“我们相信，基于这份报告展示的证据，拼多多的业务远没有它自称的那么高价值。如果以阿里巴巴同样的市销率来估算，根据我们相信的真实营业收入进行调整，我们估计，拼多多每股价值应为7.1美元，这可能有些保守，因为我们对拼多多的市销率对标的是中国顶级电商。很多投资者得出的结论和我们一样，那就是拼多多就是不值得投资。” Blue Orca在报告中如此表示。

双11刚刚结束，北京时间11月15日凌晨，知名做空机构Blue Orca发布一份长达42页的报告，指责拼多多夸大营收和商品交易额，隐藏人力成本和亏损额。

不过庆幸的是，11月14日该报告推出当晚，拼多多股价大涨11.66%，次日涨6.42%，两日累计涨幅18.83%，做空报告似乎并未对拼多多股价造成冲击。唯一有点不足的是，以时间段看，成交量集中在23：20-24：05分，看上去像是在自救。

11月16日，拼多多就做空报告发表回应。 这一封名为《善意解读的价值永远大于恶意揣测》的回应中，拼多多并未对做空内容作出逐一反驳，而是表示公司将在11月20日三季度财报发布当晚的分析师电话会议时回答相关提问。

但拼多多要反击Blue Orca的指控并不容易。跟以往多次做空中概股一样，Blue Orca对拼多多的指控全部来自于公开数据。

如果了解过Blue Orca过去十战九胜的彪悍战绩，就能明白拼多多被其盯上确实不是好事。过去被盯上的公司，要么长期停牌，要么退市，大部分都遭遇到灭顶之灾。

如果要了解Blue Orca为何如此战绩彪炳，则要先了解两个关键人物：Soren Aandahl和Matthew Wiechert。

Soren Aandahl是哈佛大学的法学博士。Matthew Wiechert则做过投资银行家。这两个顶级金融家先是共同成立了一家名为Glaucus的做空机构，目的是戳破那些“看起来好得不像真实情况”的机会，以便提醒投资者和监管者，一些公司提供了有误导性的公开信息以及不准确的财务报告。换句话说，这一家机构并非纯粹为了利益，倒是颇有正义感情怀的一家金融大鳄。其后，Glaucus创办人Soren Aandahl新成立的沽空机构Blue Orca Capital。所以在Blue Orca的报告中继续引用Glaucus的做空案例。

正因如此雄厚的学术背景，再加上具有提醒投资者的情怀，因此Blue Orca跟其他做空机构不同——Blue Orca不但胜率极高，而且做空证据全部来自于公开数据，通过以子之矛攻子之盾的方法来进行。

一旦被Glaucus和 Blue Orca做空，那基本上打一个准一个。从2011年出手做空开始，他们已经导致2家退市或进入破产程序、3家长期停牌、所有遭遇器做空的公司都出现不同程度的暴跌，仅只有一家反击胜利。

2011年，GLAUCUS RESEARCH GROUP做空Universal Travel Group (NYSE: UTA) 旅程天下。旅程天下于2009年5月28日转板纽约证券交易所全美板块上市，2009年10月27日在纽约证券交易所正式挂牌交易，股票代码为UTA。2011年3月8日，被GLAUCUS RESEARCH GROUP发起做空。通过捷径“借壳上市”、模糊的财务报表，然后被揪出众多让人瞠目的财务漏洞。2012年4月17日，旅程天下宣布该公司将自愿从纽交所退市。

同年被盯上的还有中国医疗技术有限公司( CEMD)。这家公司在2005年纳斯达克上市，在2011年12月6日，被GLAUCUS RESEARCH GROUP发起做空。Glaucus揭发CMED转移股东资金，夸大零售数字。会计造假，关联交易支付款项过高。结果这家公司2012年6月退市；2012年8月，该公司债券违约，被迫进入强制破产程序。

2013年，这次被盯上的是香港上市的中国金属再生资源(00773，HK)。 在2013年1月28日，这家公司被GLAUCUS RESEARCH GROUP发起做空，称“目标价0元”，且“内地最大废金属回收商”的说法也是一个谎言。公司涉嫌造假而得以首次上市、在招股章程中严重夸大业务及利润、公司上市后仍继续造假、公司管理层的诚信以及公司已进行清盘等因素。中国金属再生资源随后停牌至今，香港联交所计划将其清盘退市。

2014年，这一年被做空的公司名叫 旭光高新材料（0067.hk）。它被GLAUCUS RESEARCH GROUP发起做空。指旭光高新材料销售数据有夸大之嫌，并给予“强烈沽售”评级，目标价为零。结果该公司2014-03-25 起停牌至今。

2016年2016年7月28日，德普科技（3823.HK）日前遭到Glaucus做空，导致其股价暴跌90%。报告指出，德普科技旗下上海富朝物业管理有限公司，夸大盈利能力和物业购买价格。此外，根据工商管理登记信息，德普科技旗下三家LED公司的盈利，涉嫌被夸大99%。结果德普科技从2017-11-09 起停牌至今。

2017年2017年3月22日，全球最大檀香树种植商TFS Corporation（ASX：TFC）遭到Glaucus Research Group做空。指责TFS公司“问题深重”，有类似庞氏骗局的迹象，濒临破产。结果该公司从2017年3月停牌至今。

同年4月25日，丰盛控股Fullshare Holdings Ltd. (HK: 0607)遭到 Glaucus Research Group做空。停牌前大跌近12%。报告公司操纵股价、涉秘密资产转移。但其后,丰盛控股(00607.HK)正式复牌。这也是唯一反击胜利案例。

2018年2018年3月28日，澳洲Blue Sky另类资产管理公司（ASX：BLA）遭到 Glaucus Research Group做空。抛出一份67页的报告，称Blue Sky另类资产管理公司（ASX：BLA）夸大了资金管理规模，其股票价值被高估了77％。此后该公司股价从11.43元一路跌到了现在的1.62元。目前今天价格在1澳元左右。

2018年5月24日，新秀丽（HK: 1910) 遭到 Blue Orca做空。股票价格跌至14个月以来最低。5月24日当天收盘报每股30.7港元，较前一交易日下跌9.84%。5月25日股价继续大跌12.38%，报收26.9港元每股，两天内市值蒸发102亿港元。Blue Orca Capital 以每股17.59港元的价格对新秀丽进行估值，相比5月24日当天的收盘价低了43%。报告认为新秀丽通过大量借债来推动收购，从而掩盖其增长放缓的趋势。

2018年8月9日，万国数据(NASDAQ:GDS)遭遇做空机构Blue Orca Capital做空。受此影响，万国数据股价当日暴跌37.2%。

实际上从上述案例我们都可以看出，不论是Blue Orca还是其姐妹公司GLAUCUS，之所以捉一个准一个，无外乎这些公司作假得实在太厉害，几乎只要稍微脑子清醒，都能看出是在造假。

而这次，他们将目光投向了拼多多。你同样能看出，Blue Orca指控简单明了，极难直接反驳。

1)拼多多虚报营收

拼多多在招股说明书中称，仅两家VIE子公司就贡献了该公司2017年的全部收入。然而，在提交给中国政府的文件中(包括根据法律向中国政府提交的基本财务报表)，这两家VIE子公司的总收入仅为12亿元人民币。在计入公司间交易后，该备案文件显示，拼多多的两家VIE子公司产生的收入仅为7.06亿元，这比该公司在SEC的备案文件中报告的收入少了36%。

a. SAIC备案文件还显示，拼多多低估了其净亏损。中国和美国公认会计准则(GAAP)的收入确认规则是相似的，因此Blue Orca认为无法解释SAIC申报文件与拼多多在SEC备案的财务数据之间的差异。此外，在比较不同文件中的盈利能力时，任何收入确认上的差异都应该被消除。拼多多报告称，2017年在中国的净亏损仅为4.17亿元。但若把拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，SAIC备案文件显示2017年拼多多在中国的净亏损为6.89亿元。这比披露给美国投资者的亏损额要高出65%。

2)拼多多报低了其员工人数和人力成本

Blue Orca认为，有大量证据表明，拼多多的业务并不像公司宣称的那样高效，且其实际员工数量(以及由此引申的人力成本)远远高于其在SEC备案文件中披露的数字。

a. 拼多多官网显示的数据与其披露的员工人数自相矛盾。拼多多在招股说明书中表示，截至2017年12月31日，公司总共有1159名员工。但其官网声称，该公司在2017年12月和2018年1月拥有超过5000名员工，是SEC文件中的4倍有余。根据其官网披露的员工人数，Blue Orca估计其2017年实际人力成本为7.16亿元，比其在SEC财务报告中声称的高出4.89亿元人民币。反过来，Blue Orca认为这也支持了前面的论点，即拼多多的亏损远高于其在SEC备案文件中所披露的。

b. 拼多多所报告的每名员工的GMV也很令人费解。该公司声称2017年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币。若这是实话，那它的每名员工产生的GMV是其电子商务同行中最高的，效率远高于阿里巴巴(每名员工1.2亿元)和京东(每名员工3900万元)。这似乎不太可能，Blue Orca认为其公布的数据并不准确。若用拼多多官网上公布的员工人数(超过5000名)来计算的话，其每名员工GMV仅为5300万元，与电子商务公司的行业平均水平4500万元相当。

3)未披露的关联方正秘密为拼多多招聘员工

2009年，拼多多创始人兼董事长黄铮创立了电子商务服务公司“乐其”，但拼多多甚至从未在招股说明书中提价这家公司。然而，有证据表明，在截至2018年10月之前，乐其和拼多多之间的交易仍在继续。乐其在其网站上发布广告称，该公司将于2017年校园招聘拼多多的空缺职位。

此外，Blue Orca还发现这家公司发布了很多关于拼多多的招聘信息，包括拼多多活动运营专员和公关经理等职位。Blue Orca发现拼多多的招聘广告有工作地点位于杭州，而乐其在杭州有办公室，拼多多则从不透露任何办公地点。在上海绿地商务大厦，调查发现拼多多在此办公，其员工表示他们是乐其网络科技有限公司旗下的事业部。

Blue Orca认为这些证据表明拼多多和乐其之间的关联方交易仍在继续，且未被披露。Blue Orca怀疑该公司正秘密承担拼多多的部分人力成本。这本应出现在拼多多的SEC财务报表上，这将增加其亏损，并削弱其运营效率。

4)拼多多虚报GMV

电商企业的价值不仅取决于收入和盈利能力，还取决于流量，主要是平台上的GMV。我们认为，多个数据点表明，拼多多报告的GMV显著虚高，想必是为了吸引投资者。

a.拼多多两次偶然情况结构促使GMV被过度夸大。拼多多定义的GMV包括了未出售的商品和未确定的订单。虽然该定义是电商企业的标准，但拼多多的独特架构使其报告的GMV数据存在问题。拼多多的APP中没有“购物车”功能，一旦客户确认选择产品，就会自动生成“订单”。客户有24小时期进行限支付，否则订单将取消。这是第一个偶然情况(购物车)。第二个偶然情况是，即使在一个团购订单中客户输入支付信息，若没有人加入团购，24小时后该笔交易将会被取消。拼多多假定的边界是电子商务，但即使团购拼团失败，订单被取消，Blue Orca相信拼多多依然将其计入了GMV。

在实践中，Blue Orca认为拼多多报告的GMV中包括了数十亿个此类订单，要么是团购失败，要么是实际只留在了购物车当中。Blue Orca认为拼多多报告的GMV数据因此具有很高的误导性，较其电商同行报告的GMV不具可比性。这种独特的结构也解释了，拼多多报告的GMV，与其披露支付手续费和收入所暗示的实际GMV之间存在实质性差异。

b.所披露的支付手续费暗示的GMV较报告中GMV低43%。拼多多在其官网上表示，不对交易收取佣金，但承认其代表第三方支付平台微信支付和支付宝收取0.6%交易费。拼多多公布的支付手续费在2017年和2018年一季度分别为5.41亿元和1.64亿元人民币。如果拼多多电商平台中每笔交易产生0.6%的交易费用，那么从逻辑上讲，该费用应为拼多多报告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易费计算，所得拼多多2017年和2018年一季度实际的GMV应是1170亿元，这与其报告的上述五个季度GMV共计2070亿元相比，少了43%。

5)不合理的收入确认

拼多多明确告诉商户，它不收取佣金，产生的交易费用(0.6%)是代表第三方支付服务平台——如微信支付或支付宝所收取的。的确，拼多多在2017年的交易费收入为5.31亿元，但交易费成本为5.41亿元，说明其佣金收入为零。但我们认为现行的公认会计准则(GAAP)明确禁止公司承认代表第三方收取的收入。FASB 606条规定，当第三方参与交易时，只有当实体作为主体时，才应记录总收入。否则，实体就是代理，应该只记录净收入。这很重要，因为它展示了拼多多的会计规则的态度。像拼多多这样的公司交易的是多个销售额，即使利润率为零，拼多多也可以通过提高营收来抬高股价。

估值

拼多多号称在三年内从零开始，成为中国第三大电子商务企业。华尔街广告公司hype machine全力以赴，将其吹捧成全球增长最快的互联网公司。这种炒作已经促使拼多多的股价与其流行的商业模式相符。

拼多多截至2018年第二季度的12个月市销率为21.7倍，是行业巨头阿里巴巴(8.8倍)的两倍有余，也是京东(0.5倍)等更成熟的中国电子商务企业的44倍之多。京东的大部分收入来自直销，而非商家服务，因此这种对比并不完美，但这只是一个例证。若按照2018年的市盈率计算，与阿里巴巴和其他中国电子商务公司相比，拼多多的股价仍然显得非常昂贵(11.5倍)

沽空机构Blue Orca列出了阿里、京东、唯品会及拼多多等电商在PS、PE及P/GMV上的对比。以PS估值看，以阿里2018年预测PS的7.5倍的估值算，拼多多价值仅7.1美元，相对于上一交易日收盘跌59%。Blue Orca同样列出了P/GMV的估值方法，测算拼多多价值较前一日收盘还可跌53.1%。

除了要从拼多多的宣传中指出硬伤，也是非常容易的事情。比如拼多多号称自己拥有3亿多活跃用户，但有券商统计出数据，2018年的双十一，全网实现销售额3143.2亿元，同比增长23.75%，其中天猫销售份额67.9%，京东销售份额17.3%，苏宁易购销售份额4.7%，而拼多多销售份额3%。号称有3亿多活跃用户，这点成交额是否过少呢？

此外，中国只有13亿人，如果拼多多有3亿活跃用户，那意味着每4个人中，就有一个或者用户，那也意味着几乎每个家庭中，都有一个人在频繁使用拼多多在买买买。我不知道其他的家庭如何，反正笔者的家庭成员的手机中连一个拼多多App都没有。

不知道黄铮这位高材生如何在20号的分析师会议中回答这些质疑。让我们拭目以待。

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