公司不加大区外拓展或并购,预计肉类业务基本上维持在目前的水平。目前公司虽然形成了集“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的全产业链,公司肉类业务综合毛利率水平受猪价的影响相比之前有所减小,但由于整个肉类业务构成中屠宰肉类加工占比仍然为大,故猪价下跌对肉类业务的盈利贡献还是偏正向的。

公司地产业务市场价值高于账面价值

按照“房天下”网提供的各地房产市场平均成交价格数据测算,顺鑫房地产业务市场评估价值约为105.11亿元,而根据公司2018年半年报,地产业务总资产为71.36亿元,市场评估价值高于账面价值33.75亿元。从利润报表来看,公司地产业务2017年亏损22000万元,2018年中期亏损11602万元。因此,公司地产业务如果全部按目前市场价格实现销售,则预计能带来正的盈利贡献。

盈利预测和投资评级:

基于考虑目前宏观经济处于下行趋势,对可选消费品白酒销售有一定程度影响,故我们调低公司盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.45/1.90/2.38元,对应PE分别为23.35/17.81/14.22倍,调低为“增持”评级。

风险提示:宏观经济下行趋势;光瓶酒行业竞争激烈;市场铺货不达预期;结构升级不达预期;成本控制不达预期;猪瘟疫对公司肉类业务的不确定性影响;食品安全;公司房地产业务未来销售的不确定性;房地产业务价值波动风险。

华鲁恒升:股权激励方案彰显未来发展信心,看好煤化工龙头长期空间

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2018-11-12

事件:公司公布第二期限制性股票激励计划草案,本计划拟授予的股票数量为633万股,占公司股本的0.391%,股票授予价格为8.64元/股。本计划授予的激励对象共160人,公司将在股东大会审议通过后60日内授予限制性股票并完成公告、登记。

第二期股权激励彰显管理层对公司未来信心。本期股权激励对象包括公司董事、高管以及核心技术、管理、业务和技能等骨干人员,本计划的限售期为自授予登记日完成之日起24个月、36个月、48个月,业绩考核条件为以2016年营业收入为基数,2019-2021年营业收入增长率不低于70%、80%、90%(对应2019-2021年收入分别不低于130.92、138.62、146.32亿元),且税前每股分红高于0.15元。在该激励计划有效期内,董事及高管的个人股权激励预期收益水平控制在薪酬总水平的30%以内,解除限售时实际收益原则上不超过薪酬总水平的40%。本次股权激励计划对2018-2022年净利润影响分别为106.67、1280.07、1230.83、656.44、270.78万元。

产品价差高位震荡,Q4整体经营情况继续向好。2018年1-9月公司实现营业收入108.49亿元,实现归母净利润25.35亿元,其中Q3实现营业收入38.52亿元(YOY+52.97%,QOQ+8.23%),实现归母净利润8.55亿元(YOY+182.66%,QOQ-9.67%),Q3公司计提了6305万资产减值损失,对当期业绩造成了一定影响。

根据我们对公司主要产品价格的追踪,当前甲醇、液氨、尿素、有机胺、己二酸、环己酮、醋酸、异辛醇含税价分别为2800、3210、2140、6005、8500、11400、4400、9200元/吨,原材料煤炭小幅上涨、丙烯和纯苯价格环比回落,整体来看产品价差呈高位震荡,公司保持较高的盈利水平。我们预计Q4尿素和甲醇价格有望维持强势,公司的200万吨尿素产能拥有充足价格弹性,Q4业绩有望继续提升。

煤制乙二醇项目落地,成为未来重要增量。50万吨/年乙二醇项目于9月底建成、10月初投料试产、10月8日达到70%负荷,目前产品质量稳定,生产负荷正在逐步提升中。该项目投产后,乙二醇公司总产能已达55万吨,是目前最大的合成气制乙二醇生产企业。截至目前,国内乙二醇总产能为1037万吨,其中605万吨为石油路线,432万吨为合成气路线,在当前油价中枢下,合成气路线有突出的成本优势,盈利有支撑。从今年的供需结构上来看,我们预计国内的全年供应缺口仍将高达900万吨,进口依赖度近60%;从未来三到五年维度上看,尽管规划中的煤制乙二醇产能较多,但受限于工艺路线与投资进度,乙二醇的进口依赖局面在两到三年内难扭转。公司生产的乙二醇符合优等品标准,得到下游聚酯涤纶企业的认可,已经在行业大厂中有所应用,可充分受益于进口替代的广阔空间。我们测算在当前油价中枢下,50万吨/年乙二醇装置在达产后可增厚年化利润7亿元公司长期受益于油煤比扩大,煤化工龙头有长期成长性。中长期来看,我们认为油煤比的上行趋势有望维持,看好尿素、甲醇、醋酸以及乙二醇的价格和盈利能力。截至目前,公司本轮从2016年开始的、总额72亿的资本开支基本结束,100万吨氨醇平台、100万吨尿素和50万吨煤制乙二醇项目成为公司未来两年高速增长的核心动力,到2019年公司利润中枢上行的大趋势不会改变。本轮投资完成后,公司将会在园区内启动新一轮百亿级、150万吨绿色化工新材料项目,成为2019年后华鲁恒升的成长新动能。

盈利预测与投资评级:我们坚定看好公司作为煤化工龙头的未来发展,维持公司2018-2020年盈利预测,预计18-20年归母净利润为34.41、37.92、42.68亿元,对应PE为7X、6X、5X,维持“增持”评级。

金螳螂:先胜而后求战,公装龙头家装再起航

类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：姚遥日期：2018-11-13

公司简介:营收业绩稳步增长,打造公装家装双主业模式

公司目前主营业务包括公装和家装两部分,公装业务和家装业务收入占比分别达到74.8%和11.7%,毛利占比分别为62.5%和21.6%,两者合计收入及毛利占比均超过80%。公司为公装企业,早已成为公装行业龙头,在15年底开始拓展家装业务,扩张速度十分迅速。所谓“先胜而后求战”,公司作为公装龙头拥有丰富的装修经验、有竞争力的品牌优势以及完善的供应链体系,在家装行业重新起航。

行业概况:行业规模扩张迅速,集中度仍然较低

目前整个建筑装饰行业的规模在4.1万亿左右,金螳螂作为装修行业龙头,市占率仅为0.5%,且公司的收入增长率甚至低于行业的增长率。整体而言,建筑装饰行业总体集中度偏低,由于进入门槛较低,且目前装饰市场趋于零散、产品服务同质化严重,导致现有装修企业竞争激烈,集中度较低,存在“大行业,小公司”的局面。

公装业务:行业复苏迹象明显,公装龙头再起航

公司上半年公装业务收入增速为12.9%(去年同期增速为-4.9%),公司公装业务18年复苏明显。公装订单包括公共空间、酒店以及住宅,三项占比达到90%。虽然近几年酒店行业回暖,星级酒店数量平稳增长,但是增量空间已经不大,主要来自前期酒店的重装。住宅精装修方面,目前的新开工增速维持高位有助于带动后期竣工增速提升,在政府大力推动全装修政策以及地产行业集中度不断提升且公司大客户比重不断提升的情况下,全装修渗透率有望提升。

家装业务:门店扩张迅速,市场空间广阔静待公司利润释放

在消费升级的大背景下,家装公司线上门店作为渠道进行客户引流的作用越来越重要。而线下方面,根据公司官网,公司目前有172家直营门店,今年已新增38家,已覆盖110个城市,一二线城市基本布局完成。门店扩张速度虽略有放缓,但是相比于其他家装公司仍然保持了很快的扩张速度。公司在注重线上引流的同时,还要提升线下订单的转化率,同时结合消费升级带来的客单价提升,公司家装业务未来还有很大的拓展空间。同时公司门店只做直营(合伙人)而不做加盟的模式也保证了公司的装修质量,树立了公司的品牌。但是家装行业存在明显的区域性特征,集中度提升存在较大难度,这也是家装公司亟待解决的问题。

估值及盈利预测

公司在巩固公装龙头的地位后,积极拓展家装业务,同时将金螳螂电商30%股权转让予员工持股平台,充分激励家装电商团队管理者及核心员,促进家装业务快速成长放量,未来有望成为家装领域新龙头。我们看好公司未来发展,预计2018-2020年公司归母净利润分别为22.1/25.4/29.2亿元,对应EPS分别为0.84/0.96/1.10元。按最新收盘价计算公司18年对应PE为10.5倍,横向对比几乎为可比公司最低水平,纵向对比已处于历史最低位,维持“买入”评级。

风险提示:1)地产行业后期调控力度加大,公装及家装行业发展增速放缓;2)公司现金回款存在压力;3)家装行业集中度提升难度较高。