【981 HK中芯国际 2018Q3业绩点评】

1、盈利数据

- 1）3Q18公司实现营收8.51亿美元，同比增长10.5%，环比下降4.5%，处在公司指引环比下降4-6%区间内，与彭博一致预期基本持平。

- 2）盈利能力方面，毛利率为20.5%，相比2Q18剔除一次性技术授权收入影响后的毛利率19.7%提升0.8个百分点，处在公司指引19-21%区间内，高于彭博一致预期的20.0%。

- 3）实现归母净利润0.27亿美元，同比上升2.5%，环比下降49%。

- 4）研发支出持续增加，Q3环比+3.9%。

2、经营数据

- 1）3Q18晶圆销售收入同比增长6%，环比微增0.2%；

- 2）晶圆出货量维持快速成长，同比上升22%

- 3）晶圆ASP同比下降13%，环比下降4%。ASP下行成为公司晶圆销售额成长的关键抑制因素

- 4）产能利用率继续小幅抬升至94.7%维持高负载水平

- 5）公司指引4Q18营收环比下降7-9%，毛利率区间为15-17%，

- 主要由于下游客户库存进入周期性调整阶段，4Q出货量增速或因此放缓

- 另外，行业竞争加剧背景下ASP面临继续下行压力，同时产能利用率回调导致毛利率回落。

3、28nm行业格局及其他

- 3Q18公司28nm营收同比下降15%，环比下降17%，占比由2Q18的8.6%迅速回调至7.1%。

- 考虑到关键客户产品工艺升级问题，预计四季度28nm占比将继续小幅下降。

- 28nm行业产能过剩格局仍将持续较长时间，公司28nm高阶工艺竞争力仍待市场验证，短期利润率改善难度加大，后续上量进程面临更多不确定性。

- 公司40nm及以上制程营收占比达92.9%。

- 具体来看0.25/0.35μm占比3.6%，0.15/0.18μm占比39.5%，0.11/0.13μm占比8.7%，90nm占比1.4%，55/65nm占比21.0%，40/45nm占比18.7%。

- 其中0.15/0.18μm对应公司最大的下游应用电源管理、指纹识别、图像传感器，近期受8英寸代工景气利好，收入贡献环比+2.4pcts。

- 65/55nm制程对应射频芯片、NOR Flash、MCU等应用，

- 40/45nm对应逻辑处理器、射频芯片、NAND Flash等应用。

- 公司拥有高通、博通、安森美、FPC、华为海思、兆易创新、格科微等长期合作的优质客户，驱动营收稳步增长。

4、未来展望

- 中芯国际为全球第四大纯晶圆代工厂，前三分别为台积电、格罗方德、联电。

- 2017年公司盈利能力、资本开支已经赶超联电（毛利率24%>18%、资本开支24.9亿>14.9亿美元）。

- 1）2018年公司投入20亿美元资本支出，其中12亿美元用于北京、上海12英寸厂先进制程以及深圳、天津8英寸厂产能扩充，3亿美元用于研发设备。

- 公司2018Q1已预订一台ASML顶级EUV光刻机，价值1.2亿美元。

- 随着持续高资本支出扩张产能及研发投入，公司与一线大厂在营收规模及技术水平上的差距正在不断缩小。

- 2）先进制程：期待2019年14nm制程量产打开公司发展空间。

- 公司宣布第一代FinFET技术已进入客户导入阶段，14nm研发取得重大进展。

- 28nm HKC+、14nm预计分别于2018H2、2019Q2量产。

- 28nm HKC+在性能及功耗控制优于目前已量产的28nm PolySion工艺，对标台积电28nm的高端HPC+工艺，有望开拓部分智能手机、数字电视机顶盒及物联网应用市场。

- 公司的14nm FinFET目前是仅次于7nm、10nm的先进制程节点，可用于中高端智能手机、AI、矿机、射频应用，可解决制程进步带来的应用下移，跟上行业步伐，保持公司持续竞争力。

5、投资建议

- 公司是大陆晶圆代工龙头，目前尚处于技术研发过渡期，近期营收主要受成熟制程驱动，短期内毛利率受高额折旧影响波动大。

- 中长期看好公司先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力。

- 考虑到公司当前处于积极投入研发先进制程的过渡阶段，且公司所处晶圆代工行业为重资产型行业，我们选取PB法进行估值。

- 鉴于12寸成熟制程价格竞争持续，同时预计公司未来两年28nm上量进程或低于市场预期、因此公司短期盈利前景不确定性加大，丹28/14nm先进节点竞争力尚未兑现，中长期国产化替代红利持续释放

- 维持18年EPS预测为0.02美元，下调19-20E EPS 64%/52%至0.01/0.03美元。

- 预计2018/19/20年每股净资产预测1.05/1.09/1.14美元（对应8.19/8.47/8.88港元；对应股本变动前预测1.06/1.10/1.15美元）

- 参考公司历史PB区间0.6-1.7x，按照2019年1.1倍PB，给予公司目标价9.4港元

- 风险因素：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm客户拓展不及预期（全球IC行业下行风险；市场竞争加剧风险；新技术量产及良率低于预期

 (花生余 笔记 13/11/2018）

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