引子

2017年12月，中央经济工作会议提出三大攻坚，首要任务之首是防范化解重大风险，而影子银行风险更是重中之重。2018年，中国人民银行决定把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入审慎政策框架。2018年1月，中国银保监会披露2018年整治银行业市场乱象工作要点，其中重点指出影子银行要加强监管。2018年3月，中国人民银行行长易纲发在履新后首次公开讲话中指出，不规范的影子银行存量依然比较大，少数野蛮生长的金融控股集团存在较大风险。2018年年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，有序化解和处置“影子银行”风险被提升到首要位置；2018年5月，央行日前发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》在“中国宏观杠杆率的新变化”专栏中指出央行在专刊中指出过去我国宏观杠杆率上升过快，影子银行是主要推手。

影子银行已经成为高悬于我国金融体系的达摩克里斯之剑，金融市场随时会出现影子银行之“明斯基时刻”明斯基时刻，加强影子银行的监管已经刻不容缓。

一、影子银行的由来与定义

（一）影子银行的由来

影子银行诞生于20世纪60-70年代美国。1960-1970年间，美国银行存款难以满足居民资产增值需求，非银行金融机构趁机发行货币市场共同基金以更高利息吸引资金，银行业出现脱媒，同期美国政府推动建立以资产证券化为主的房地产信贷贷二级市场，混业经营的金融控股集团公司及货币市场共同公募基金崛起，影子银行初步形成。1980年以后，美国金融业管制放松，利率市场化改革完成，金融业务创新活跃，资产证券化快速发展，影子银行步入高速成长阶段。2006年，次贷危机发生前，美国已形成规模庞大、发展成熟的影子银行。由于监管不到位，美国影子银行业务普遍存在期限错配严重、杠杆率高、信用扩张过度的问题，这使得系统性风险逐渐积聚，进而成为引爆2007年8月美国次贷危机的重要推手。由此，“影子银行”这个概念正式走进广大金融从业人员与监管层的视野。

（二）影子银行的定义

所谓影子银行，顾名思义，区别于当前传统银行，一般是指有着部分银行功能，却不受监管或少受监管的非银行金融机构，简单理解，影子银行就是那些以提供类银行信贷业务，但是不属于银行的资金中介。

“影子银行”（Shadow Banking）这一概念，最初由太平洋投资管理公司董事保罗麦考利（Paul McCulley）于美国太平洋投资管理公司执行董事保罗—麦考利（Paul McCulley）于2007年美联储年度会议上2007年提出，用以形容这些游离在监管之外、缺乏存款保险和央行流动性支持的非银行机构的投融资活动。2011年，国际组织金融稳定理事会FSB（Financial Stability Board）给出“影子银行”的官方定义：受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构。在美国，影子银行包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具（SIV）等非银行金融机构。

与美国影子银行高度证券化、衍生化的业务模式不同，中国影子银行主要由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物。2012年，中国人民银央行调查统计司2012年曾在《影子银行的内涵及外延》一文中对中国的影子银行做出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。2013年，国务院办公厅在《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号文）一文中规定，中国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。具体来说，中国影子银行主要包括证券公司、信托公司、担保公司、典当行、地下钱庄、货币市场基金、各类私募基金、小额贷款公司、P2P网贷平台以及各类金融机构理财等表外业务，民间融资等，业务产品包括信托计划、信托受益权、票据买入返售、同业代付、委外投资、资管计划、同业理财、银行表外理财、票据贴现、信托贷款、信贷资产转让、委托贷款、小贷公司贷款、P2P网络贷款等，总体中国影子银行呈现出机构众多，规模较小，杠杆化水平较低但发展水平较快等特征。

中国影子银行资金流程流向图

目前，国内外研究者对于影子银行尚未形成全面清晰的定义，但是就关键特征已达成共识：即影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，不受央行的存款保险保护。

正是因为影子银行难以监管，所以它对货币政策造成的影响，包括流通速度和规模，就没有无法进行办法准确估计，因此在2008年全球后金融危机时代后，逐渐受到人们重视。

二、中国影子银行的产生背景、与发展现状与带来影响

（一）中国影子银行兴起的原因

首先，中国的现有金融体系是以银行业为主导，整个银行业的资产规模和业务数量量在国家金融体系中起占据主导地位，国有商业银行更是占据银行业半壁江山，国有银行具有部分政治和行政的功能性质加上传统通过银行信贷驱动经济增长的模式，决定国有银行无法在正常信贷投放监管渠道下满足市场各类企业资金需求，部分融资业务需要在银行体系外进行所谓的“擦边球”操作来规避监管，传统信贷驱动的经济增长模式，加上国有银行带有一定政治和行政的功能性质，注定部分融资业务需要在银行体系外进行所谓的“擦边球”操作；其次，银行业创新下的监管套利大量活动催生表外和通道业务，；前期，利率市场化尚在进程中，在此之下，银行信贷有“出表”的动力，非银行金融机构有赚利差的动力，带来杠杆投资的需求；近期，随着利率市场化初步完成，银行存贷利差缩小，民营银行加入，银行间竞争压力增大，为了提高利润，银行将表内业务转移出表来规避资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管；第三，为了规避宏观调控，银行将表内业务转移到表外或通道投向房地产、地方融资平台和“两高一剩”行业，产生大量的影子银行规模；第四，商业银行存款脱媒促使资金流向影子银行，居民财富增长对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒的压力增大，理财类产品应运而生，为影子银行提供重要的资金来源；第五四，中小企业融资难、金融抑制促使影子银行填补融资缺口；最后，现有金融体系按行业划分进行监管体系的问题，不同监管机构带来监管博弈，产生行业之间监管套利和监管真空和监管博弈。由于跨行业监管标准不统一，加上近年来为推行金融创新而带来监管进一步松绑，同时货币量化宽松政策带来影子银行的繁荣，改革迟缓和过度刺激房地产导致实体经济回报率下降，资金脱实入虚更是加剧影子银行泡沫。

有序化解和处置“影子银行”风险，防止过于复杂的产品加剧跨行业、跨市场、跨区域的风险传递，促进金融业更加健康的长远发展，成为摆在监管层面前的严峻课题。

（二）中国影子银行的发展历程

中国影子银行的发展历程其实就实质上是一场业务创新与监管博弈的猫鼠游戏。2008年，国际金融危机突然爆发，决策层被动采取临时的逆周期调控，在此背景下，中国影子银行应运而生，从无到有、从小到大，截至目前，基本经历以下三个阶段：第一阶段（2008-2010年），银信合作，银行发行理财产品募资、信贷资产出表，影子银行初具规模；第二阶段（2011-2013年），银信合作单一通道向银银、银证等多通道合作模式转化；第三阶段（2014-2017年），银信受限、银证被约束，银基接力，银银同业业务变异，多通道模式下套利链条拉长，影子银行继续狂飙突进。从监管套利的角度，每一个阶段，银行都寻求与监管阻力最小的通道（机构、中介）合作，通过理财产品或同业负债（含同业存单）等方式募集资金，借助通道将信贷资产转移出表、投资受监管限制行业企业及权益、非标等资产，由此带来相关通道业务及机构的爆发式扩张。

由于国内金融体制与环境制约，中国影子银行业务主要依附于银行而存在，成为银行的影子。中国国内影子银行资金主要来源于银行表外理财产品和银行（同业）负债，资金主要流向房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业以及资金短缺的中小企业等实体经济领域和股票、债券、非标准化债权等资产。2015年下半年以来，随着实体经济回报率下降，很多影子银行资金流向房地产，或滞留在金融体系内通过加杠杆、期限错配、信用下沉进行套利，形成“同业存单-同业理财-委外投资”套利链条。

采用广义口径测算，2010年以前，，中国影子银行规模在8万亿以下，此后飙涨，截至2016年底，广义影子银行规模将近96万亿（剔除重复计算64.5万亿），是2016年国内GDP的1.28倍。，这一结果是根据广义影子银行业务资产端规模测算得出。

（三）中国影子银行的影响

影子银行是金融加杠杆和实体加杠杆的重要渠道，一方面，可以弥补市场非有效性，为资金方提供高收益、低风险的收益产品，还在一定程度上能满足实体经济的资金缺口，缓解部分中小企业融资难问题，因此有其存在发展的必要性；另一方面，在监管无法系统跟进的情况下，政策以服务实体的名义进行大量金融创新和货币宽松，增加影子银行通道、拉长资金套利链条、推高金融机构间杠杆水平，导致影子银行规模过度扩张。实体经济回报率下降使得宽松的流动性滞留在影子银行体系内空转，金融业系统性风险上升；此外，影子银行对房地产、政府融资平台、过剩产能行业提供过多资金，刺激地产泡沫，推高地方债务，延缓产能出清。

银行资金通过非银金融机构流入影子银行。银行之间、银行和非银金融在影子银行领域紧密联系，这其中的多次嵌套、隐性担保、久期错配和信用风险将导致风险容易在金融体系内部扩散，极易导致单一产品或机构的流动性或信用风险迅速演变成整个金融体系的系统性风险。

因此，加强影子银行监管也是势在必行的抉择。如何在确保不发生系统性风险的基础上，引导影子银行深入服务实体经济的诸多领域，则需要监管当局能够权衡利弊，在宏观审慎监管框架下，提出切实可行的监管对策。

三、中国影子银行的影响与监管

（一）金融监管层在行动，全面监管时代到来

自2016年下半年以来，“去杠杆、控风险”成为金融监管的重中之重，一行三会出台的一系列监管政策已经对影子银行存在的问题产生效果。从影子银行资金来源方看，理财和同业业务逐渐受到约束。2017年4月，银监会部署“四不当”专项治理，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等内容，推测未来同业存单可能纳入同业负债，这将从资金源头降低金融机构杠杆率，收缩影子银行业务规模，并对影子银行机构间层层嵌套的交易模式产生抑制作用。2017年7月，央行发布《2017年中国金融稳定报告》，以专题的形式对资管行业的业务类型、合作模式、存在问题、未来规范发展的方向做出详细论述。未来影子银行将从游离监管重新纳入监管轨道，将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展监管，影子银行全面监管时代到来。

（二）中国影子银行监管的策略

当前金融监管政策以服务实体经济的名义进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，确实有助于控制影子银行的无序扩张，但同时也导致融资成本高企，对实体经济更为不利。目前，金融加杠杆的底层资产主要是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。过去十年，基础设施建设投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑。通过推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调，提升实体经济回报率，使金融系统中空转的资金回流实体经济。

总体上，对中国影子银行的监管既要满足金融行业防范风险的基本需要，还要引导其充分发挥服务实体经济的功能。同时，注意对整体金融体系的影响，做到稳步推进，循序渐进。

（三）中国影子银行监管的措施

首先，应该加大“去杠杆”的力度，强化监管压力，降低不同性质金融机构之间的资金连带关系，各司其职，各回主业，做到“系统性”风险隔离；建立起商业银行和影子银行的风险防火墙，降低影子银行风险的外溢效应，明确对冲基金等影子银行机构的资本金和流动性要求；迫使非银金融机构削减资管产品头寸，进而压缩影子银行相关金融产品的规模。

其次，严格监控影子银行投向的重点领域，包括房地产企业、政府投融资平台、过剩产能企业以及资源矿产类企业等，加强风险和资金监管力度，同时提高市场信息透明度，建立动态风险预警机制，及时获取准确、统一、充分的统计数据和信息资料。

第三，对影子银行的“通道”进行限制，特别是资管产品渠道，透过表面现象看清业务实质，把影子银行涉及的资金来源、中间环节与最终投向穿透联接起来，综合全流程信息来判断业务性质，并执行相应的监管规定。同时，要加强对影子银行通道的流动性管理，严格限制设立有关机构资金池或者类似资金池，减少期限错配带来流动性兑付风险。

第四，对影子银行的链条过长、杠杆过高、结构性过于复杂的产品设计进行穿透式检查；其中，特定目的载体（SPV）投资应按照穿透原则对应至最终债务人；切实提高自身风险防控能力，为穿透式监管提供必要条件。全额计提资本；对于银行理财债权类投资对应的资金，要减少通道业务，并实行净值化管理，打破刚性兑付；对于非银金融机构资管主动管理产品，减少错配，实现净值化管理，打破刚性兑付。

最后，进一步收紧银行间市场，禁止银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金，并要求银行将自营交易和类似的投资活动从加入存款保险体系的银行机构中分离出来；严防商业银行表内资金流向私募基金等影子银行机构、限制小额贷款公司向银行融资；对于银行表内股权及其他投资，要强调穿透监管，坚持实质重于形式，严格要求影子银行内部建立风险防控机制，要求应将各类表内外业务以及实质上由银行业金融机构承担信用风险的业务纳入统一授信管理。

在金融改革与实体改革相匹配的情况下，通过宏观审慎与微观审慎监管结合，中国影子银行有望转向资产证券化等新兴业务领域，中国影子银行将以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金等，从而提升资金融通效率，为国内实体经济带来新的活力。

四、中国影子银行的未来

毫无疑问，过去十年（2008-2017年），影子银行是中国影子银行发展的黄金十年，后金融危机时代的背景注定其有天然的发展成长机遇与得天独厚的环境。中国影子银行诞生于特殊时期，尤有特殊的成长与发展环境，也属于历史与时代的产物，某一程度上它促进国民实体经济发展与金融行业高速成长，有其积极意义和存在必要性。当前，虽然影子银行在中国金融体系中发挥中不可替代的重要作用，但是随着影子银行的发展壮大以及复杂延伸，它对金融市场和实体经济的负面作用开始凸显。

自2017年3月份以来，“严监管、防风险、去杠杆、破刚兑”成为一行三会一局等监管层加强监管的主要抓手；2017年7月，第五次全国第五次金融工作会议，提出了“服务实体经济、防范金融风险和深化金融改革”三大任务，提出设立金融稳定发展委员会（下称“金稳委”）加强金融监管；2017年10月，党的十九大提出“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”艰巨任务。在全球流动性紧缩的当下，顶层设计如何处理好经济上的内外两个均衡，尤其是内部的改革、发展与守住不发生系统性风险之间的均衡，更是挑战重重。某种程度上而言，通过治理影子银行这个主要抓手，短期内对于防控金融行业系统性风险防范风险，中长期内对于国民实体经济的良性稳定运行，均至关重要。

近期，中国监管当局先后出台《商业银行委托贷款管理办法》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等规章办法来强化监管，有关部门化解和处置“影子银行”风险也取得初步成效，但是中国影子银行资产规模巨大，涉及机构甚多，关联企业深广，牵一发而动全身，治理影子银行尚在路上且任重道远，需要循序渐进，方能事倍功倍，真正达成既定目标。