【中泰建材|深度】伟星新材：家装＋工程＋新品齐发力，PPR龙头续写“伟”大“星”征程（20...

投资要点

伟星新材是专注PPR、PVC和PE塑料管道管材生产销售的龙头企业，2017年营收为39亿，归母净利为8.2亿。公司通过强大的渠道、品牌和服务能力不断提高了市占率，建立高品牌溢价；近年毛利率稳步提升，2017年为46.7%（其中收入占比56%的PPR管材业务毛利率为58.3%）。公司通过规模效应及精细管控，拥有远超于同行的净利率，2017年达到21%。公司始终坚持“稳中求进、风险控制第一”的经营理念，以“可持续”的内涵为核心价值观，尤其注重现金流，2017年经营性现金流量净额为9.42亿元。公司的ROE和ROIC自2012年起逐年上升，2017年分别为25.7%和27.6%。

塑料管道行业有明显的“大行业、小公司”特点，2017年国内塑料管道产量为1522万吨，中国塑协预计未来三年行业增速稳定在2.5%左右；但是全国塑料管道行业较为分散，但集中度呈现上升态势，CR20由09年的30%提高到14年的44%。公司2017年总产量为19.8万吨，在整个塑料管道行业的市占率为1.3%。我们测算出用于建筑给水的家装PPR市场空间超过120亿元，公司作为PPR行业龙头之一，市占率约为7%。行业整体集中度提升仍然有明显空间。

得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累，我们认为公司在PPR零售领域的市占率将进一步提升：1）塑料管涉及饮水安全和卫生，具有较强的消费属性，且由于其在总体家装费用中占比较低（塑料管材支出为1000~2000元），另外作为家装隐蔽工程的重要一环，痛点相对较多；因此，在家装消费升级的背景下，消费者对价格的敏感度较低，更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品。公司的PPR 产品质量过硬，多年深耕零售市场打造了较强品牌力。2）公司建立了一套扁平化的营销和管理模式，此模式能够让执行者有效执行公司决策管理思路，并对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和市场竞争力。3）伟星推出的“星管家”免费增值服务已成为行业标杆，通过“三免一告知”的方式，为用户提供产品真伪鉴定、高倍水压测试、拍摄录制管路走向图及讲解产品知识等，极大地提升了用户粘性，且得益于扁平化的管理模式，公司对下游经销商有更强的管控力，对于增值服务的质量有更好的把控。公司将借助以上优势在PPR零售业务中进一步完善版图+纵深发展：1）成熟市场渠道进一步下沉（浙江等地已经渗透到乡镇）；2）近年加大新区域市场的拓展（西北、中部市场），且卓有成效，不断推进“星管家”和“双质保”联动，实现稳健发展。

工程和房地产市场多点开花：近年来公司积极拓展新业务，2011年开始布局“燃气事业部”，政府的一系列政策利好、对于市政工程招标的透明化以及对产品质量的重视，都为伟星在这一领域的发展提供了机遇。17年公司PE产品营收增速超过PPR，达到23.80%。另外，公司不断完善房产工程业务模式，积极应对房地产行业新挑战。

防水、净水新产品上市，建立家装隐蔽工程完整生命线：净水和防水两大家装隐蔽工程新业务稳步推进（目前华东地区防水试点情况推进良好，净水器销售也呈现稳健增长），未来有望借助零售渠道和服务、品牌优势切入并拓展市场，带来新的利润增长点，为公司带来新的增长活力。

我们预计公司2018-2019年实现归母净利9.9和11.84亿元，当前股价对应PE分别为23.5和20倍；考虑到公司高ROIC和高股息率，维持“增持”评级。

风险提示：房地产销售超预期下滑；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨。

伟星耕耘塑料管材二十载，以“可持续”发展为核心

控股股东实力雄厚，核心人员持有股权激励

伟星新材创建于1999年，2010年在深交所上市，专业研发、制造、销售各类高质量、高附加值新型塑料管道（包括PPR、PE、PVC等），是国内PPR管道的领跑企业。

章卡鹏先生为伟星集团董事长兼总裁，直接及间接持有公司15%的股份；张三云先生为伟星集团副董事长，直接及间接持股10.18%；二者均为伟星新材的实际控制人。公司于11和16年进行过两次股权激励计划，分别授予公司高管、中层管理及核心团队成员合计1000和1800万股。

盈利能力强、现金流稳定的优质白马

公司专注塑料管材的生产和销售，2012-2017年，营业收入从18.57增长至39.03亿元，复合增速为16%；归母净利从2.36增长至8.21亿，复合增速为28%。公司通过强大的渠道、品牌和服务能力不仅提高了市占率还享受了品牌溢价，近几年毛利率稳步提升，2017年为46.7%。另外，公司通过自身的规模效应、服务升级、产品创新及一系列费用管控，拥有远超于同行的利润率，2017年净利率为21.0%。公司始终坚持“稳中求进、风险控制第一”的经营理念，以“可持续”的内涵为核心价值观，从而在经营中尤其注重现金流，2017年经营性现金流量净额为9.42亿元。从历史数据看，公司的ROE和ROIC自2012年起逐年上升，2017年分别为25.7%和27.6%。

2017年收入结构中，从产品品类来看，PPR系列管材管件占比为56%，作为在总体营收中占比最高的类别，毛利率同样最高，达到58.33%。从地区来看，华东地区销售收入最高，占比为52%。

塑料管道行业需求平稳增长，龙头企业市占率提升持续演绎

塑料管道行业：千亿级市场，行业平稳增长，新领域有望带动需求增加

塑料管道行业的上游为聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯合成树脂等石化行业；下游按用途分主要为农业（29%）、市政给水（10.9%）、市政排水（10.9%）、护套（9.4%）、建筑排水（8.7%）、建筑给水（7.2%）、市政燃气（4.7%）、工业（4%）、供暖（2.5%）和其他（12.7%）等领域。

2017年国内塑料管道产量为1522万吨，未来几年行业将进入平稳增长阶段。Research and Markets预测，全球塑料管道市场将以6.8%的年复合增长率增长至2020年，亚太地区预计将继续保持全球最大市场的地位。近几年，我国塑料管道市场增速明显放缓，2007-2017年塑料管道产量的复合增长率为15.83%，而近五年的复合增长率仅为6.71%。根据《中国塑料管道行业“十三五”期间（2016-2020）发展建议》，2020年全国塑料管道产量将超过1600万吨，塑料管道在各类管道中市场占有率超过55%；同时中国塑协预计未来三年行业增速稳定在2.5%左右。

塑料管道按材质可分为聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、聚丙烯（PP）管、聚丁烯（PB）管、ABS管等。PVC、PE、PP管道是占比最大的三类（合计占比达到90%，2017年三者的产量分别为837、381、152万吨）。由于在国内推广使用最早，PVC管道是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力等领域。PVC管道目前在塑料管道中占比最大，但近年来产量占比总体呈下降趋势，主要原因是在消费升级、生产规模提升的背景下，柔性、热稳定性和抗冲击性更好的PPR、PE管道逐渐为更多消费者所接受，而PVC管道的价格优势逐渐减小。PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，同时在燃气供应领域也发挥着巨大的作用。PP管道以PPR为主，主要用于室内冷热水管及采暖。总的来说，在市政给水、市政排水、建筑排水、护套管以及农业用管等领域，PVC和PE占比较高，两者之和在90%左右；在建筑给水领域，PP管占比较高，接近6成。

除了以上领域对塑料管道有广泛的需求之外，“海绵城市”、“地下综合管廊”、城市市政建设、棚户区改造等同样对塑料管道有着较大需求。

塑料管道是海绵城市建设不可或缺的“零件”，海绵城市的建设，将给塑料管道产业带来新的机遇。截至2017年4月，海绵城市建设试点项目已建设面积420平方公里，完成投资约人民币544亿元，全国已有370个城市提出海绵城市建设专项规划。

截至2017年4月，全国地下综合管廊试点项目已开工建设738公里，完成投资约人民币400亿元，已有443个城市提出地下综合管廊建设专项规划，涉及建设里程约1.3万公里。以地下管廊包含给水、热力、燃气、通信、电缆、污水、雨水排水七部分功能为例，至少有给水、污水、燃气、雨水排水4部分涉及塑料管道的使用，预计将涉及塑料管道5.2万公里。

《全国城市市政基础设施建设“十三五”规划》提出国家在供水、供热、排水防涝等基础设施的发展目标，计划于“十三五”期间新建供水管网9.3万公里，新建污水管网9.5万公里，改造老旧污水管网2.3万公里，新建集中供热管网4.1万公里，新建燃气管道13.7万公里，建设城市雨水管道11.24万公里。上述规模宏大的基础设施工程，将进一步推动新型城镇化及区域经济发展，为管道行业带来庞大的市场需求。

国务院决定实施棚户区改造的第二个三年计划，2018年到2020年三年时间里，改造各类棚户区1500万套。2015年，国务院提出，2015-2017年全国改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，截止目前，2015年已完成改造601万套，2016年完成改造606万套，2017年开工609万套，基本完成预定目标。按照户均800元的塑料管道使用量计算，未来三年，平均每年将创造40亿的产值。

我们测算家装PPR市场空间超过120亿元

新建+二次装修带来新增家装PPR塑料管材需求测算

1）自2012年之后房屋竣工面积基本保持在10-11亿平之间，我们假设未来此面积基本平稳；2）假设装修周期是10年，房屋翻新的面积在6亿平左右；3）每一套100平的房子装修使用塑料管材的金额大约为1000~2000元，我们假设为1500元；4）在建筑给水领域，主要使用PPR（占比为55%）。根据以上假设，我们计算出家装领域PPR的市场空间为132亿元。

从塑料管道总量推算PPR实际需求量

2017年全国塑料管道产量为1522万吨，建筑给水管道占比为7.2%，量为110万吨。建筑给水管道中PPR占比为55%，量为60.5万吨。我们观察到伟星新材自2012年以来所有管材平均售价为1.9万元/吨，由于1）伟星的PPR单价高于PVC和PE的价格；2）但考虑到伟星的PPR管材价格高于行业平均，综合以上两点考虑，我们假设行业PPR均价为2万元/吨，从而可以测算出PPR的市场空间为121亿元。

龙头企业在细分领域的市占率仍有较大提升空间

塑料管道行业进入壁垒不高，中小企业众多，是充分竞争的市场。目前国内较大规模的塑料管道生产企业3000家以上, 年生产能力1万吨以上的企业约300家，年生产能力超过10万吨的企业有20家以上。行业年生产能力超过3,000万吨，但是整体产能明显过剩，产能利用率仅为50%。

全国塑料管道行业CR20由2009年的30%提高到2014年的44%，呈现稳步上升的态势。伟星新材2017年总产量为19.83万吨，在整个塑料管道行业的市占率为1.3%。公司是PPR管材行业龙头之一，其产品主要用在建筑给水领域。在PPR领域，伟星的市占率约为7%，仍有较大提升空间。

对标欧洲和日本等成熟市场，我国龙头企业仍有较大的成长空间。2003年欧洲塑料管道总计用量为250万吨，前3家企业Wavin、Alphacan和Pepelife的产量分别超过40、20和 20万吨，CR3超过30%。日本积水化学与三菱化学两家企业的PVC-U管材产量之和就占日本塑料总产量的40%以上，对行业具有绝对的影响力。相比之下，在国内塑料管道行业，伟星的市占率仅为1.3%，即便是在具有优势的建筑给水用PPR领域，公司市占率也仅为12.3%。我们认为在行业增速放缓的大背景下，大企业具备渠道、品牌以及规模优势等，中小企业生存愈加困难，伟星等龙头企业市占率仍有提升空间。

伟星以零售为主，行业主要竞争对手更多聚焦工程业务

早期均着重工程端，后期不同企业采取差异化竞争战略

在塑料管道发展之初，主要企业均以工程端业务为主，主要原因是：1）工程端PE和PVC市场空间相对较大（市政给、排水、建筑排水、护套管、燃气管以及农业用管等领域均以PVC和PE为主，占比达到90%左右；而只有在建筑给水领域，PPR占比相对较高，占比接近6成）；2）早期塑料管道行业受“以塑代钢”政策鼓励，工程端对塑料管道需求较高且市政工程项目金额较大，销售收入较易得到保证，相比而言，零售端对塑料管的需求需要较长认可过程。由于工程端客户集中且具有较强议价能力，企业的毛利率较低且存在应收账款账期长等特点。

伟星以零售为主，收入和净利增速相对稳定：伟星早年也曾主要进行工程类项目，但由于竞争较为激烈，从05年开始重点开展零售端业务，并积极建立扁平化的零售渠道。不管是零售还是工程塑料管材均为地产和基建后周期，均会受宏观经济的影响，但相对来说，以零售模式为主且注重品牌和渠道建设的伟星营收和净利增速基本平稳，相比之下，其他企业则波动较大。

伟星毛利率和净利率均最高，进一步拉大与其他企业的差距：公司的综合毛利率近年来远高于其他同行业企业（伟星近年来毛利率高于40%，其他主要企业均低于30%）。其中以零售为主的PPR管材毛利率更是达到58.3%，高于PE的34%和PVC的25%。由于公司进行精细化管理，近年来净利率稳步提升，行业领先，2016和2017年均超过20%。

伟星发展稳健，更注重现金流；零售模式致销售费用率行业领先：公司以零售业务为主，回款速度快，应收账款周转天数仅17.65天，为行业最低。公司投入大量资金优化销售渠道和建立优质服务，销售费用率约15%，高于以工程业务为主的其他企业。销售费用中市场推广宣传费和包装运输费占比最高。这也是公司在行业周期整体出现波动时，抵御风险能力较强的原因之一。

三阶段渐进式成长，打造伟星强竞争力

零售：渠道+品牌+服务三招致胜，享受高品牌溢价，抗周期性强

主攻零售渠道，定位中高端，扁平化管理+“星管家”构筑核心竞争力

扁平化渠道不仅可以加强市场管控，亦可减少利润分流：自创立以来，经过十多年的努力，公司建立了一套扁平化的营销新模式，具有销售、物流、设计、施工、培训、管理一体化的服务功能。截止2017年底，公司已在全国建立了30多家销售分公司，拥有1000多名专业营销人员，营销网点24000多个，遍布全国各地。此模式不仅能够让执行者有效执行公司决策管理思路，并对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和市场竞争力，而且可以减少利润分流。

“星管家”服务变革增强用户粘性：2012年，伟星管在行业内首创推出免费增值服务——“星管家服务”，成为行业标杆。当消费者在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务，免费产品真伪鉴定、免费专业水压测试、免费拍摄管路走向图、讲解使用注意事项等系统服务，同时将管路图上传系统永久保存，以便于消费者的后续查看。在伟星推出“星管家”服务之后，其他企业也纷纷推出类似的“三免一讲解”增值服务，例如，金牛管业的“金牌服务”，日丰管业的“安全卫士”，公元管道的“优管家”。虽然一直在被模仿，但从未被超越，主要原因如下：1）消费者先入为主的认知模式，对于伟星长期以来建立的良好的品牌形象产生的很强的信赖感；2）由于有了前期的扁平化渠道建设的铺垫，公司对于下游经销商有更强的管控力，对于增值服务的质量有更好的把控。

得益于品牌建设，零售端产品享受高溢价：消费者对塑料管材的价格敏感度较低，更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品，主要基于以下原因：1）塑料管材在总体家装费用中占比较低（塑料管材支出为1000~2000元），在家装消费升级的背景下，消费者愿意为品牌买单；2）塑料管材作为家装隐蔽工程的重要一环，良好的售后服务让消费者安心。伟星多年积累的品牌和服务美誉度为其产品提供了品牌溢价。另外，公司注重品牌建设，积极宣传自身价值，选择家喻户晓有良好社会影响力的明星为公司代言。

得益于渠道和品牌建设，公司抵御周期性能力强：公司营收与房地产销售面积增速存在一定相关性，一般滞后于销售面积一个季度，但其抗周期性能力较强，单季度增速一直为正，且16年之后均维持在10%以上，主要原因是公司以零售业务为主（PPR管），且具备较强的渠道和品牌优势。PPR管材作为零售端主要产品，在公司总体营收中占比不断提高（2017年占比为56%），由于其高端品牌定位和较强议价能力，PPR的毛利率在公司所有品类中位列首位高达58.33%。

工程业务和地产渠道齐发力

工程端：除了零售业务之外，近年来公司积极拓展新业务，2011年开始布局“燃气事业部”，2014年成立“工程部”，目前均已初具规模，相关团队日趋成熟。PE管道作为市政给、排水，供气的主要产品，政府的一系列政策利好、对于市政工程招标的透明化以及对产品质量的重视，都为伟星在这一领域的发展提供了机遇。17年公司PE产品营收增速超过PPR，达到23.80%。另外，在壁垒较高的燃气供应领域，北京燃气、港华煤气、成都城市燃气、广州燃气、深圳燃气等国内五家燃气公司参与成立“燃气企业聚乙烯（PE）输配系统质量控制合作小组”（简称“G5+合作小组”），公司的管件产品在2017年上半年通过G5+小组的认证审核，预计未来在燃气供应领域将有较大发展。

完善房产工程业务模式，积极应对房地产行业新挑战：2017年出台的《建筑业“十三五”规划》明确指出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。地产商也通过提高精装房占比提升产品价值和后续增值服务，少数几家大型房企的全装修比例达到80%以上，如万科、恒大、碧桂园、富力等；另一部分地产商比例在50%-60%之间。精装修对整体品质的要求会比毛坯房高，为了避免因隐形工程问题而对装修造成严重影响，采购方往往会趋向选用质量有保证的产品，对于进水管道等隐性产品，更是如此。公司原有的质量、品牌、渠道、服务优势将为公司在房产商的竞争中占得一定优势。对此，公司也专门成立“房地产工程事业部”，与一些知名的地产公司、装饰公司进行合作，以求在竞争中占得先机。

防水、净水新产品上市，建立家装隐蔽工程完整生命线

利用现有渠道协同，延伸品类发展：2017年公司以自有资金与5位核心经销商共同出资设立上海伟星新材料科技有限公司，从事防水涂料业务。17年仅在华东地区9个试点开始启动，18年将在华东地区全面推开，其他区域个别城市尝试推广。2016年推出安内特前置过滤器，市场反馈较好，2017年净水设备销售规模2.7万套左右。从源头净水、中段输水排水、尾端处理防水，对家装隐蔽工程关于“水”的生命线进行了系统性覆盖。利用伟星原有的品牌+服务+渠道优势，或将在未来取得较大发展。

防水涂料与塑料管道行业有很大的相似性，“大行业、小企业”是行业的主要特征，CR5仅为8%。目前国内包括东方雨虹在内的主要企业市场领域集中在工程客户端，而非家装市场。公司推出的“咖乐防水”系列产品定位明确，主要针对家装环节的隐蔽工程施工。在家装工程领域，以一厨两卫一阳台为例，需要6桶防水涂料涂刷两遍，材料成本1500元左右，占家装总成本比例较低。

精益生产+智能制造控制成本，人均产值不断增长

匠心质造，降本提效，向“精益型生产”转型：塑料管道的原材料成本在总成本的占比很高，2017年为 69.54%，受原材料价格波动的影响较大。公司的原材料采取浮动库存的方式，库存原材料可以达到3个月以上，从而公司可以通过提前备货的方式，在一定程度上应对原材料市场的价格波动。另外，公司积极进行“机器换人”、“两化融合”，向“智造型生产”转型。公司生产人员的人均产值不断增长，2017年达到297万元。

公司注重研发投入，技术人员数量稳步增加：2017年公司研发投入占总体营收的2.93%，在研项目 23 项，其中通过公司鉴定 9 项，省级新产品鉴定 4 项；发布标准10 项；申报专利 88 件，其中发明专利 18 件。公司技术人员数量持续增长，一方面是在产品升级换代、新产品新技术研发、基于未来发展的前瞻性项目中进行人员储备，另一方面在星管家等偏服务型的技术人员也在增长。

战略眼光拓展西北、海外市场，积极完善产能布局

公司先后建成临海、临海大洋、上海奉贤、天津、重庆五处工业园，西安工业园、上海伟星新材料的防水材料生产基地目前仍在建设当中。由于塑料管道行业的运输半径限制，早在2011年，公司与西安沣渭新区管理委员会签署了《在西安沣渭新区投资建设新型复合材料管材研发生产基地项目的意向书》，意图利用西部的劳动力及资源优势，降低物流成本，更好地拓展西北市场。而在当时，塑料管道行业主要的生产地区集中在广东、浙江、山东等地，占比达到38%，且鲜有企业布局西北。新生产基地的建成将给公司的业务增长带来巨大动力。

紧跟国家“一带一路”战略步伐，积极“走出去”，加快海外市场开拓步伐。积极突破国际市场认证，提升公司产品在海外的品牌知名度和影响力。海外市场业务小步快跑，2017年出口增长24.68%。

投资建议

得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累，我们认为公司在PPR零售领域的市占率将进一步提升：1）塑料管涉及饮水安全和卫生，具有较强的消费属性，且由于其在总体家装费用中占比较低（塑料管材支出为1000~2000元），另外作为家装隐蔽工程的重要一环，痛点相对较多；因此，在家装消费升级的背景下，消费者对价格的敏感度较低，更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品。公司的PPR 产品质量过硬，多年深耕零售市场打造了较强品牌力。2）公司建立了一套扁平化的营销和管理模式，此模式不仅能够让执行者有效执行公司决策管理思路，并对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和市场竞争力。3）伟星推出的“星管家”免费增值服务已成为行业标杆，通过“三免一告知”的方式，为用户提供产品真伪鉴定、高倍水压测试、拍摄录制管路走向图及讲解产品知识等，极大地提升了用户粘性，且得益于扁平化的管理模式，公司对下游经销商有更强的管控力，对于增值服务的质量有更好的把控。公司将借助以上优势在PPR零售业务中进一步完善版图+纵深发展：1）成熟市场渠道进一步下沉（浙江等地已经渗透到乡镇）；2）近年加大新区域市场的拓展（西北、中部市场），且卓有成效，不断推进“星管家”和“双质保”联动，实现稳健发展。

我们预计公司2018-2019年实现归母净利9.9和11.84亿元，当前股价对应PE分别为23.5和20倍；考虑到公司高ROIC和高股息率，维持“增持”评级。

财务摘要

风险提示

房地产销售超预期下滑：公司所在的塑料管材行业处于地产产业链后周期，虽然公司主打的PPR产品以零售为主，但仍会受到地产销售和竣工面积的影响，如果宏观经济进一步下滑且对房地产的调控进一步趋严，则会对整个塑料管道的需求产生较大影响，公司的收入增速也会在一定程度上受到影响。

新业务拓展不及预期：虽然防水涂料以及净水器同属于家装隐蔽工程，在渠道上也可以进行协同，但公司完全进入新的业务领域，需要一定的时间进行对产品和客户进行积累，存在新业务拓展不及预期的风险。

原材料成本大幅上涨：公司的成本中原材料占比较高（接近70%），而上游原材料主要受石油化工等大宗原材料影响，如果原材料成本持续上行，则可能对公司的毛利率产生影响进而影响盈利水平。

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