拼多多做空报告曝光这5点揭露亮眼财报后的重重“黑幕”

做空机构Blue Orca发布篇幅42页的报告，指拼多多夸大营收和商品交易总额(GMV)，并低估其隐藏的人力成本及亏损额。Blue Orca给予拼多多7.1美元的目标价，意味着较前一交易日收盘价跌去约59%。

上述报告发布之后，在美上市拼多多股价仅小幅下挫，随即拉升，盘中一度涨近19.40美元，日内涨幅一度超过13%，最终收涨11.66%，止住了四日连跌，收创上周四以来新高，股价自上周四以来首次升破19美元。

以下是做空机构Blue Orca做空拼多多报告主要内容节选：

1 国家工商总局申报表明拼多多虚报了收入和亏损

在其招股说明书中，拼多多声称只有两家VIE架构子公司贡献了2017财年合并收入的100%。

然而，在他们的工商文件中，这两家VIE子公司的总收入仅为人民币12亿元。

在对公司间交易进行会计处理后，此类工商文件表明，拼多多的两个VIE子公司产生的收入人民币7.06亿元，比拼多多在其SEC文件中报告的收入少36%。我们认为，此类文件通常表明，当公司提交的工商文件与提交给美国投资者的财务报告存在重大差异时，公司是在歪曲其财务业绩。

中国和美国公认会计原则下的收入确认规则相似，因此我们认为，无法解释工商申报与拼多多的SEC财务之间的差异。此外，在比较申请中的盈利能力时，任何收入确认差异都应该消除。

拼多多报告称，2017年中国的净亏损仅为人民币4.17亿元。但如果我们将拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，工商文件显示拼多多2017年的净亏损在人民币6.89亿元。

我们认为，此类工商文件显示，拼多多2017年中国净亏损比向美国投资者披露的金额高出65%。

2 拼多多低估了员工人数和人员成本

我们认为有大量证据表明拼多多的业务并不像公司所声称的那样有效率，并且拼多多的实际员工人数远高于其SEC文件中披露的数据。

2.1 拼多多自己的网站披露员工人数相互矛盾

在其招股说明书中，拼多多表示截至2017年12月31日，总共有1159名员工。

但是，Wayback Machine(类似百度快照的网页回溯工具)表明，在拼多多的网站上，拼多多声称它在2017年12月和2018年1月份拥有5000多名员工。

根据拼多多自己网站上披露的人数，我们估计2017年拼多多的实际人员成本为人民币7.16亿元，而非其在美国证券交易委员会财务中所暗示的人民币4.89亿元。反过来，我们认为这证实了国家工商总局的数据，并支持我们的理论，即拼多多的净亏损远高于其在SEC文件中所披露的。

2.2 拼多多报告的每员工GMV(总成交额)是一个令人费解的异常值

拼多多在2017年报告了每位员工1.67亿人民币的GMV。如果相信拼多多，它会产生其同行中每位员工最高的GMV，并且在每个员工的GMV基础上效率远高于阿里巴巴(每位员工1.2亿元人民币)和京东(每位员工3900万)，这似乎不太可能。

如果我们使用拼多多网站上公布的人数(而不是其SEC文件)计算，每位员工GMV为人民币5300万元，与电子商务公司的行业平均水平(人民币4500万元)一致。我们认为，这是一个额外的数据点，表明拼多多显著低估了其对美国投资者的人员和人员成本。

3 未公开的关联方是拼多多的秘密人员

2009年，拼多多的创始人兼董事长黄峥创立了一家电子商务服务公司，东莞乐其网络技术有限公司，拼多多从未在其招股说明书中提及乐其。

然而，有证据表明乐其和拼多多之间在整个跟踪记录期间以及截至2018年10月之间仍在继续进行交易。乐其在其自己的网站上广告宣传它在为拼多多进行2017年校园招聘。此外，我们发现了乐其为拼多多公开的多个招聘信息，包括拼多多事件协调员和拼多多公关经理等职位的工作。我们还通过拼多多广告找到了乐其办公室职位的职位发布，这包括在杭州的拼多多职位广告，乐其在这个城市设有办事处，但拼多多从未透露任何办公地点。

至少，我们认为此类证据表明拼多多与乐其之间的关联方交易仍然未公开。最终，我们怀疑乐其正在秘密承担拼多多的一些人员费用。我们认为应该出现在拼多多的SEC财务上的成本会增加拼多多的报告亏损并破坏拼多多财务中的运营效率。我们认为，与乐其的未公开交易应该颠覆任何拼多多公平准确地向美国投资者表达其业务和财务业绩的观点。

4 拼多多夸大报告的GMV

无论好坏，电子商务企业不仅重视收入和盈利能力，还重视人气指标，主要是总销售额(GMV)。我们认为，多个数据点表明拼多多报告的GMV显著夸大，可能是为了使其业务对投资者更具吸引力。

4.1 拼多多的双重应变架构促进了GMV的渗透

拼多多将GMV定义为包括所有未售出物品和未结算订单。虽然这个定义是电子商务公司的标准，但拼多多独特的架构使其报告的GMV成为问题。拼多多的应用程序没有“购物车”功能。一旦客户确认产品选择，就会自动生成“订单”。客户有24小时支付“订单”或被取消。第二个种情况是，即使客户输入团队订单的付款信息，如果没有人加入客户团队，交易将在24小时后取消。拼多多所谓的卖点是社交电子商务，但即使团队购买失败并且交易被取消，我们认为拼多多仍记录GMV的“订单”。

在实践中，我们认为拼多多报告的GMV包括数十亿的订单，这些订单要么是团队购买失败，要么只是留在事实上的购物车中。我们认为，拼多多报告的GMV数据具有高度误导性，并且无法与其电子商务同行报告的GMV相比。我们认为，这种独特的架构还解释了拼多多报告的GMV与其披露的支付处理费和收入所隐含的实际GMV之间的重大差异。

4.2 披露的付款处理成本意味着GMV比报告的少43%

拼多多在其网站上声明其不收取交易佣金，但承认其代表第三方支付处理商微信支付和支付宝收取0.6%的交易费。拼多多报告称，此类支付处理成本分别为2017年的5.41亿元人民币和2018年第一季度1.64亿元人民币。

如果拼多多的电子商务平台上的每笔交易产生0.6%的交易费用成本，那么从逻辑上讲，这些费用应该是拼多多报告的GMV的0.6%。但这些数字并不能体现拼多多所披露的GMV，相反，使用拼多多披露的交易费用作为输入，我们计算出拼多多的实际GMV在2017年和2018年第一季度为人民币1170亿元，比拼多多在这五个季度中报告的人民币2070亿元GMV少43%。

4.3 披露的佣金收入意味着GMV比报告的少34%

拼多多还披露了支付处理费用的收入，公司声称该收入是销售商品价值的0.6%。此收入应接近付款处理成本，但会在退款和付款后取消交易。根据披露的佣金收入，隐含的GMV应包括PDD平台上的所有付款订单，无论订单是交付还是退回。在截至2018年6月的18个月中，拼多多报告的人民币11亿元的佣金收入意味着拼多多的实际GMV(包括回报)在此期间仅为人民币1910亿元，比向美国投资者报告的少34%。在我们看来，这是另一个数据点，表明拼多多夸大了GMV来炒作他们的业绩。

4.4 应付商户和现金周期意味着GMV比报告少47%

商家现金周期是从客户支付订单到商家从销售中获得现金的那一段时间。在此期间，拼多多持有商家的现金，因此必须记录“应付给商家”的责任。如果拼多多报告的GMV及其披露的商家应付款余额为真，则从客户支付直到商家收到现金的的平均时间应为10天。但实际上，商家报告说这个过程需要更长的时间。根据我们的尽职调查，我们估计实际商家现金周期至少为18.5天(从付款到发货，到收货，再从商家的拼多多帐户中提取现金)。由于实际现金周期实际上比拼多多报告数据所暗示的要长得多，我们认为这种差异的最可能解释是拼多多的实际GMV远低于报告的数据。

5 对会计规则的激进态度

拼多多明确告诉商家它不收取任何佣金，并且代表第三方支付服务(如微信支付和支付宝)收取交易费(0.6%)。

事实上，拼多多报告的交易费收入为人民币5.31亿元，但2017年的交易手续费为人民币5.41亿元，表明该佣金收入几乎为零增长。我们认为现行的GAAP会计规则禁止公司承认代表第三方收取的收入。这些是传递收入，应以净额而非总额报告。这很重要，因为它证明了拼多多对会计规则的激进态度。它也很重要，因为像拼多多这样的公司的股价与其收入总额成正相关。即使是传递收入，拼多多也可以通过记录更高的收入来炒高其股价。