【国信宏观固收】应急免疫策略的“保本”情结

在此前的两个系列报告中，我们介绍了债券在收益率曲线方面的策略：子弹型策略、哑铃型策略、阶梯型策略以及骑乘策略。在本次专题中，我们主要介绍免疫策略中的一种积极投资策略，即“应急免疫策略”。

应急免疫策略介绍

应急免疫(Contingent Immunization)也叫有条件免疫法，是利伯维茨和温伯格于1982年提出的一种债券组合投资策略。这种方法实际上是一种同时兼有被动和主动因素的债券资产管理方法。

传统的免疫策略是使市场利率变化对债券组合价值恰好不产生任何影响的消极投资策略，其运作机理类似于对所投资债券进行完全的套期保值。而应急免疫策略与之不同，它是一种主动管理的积极投资策略，在该方法中，为了保证资产的安全，一般都会事先设定一个资产在到期时必须达到的最低收益水平，如果资产的市场价值能够保证在到期时实现这一最低收益水平，则投资者继续进行主动管理；否则，就要使该组合资产成为利率免疫资产。

举例来说，假设某一投资组合中的债券收益率为10%，组合的当前价值为100万元，投资期限为2年。投资者想在承担有限风险的条件下采用积极投资策略，希望获得超过121万的收益（121=100*1.1^2），但同时要保证债券组合两年后的价值不低于110万。那么在1年之后，组合的市场价值低于什么水平时，投资者就需要采取利率免疫措施呢？

具体来看，1年之后，假设债券的收益率仍为10%，那么为了使得期末达到110万元的最低目标，组合的市场价值在1年后应至少高于100万元（100=110/1.1）。这个值就是紧急免疫的触发点，如果组合资产规模在100万元之上，那么就可以继续采取积极的投资策略而不需要采用利率免疫，到期时的资产组合价值一定会多于110万元；不过，一旦组合资产规模降到100万元的触发点，积极的管理就必须停止，这样组合价值后续才会平滑地上升到110万元的最终值。

应急免疫策略的实证分析

由于应急免疫策略的宗旨是在实行利率免疫之前，原则上可以采用任何积极的投资策略，不过，为了简单阐述其运作机理，我们假设该积极的投资策略为买入持有操作。

从上述策略的介绍中，不难发现这样一个问题：我们很难知道某一时刻的组合资产是否能够保证期末达到最低收益水平，即未来是不确定的。因此，我们采用情景分析的方法来尽量减少这种不确定性。如果假设应急免疫策略中积极的投资方式就是买入持有操作，那么可能存在三种情况：（1）所投资标的债券的剩余期限大于投资期限；（2）所投资标的债券的剩余期限与投资期限基本相当；（3）所投资标的债券的剩余期限小于投资期限。对于第三种情况，如果在标的债券到期后继续投资，那么将会进入到前两种情况中；如果标的债券到期后，不再投资，那么组合将失去进一步增强收益的机会。所以，本文仅对前两种情况进行分析。

假设一个投资组合的目标收益率为年化5%，投资期限为1年，起始时间为2018年11月6日，组合金额在5亿元左右，运用应急免疫策略时可能会遇到这样两个问题：（1）所投资标的债券的剩余期限大于1年；（2）所投资标的债券的剩余期限恰好在1年左右。对于这两个问题，自然会衍生出两种组合方式，分别来看：

组合一：所投资债券的剩余期限大于投资期限

假设投资组合购买5亿元面值的18金隅MTN003，再通过回购放一倍杠杠，总计持有10亿元面值的18金隅MTN003，该中期票据的基本信息如下。

另外，假设未来一年的平均资金成本为3%。由于我们在投资期间的某一时刻并不知道该中期票据最终能够带来多少收益（举例来说，在2019-05-06，虽然我们知道该时刻18金隅MTN003的到期收益率是多少，但我们并不能得到在投资期末，组合的最终收益率会是什么情况，这也是这一组合最大的不确定性所在），因此，我们对18金隅MTN003在1年后的到期收益率进行模拟，用其来指导我们如何较好地把握应急免疫策略的临界点。

根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，可以发现在1年后（2019-11-06），若该中期票据的到期收益率低于4.72%，那么投资组合的最终收益率则将高于5%。因此，对于组合1来说，应急免疫策略的操作思路则是：在持有期间，若中期票据的到期收益率上行至4.72%附近，则需要实行利率免疫操作（可以是利用国债期货等衍生品来对冲风险）；若中期票据的到期收益率始终位于4.72%下方，则不需进行其它操作。

综合来看，当所投资债券的剩余期限大于投资期限时，可以通过对债券在投资期末的价格进行模拟，进而来确定应急免疫策略在持有期的触发点。一般而言，债券在投资初期的价格越低（到期收益率越高），其距离策略触发点的距离就越大。在这个例子中，债券在期初的到期收益率为4.56%，触发点为4.72%，两者差距16BP左右；若债券在期初的到期收益率为5%，触发点则为5.29%，两者差距上升至29BP。

组合二：所投资债券的剩余期限与投资期限基本相当

从组合1的经验来看，若所投资债券的剩余期限大于投资期限，我们则需要模拟期末时债券收益率的各种情形。因此，我们自然会想到，若所投资债券的剩余期限恰好与投资期限基本相当，这样的投资是不是会相对更简单一些呢？

答案是肯定的，以18鲁商CP001为例，其起息日为2018-11-06，剩余期限恰好1年，且票面利率为6.99%。如果将5亿资金全部用来配置这只短期融资券，那么组合在期末的收益率为6.99%，自然是高于5%的最低收益率要求。

但值得注意的是，上述操作并未看到应急免疫策略的影子，本质上就是一个持有至到期的操作。因此，我们在此基础上引入应急免疫策略的思路：若组合管理人希望获得超过6.99%的收益率，但同时又要保证5%的最低收益率。那么，我们可以在这一基础上衍生出另一种投资思路：即配置一定量的18鲁商CP001，以保证组合的收益率在期末能够达到要求，剩余的资金则可被运用于其它积极的投资策略中。这一思路类似于“债券+期权”的操作思路，我们可以称之为“配置型债券+交易型债券”。具体如下：

配置4.9亿元18鲁商CP001、0.1亿元180210.IB，其中，4.9亿元的18鲁商CP001在期末能够带来4.85%的收益（4.9*（1+6.99%）/5=4.85%），而剩下的收益就需要靠0.1亿元的180210.IB来创造了。

模拟180210.IB在1年后的到期收益率情形，我们发现投资组合的最终收益率始终高于最低收益率要求（5%）；当国开债在1年后的到期收益率低于3.7%时，组合的投资收益率将高于18鲁商CP001的票面利率。也就是说，如果预期10年国开利率在未来1年的下行幅度在30BP左右以上时，选择“4.9亿元18鲁商CP001+0.1亿元180210.IB”的投资组合将优于“5亿元18鲁商CP001”的投资组合。

进一步，我们将国开债的占比提高到1亿元，此时短期融资券18鲁商CP001的投资金额为4亿元。参考上述方法，我们发现若国开债在1年后的到期收益率低于5.1%时，组合的投资收益率将高于最低收益率要求（5%）；若国开债在1年后的到期收益率低于3.68%时，组合的投资收益率将高于短期融资券的票面利率（6.99%）。

综上，存在这样一个特点，即随着国开债占比的提高，对于国开债后续利率的约束也更大一些：当国开债占比较小时，为了满足最低收益率要求，所容忍的国开债利率上行空间较大，甚至不需要在乎国开债利率是否上行（以组合2.1为例）；当国开债占比提高时，为了满足最低收益率要求，所容忍的国开债利率上行空间将会缩小，在组合2.2中，即要求国开利率的上行幅度不能超过103BP（5.1%-4.075%）。

总而言之，当所投资债券的剩余期限与投资期限基本相当时，运用应急免疫策略时，我们可以采用“配置型债券+交易型债券”的操作思路，当交易型债券的占比较低时，组合总能达到最低收益要求；当交易型债券的占比提高，虽然交易型债券价格下跌的容忍度在下降，但容忍幅度依然较大。其本质就是在保证一定收益的同时，利用交易型资产获取资本利得进而来增强组合收益。