港交所（388）改革上市制度刚满周岁，仅有7家生物科技公司和2家「同股不同权」（WVR） 公司运用新制上市，表面是因为去年市况低迷，归根结底市场过度憧憬才是致命伤。

　　本文归纳「新经济股」的「五宗罪」，剖析「新经济股」股价表现低迷的原因。寄望港交所进一步改革上市制度，「新经济股」终究会成为投资者的最爱。

　　港交所引入「同股不同权」虽然有助「新经济股」来港上市，但因估值过高，反而导致该等股份表现持续低迷。

　　尽管港交所在过去一年，共有40家「新经济」公司上市，共计融资额约1504亿元，但当中只有9家生物科技公司，和2家WVR公司。而在该9家生物科技公司当中，只有7家是运用新上市制度，余下2家则沿用旧制。港交所表示，上市改革带领生物科技新生态圈开始成形，支持香港逐步发展为生物科技及创新公司的摇篮。

　　上市制度改革未能刺激「新经济股」，原因何在？本报统计美团点评（3690）、小米集团（1810）、平安好医生（港股01833）（1833）、美图公司（港股01357）（1357）、阅文集团（港股00772）（772）及众安在线（6060）等6只重磅「新经济股」，发现他们「潜水」的最大幅度接近三分之二。

　　第一宗罪：股价先扬后挫散户心淡

　　尽管市场一片唱好「新经济」浪潮，但大多数「新经济股」仍然难逃「高开低走」的命运。自去年下半年以来，「新经济股」的股价多呈现「先扬后挫」、「越跌越急」的走势。

　　

　　阅文集团于2017年11月8日上市，上市价55元，该股挂牌不足半小时旋即突破100元，一度抢高至110元，当天收市报价，相较上市价急涨86.18%；带动市值一跃至接近1000亿元，荣登内地市值最高的文化类公司。惟好景不长，在短暂的追捧过后，阅文集团股价辗转下滑，今年曾低见33元，及至近日才稍为回升。

　　同样是「新经济股」的众安在线也难逃同一命运。众安在线上市首周，也曾急升至97.80元，其后辗转回落，更跌破招股价，股价长期低迷。至于平安好医生及首只「同股不同权」的小米股价走势，基本上都没有逃离这个形态。从这个角度来讲，对于「越升越买」、「越跌越沽」的散户而言，「新经济股」确实令人心淡。

　　第二宗罪：禁售期后越跌越有

　　为了筹集资金及提高估值，「新经济」企业大多上市前进行股权融资。虽然该等股份设有6个月禁售期，但由于上市前投资者众多，且没有单一股东持有绝对控股权，在股权分散下，一旦过了禁售期，股价多数下滑。

　　以美图为例，该股上市以来坏消息不绝，首半年已从高位大幅回落63%。不过，由于部分股份被禁售期锁死，该股仍能稳守招股价，惟禁售期届满后即被大手沽货套现，一插到底。美图由上市至今，股价累跌三分之二。

　　腾讯是香港「新经济股」的表表者，阅文挟腾讯的光环，得以来港挂牌。

　　据本报统计，重磅新经济股在禁售期后股价多数越跌越有。挟「腾讯光环」的阅文，上市首半年股价仍较招股价高20%，是一众新经济股中表现最好的。不过，随禁售期过去，加上市况疲弱拖累，即使该股业务仍保持增长，仍难逃大跌命运。该股上市至今，股价累跌逾30%。另一挟「腾讯光环」的易鑫（2858）股价表现更为惨淡，上市前半年跌50%，及至上市半年过后再跌近50%。

　　

　　有基金界人士认为，虽然新股在禁售期过后可自由买卖，但由于上市前投资者的持股成本太低，加上该等投资者大多为私募基金，有基金到期的赎回压力，若遭减持股份，势必对股价造成庞大压力。

　　第三宗罪：风险披露不够清晰

　　大部分新经济公司风险披露不足。美团在招股文件内的风险披露章节提到，该公司自成立起就产生亏损，亏损主要来自可转换可赎回优先股公允价值的重大变动，及推广品牌及服务产生的销售及营销开支。美团的招股书又提到，未来可能会继续产生较大亏损，又指可转换可赎回优先股的公允价值变动，可能会对该公司的财务状况及经营业绩造成重大影响。

　　美团是香港第二只「同股不同权」，惟股价仍逃不过「潜水」厄运。

　　美团的确有为手上财务工具作出披露，但所谓「魔鬼在细节中」，该等资料并非在显眼位置，加上散户买这类「新经济股」时，往往沉迷于其知名度和亮丽的收入增长，不会仔细研究招股书所披露的资讯，尤其是招股书内难以理解的专业术语，即使招股书已有相关披露，散户也未必能了解当中的风险。

　　资深投资银行家温天纳表示，可转换优先股或可转换债券作为一种金融衍生工具，结构复杂，公允值波动将直接影响企业盈利，即使招股书有所披露，普通投资者也未必了解，建议投资者入市时不要人云亦云，有需要可向经纪查询。

　　第四宗罪：上市监管政策不明朗

　　很多新兴产业的监管政策尚未明晰，而政策的变化，更可能直接动摇这些新兴公司的根基与未来。事实上，港交所（388）及证监会于2016年就上市监管机制改革进行咨询，建议新增「上市监管委员会」及「上市政策委员会」。结果备受争议的「上市监管委员会」被放弃，避免架空港交所审批新股权力，但同时新增「上市政策小组」，作为建议、咨询及督导平台。该小组可提出及讨论新政策建议，但不具有制订规则权力，建议亦不会有约束力。

　　小米有赖「同股不同权」，得以来港上市，为香港金融市场翻开新一页。

　　金融服务界立法会议员张华峰认为，虽然新股在招股书中对可转换可赎回优先股带来的风险，已作出一定披露，但若涉及潜在巨额亏损或可能影响股东重大利益的事项，应该在招股书中以「单独项目」列出，让投资者知悉。他又指称，普通投资者难以仔细研究长达数百页的招股书，而是依赖证监会等监管机构替其把关。

　　第五宗罪：估值水分有点多

　　「新经济」企业仍处于「烧钱」阶段，纵然收入每年录大幅增长，但该等股份年年蚀钱已司空见惯，亦难言何时扭亏为盈。市场寄望其爆炸性增长的前景，故愿意给予较高估值上市。早前「新经济股」在概念热之下，保荐人一般愿意给予较高估值，在这种操作下，几乎把上市后上涨的「水位」挤掉。

　　

　　最后，不少「新经济股」都是集资逾100亿元的巨无霸，虽然有助本港新股市场稳坐全球「集资王」三甲，但「市值大、蒸发的市值更大」。由于大部分「新经济」公司仍处于「跑马圈地」阶段，盈利情况并不乐观，难以持续支撑高估值。而对于投资者来说，要验证投资标的优质与否、能否获得超额回报，可能需要更长的时间，这就进一步增加了不确定性。

　　安本标准投资管理中国股票投资主管姚鸿耀表示，在机构投资者主导的港股市场上，这些「新经济股」在上市初期就存在一定的估值泡沫，因为再花俏的商业模式和再大的流量，如果不能体现在财报上或者给股东一个好的回报，这种估值泡沫一定难以为继。

　　尽管从投资角度来看，「新经济」公司还存在诸多不确定性，不可否认的是，这是一个潜力无限的新兴投资标的，是港股市场不可或缺的一环。对于港交所而言，上市制度改革一周年不是终点，而是一个回顾与总结的时间点，一个新的起点。

李小加：慢慢消除市场壁垒

　　「新经济股」过去一年表现乏善可陈，市场有意见认为，港交所（388）去年改革上市制度是生不逢时。行政总裁李小加本周初接受传媒访问时指，昔日本港上市规则不容许「同股不同权」（WVR），未能接纳特殊股权制度的公司，港交所只是将市场无效的制度和不该有的障碍和壁垒慢慢消除，但港交所无法影响市场表现。

　　阿里巴巴百分百会回来

　　因应「新经济股」表现低迷，部分内地科网股因而转往美国上市。

　　港交所去年成功实施WVR，但该所至今的「遗憾」仍在于未能成功让阿里巴巴集团从美国回流。对此，李小加预言，阿里巴巴集团将「百分之百」会回来，这只是时间长短问题；至于回到上海或香港，则是它自己的选择。

　　但李小加提及，现在阿里不需要融资，也不需要再多一个交易场所，「若阿里增加一个上市地，会给其带来更多监管成本」。他认为，若将来「北水」可以通过「互联互通」机制买阿里的股票，也许就是阿里回来的一天。

　　有声音质疑，内地设立科创板后，香港作为金融中心的角色会否因而被边缘。李小加只表示，内地的科创板若要做好，则需要在投资和发行方之间取得平衡，并且从普惠与承担风险中作出取舍。

　　财务汇报差异降投资意欲

　　香港投资者对「新经济股」不受落，除了因为估值「离地」以及风险披露不够清晰，财务汇报制度的差异，也制造了混乱，降低了他们投资「新经济股」的意欲。事实上，不少「新经济股」的财务报表上经常出现「非通用会计准则（Non-GAAP）」这个项目，与多数公司所运用的「一般公认会计准则（GAAP）」有所不同。

　　以美团点评（3690）为例，该公司截至去年12月底止，录得帐面亏损1154.9亿元（人民币，下同），但若以Non-GAAP计算，其全年经调整亏损85.2亿元，两者相差逾1000亿元。

　　Non-GAAP资料未经审核

　　Non-GAAP的计算方法，是把非常规的一次性非经营性损益及非现金损益予以剔除，以反映实际业务表现。一次性损益包括：资产出售后收益、汇兑损益、资产减值、政府补助、重组费用及收购费用等等。

　　Non-GAAP的资料一般未经审核。当然，监管机构不会允许上市公司随便捏造资料，对于Non-GAAP资料也是有一定的规范要求的。大致上来说，一些常规项目的东西不可以调整，Non-GAAP的资料要从GAAP调整得来，要显示出有哪些调整，并且要保持一致性。

　　以上收益因特殊原因造成，不会重复出现，也不会对公司下一阶段的主营业务有很大的影响。非现金的损益，典型的例子有员工的股权激励费用和无形资产摊销。由于科技公司一般都有较多这种一次性非经营性损益及员工的股权激励费用，因此这类公司在业绩上通常加入Non-GAAP计算盈利，以求真实反映公司营运情况。（香港商报记者钟颖琳）

　　评论 不断总结改善新上市制度

　　新上市制度实施一周年，港交所昨总结指，期内共有40间新经济公司在港上市，包括9间生物科技公司和2间不同投票权架构公司，融资额累计超过1500亿元，占了新股集资额超过一半。正如港交所所言，新制度是25年来最大上市改革，支持香港逐步发展为生物科技及创新公司摇篮。

　　新经济股是未来新股主要来源，谁错过这批「独角兽」，谁就肯定会不进则退，落后于人。就似美国股市所表现般，当由传统工业股组成的道指近期已见高位横行，而由新兴科技企业组成的纳指则继续节节上升，正好反映了市场对何者投下信心一票。此所以，为了争夺新经济股，不同地方都争相改革上市制度，由星洲到内地皆然。事实证明，港交所引入新制度是正确无误的，否则，不难想象，来港IPO数字不单将大削一半，再难保住全球最大新股市场宝座，而且货架上的新选择无以为继，长远更恐影响本港作为国际金融中心的地位。

　　然而，新上市制度作为全新产物，经过一年时间的运作，市场开始出现一些并非赞好的反馈声音。举其大者，莫如批评新经济股动辄「潜水」，为投资者带来损失。的确，两只大型同股不同权股份——小米和美团，截至昨日收市，便分别较招股价低了两三成，最低位计更一度跌了四成；其余的新经济股，绝大多数都破底收场，至少尚未浮上水面；生物科技股较多录得不俗升幅，但个别也有下跌五成之多。当然不能将股份升跌与新上市制度的优劣挂钩，甚至批评新制「呃钱」；毕竟，投资有风险，没有任何一只股份可以保证只赚不赔，新经济股亦然。交易所的角色，乃是做好把关工作，确保上市公司信息真确合规，成交能按秩序完成等；至于投资决定，则由投资者自行作出，包括自行承担风险。饶是如此，有鉴于新上市制度跟以前不同，把关方面始终相对宽松，尤其是不设最低盈利门槛，故新经济股上市时往往未有钱赚。所以，有关方面宜有针对地加强投资者教育工作，多向市场解释投资新经济股的风险与回报关系。

　　展望未来，新上市制度还将迎来新挑战，就是纳入与内地的「互联互通」机制下，如何更好合作及监管。预料在两个月后，同股不同权企业便将纳入「港股通」，另外「新股通」日后一旦开行，新经济股亦终包罗其下。届时，怎样确保市场的运作顺畅？进一步言，如何加大境内外新经济股来港上市的吸引力，将香港打造为区内新经济股的上市首选地？昔日阿里巴巴的舍港投美，不必讳言是港市场之痛。怎样用好「一国两制」及香港金融业的独特优势，一方面为新经济企业提供优良的集资平台，另方面为投资者提供更多及更优质的投资选择，香港应该要扮演更加积极的角色。

　　港交所锐意推行新上市制度，做法值得各界肯定。为了更好迎接新时代，新制度亦须不断总结检讨，配合新投资环境作出新的改革改善和优化，这包括了新开放与新监管。唯有如此，才可持续巩固和提升香港作为国际金融中心的地位，同时并支持香港发展成为国际创新科技中心，支持大湾区战略的落实。（香港商报评论员李哲）

　　

　　（来源：香港商报）

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