北京大学光华管理学院REITs课题组发布了《中国公募REITs管理模式研究》(下称“报告”)。报告指出，在全球实践中，REITs的管理模式主要有两种，即外部管理模式(External Management)和内部管理模式(Internal Management)，“公募基金+ABS”模式则属于外部管理模式。报告认为，在现有法律和市场环境下，“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案。

内部管理模式VS外部管理模式

据了解，REITs的管理模式可分为外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式是指REITs本身为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等。作为资产管理的回报，外部管理者收取管理费，管理费的结构可能包括固定比例的基本费用，以及基于净收入、净资产或相对于REITs份额价格的绩效费用。除此之外，如果服务没有外包给其他公司，还可能需要收取收购费、处置费和财产费等额外管理费用。

内部管理模式则是指REITs本身拥有不动产资产和资产管理人，REITs的内部管理部门或管理公司来执行所有管理职责。

上述两种模式究竟哪一个才是REITs市场的最佳实践？一直是REITs领域的重要问题。报告指出，无论选择何种模式，信息不对称和利益冲突条件下的代理问题都是REITs治理的核心，而在外部管理模式下，这一问题尤其值得关注。

报告称，在现有机制下，管理人(管理团队)以自身利益的短期利益为最大化原则，而REITs持有人很难监督管理人行为，从而导致REITs价值的损失，具体表现为三个方面，分别为追求规模、关联交易、资源分配。

此外，报告提到，理论与实务的研究，给中国REITs市场带来了四点启示：

第一，管理模式的选择并没有一个统一的最优解，应基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；

第二，管理模式的选择不是静态的，可以根据REITs市场的发展进行改革与完善；

第三，无论采取什么模式，核心问题是打造和充分利用资产管理能力以及降低代理成本；

第四，增加不动产市场及REITs管理的透明度，采取更为合理的激励机制，是降低代理成本最有效的办法。

中国之路：“公募基金+ABS”的外部管理模式

报告认为，基于现有的法律和市场环境，“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案。

报告称，根据现有的法律框架，公募REITs试点可以选择的模式有两种：一是基于美国的经验，根据中国的《公司法》、《证券法》，采取“公司型”模式；第二种是在《基金法》的基础上设计“契约型”模式。

而在路径选择上，报告认为，中国公募REITs试点应遵循以下两个指导思想：选择成本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为目的，以投、融资双方的价值创造为核心原则。

因此，报告建议以《证券投资基金法》作为REITs的立法依据，采用“契约型”模式。报告认为，采用这种模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上尽快推出产品；从立法成本、设计难度等方面考虑，基金契约型模式是现阶段的一个相对优选方案。

在具体做法上，鉴于《基金法》及相关规章对于基金投资标的的规定，如果REITs以公募基金作为载体，REITs将较难直接投资股权或不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不动产支持证券(ABS)将成为REITs的投资标的的自然选择，从而形成“公募基金+ABS”模式。

据了解，“公募基金+ABS”架构下的公募REITs属于契约型REITs。《基金法》规定，公募基金需投资于证券，而不是非上市基金管理公司的股权，因此，REITs采取的是外部管理人模式。由于该架构下产品存在分层结构，REITs管理可能需要多层管理主体，对应不同的金融产品和监管要求。

具体来说，基金持有人委托公募基金管理人来实施基金管理，基金投资于ABS证券；ABS持有人委托计划管理人实施专项计划的管理，专项计划投资于私募基金；私募基金投资者委托私募基金管理人实施私募基金管理，私募基金投资于项目公司，在项目公司进行不动产资产的运营和管理。

报告认为，“公募基金+ABS”架构下的外部管理模式，优势主要体现在两个方面：一方面，它能够充分应用现有公募基金和ABS市场的规则和成熟经验，可以尽快培育和发展REITs市场的管理能力，是适合市场现状的一个合理方案；另一方面，该外部管理模式不仅同样存在全球市场的共性问题，也具有该架构的独特问题。

管理职能分配与治理机制完善

报告指出，对中国REITs市场建设而言，共性问题在于如何降低REITs外部管理模式中的代理成本；独特问题则是在多管理主体的条件下，如何将管理职能进行合理的分配。

对于管理职能的分配问题，报告认为，基本原则应体现REITs资产管理的基本性质，并符合现有各类产品的监管要求，做到职能不重复、不缺失、边界清晰，兼顾各方利益。

报告提到，在“公募基金+ABS”架构下，可选择的方案有二：一是公募基金管理人为主要责任主体，负责基金管理、投资管理和投后的监控；计划管理人主要对计划产品本身承担责任，私募基金管理人负责投后管理，其中部分运营与物业管理可委托外部资产服务机构。二是计划管理人承担主要管理任务，但公募基金管理人责任并不免除，基金管理人与计划管理人签订《投资合同》，明确双方权利义务。对此，报告建议“以方案二为主，逐渐向方案一过渡”。

此外，报告指出，在以计划管理人为主体的管理架构下，治理机制亦需完善，具体措施包括充分发挥公募基金持有人大会的治理作用，完善有效的监督机制；通过强化REITs信息披露的透明度等方面提高内控水平；选用更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制；建立必备的REITs管理人资格准入审批程序；完善REITs管理人的治理和内控机制；严格防范因关联交易而出现的利益冲突行为等。

来源：REITs研究院