本文來自 微信公衆號“市川新田三丁目”，譯者王爲。

在三月份經歷了極端緊張局面後，隨着各家央行出臺了史無前例的救市舉措，尤其是美聯儲和歐洲央行打算將低信用評級的信用債納入量化寬鬆計劃的覆蓋範圍以及很多國家逐步開始解除封城措施，金融市場上的風險偏好在四月份出現快速回升。

作爲總規模爲2.3萬億美元救助方案的一部分，美聯儲在4月9日宣佈將購債範圍擴大到3月22日以後成爲“折翼天使”即原先的信用評級不低於BBB級但最近被降爲垃圾債級別的信用債。歐洲央行在四月末做出決定將在9月21日前允許在再融資交易中將“折翼天使”類信用債作爲合格的擔保品，這一舉措也意味着歐洲央行願意將高風險的信用債納入其在3月末推出的總額爲2.8萬億歐元的公共衛生事件危機救助計劃的覆蓋範圍。

如下圖所示，美國和歐元區的公司債在四月份的投資回報率達到3.5-6%，儘管年初至今高收益債市場的價格仍下跌了10-12%。通脹保值國債的回報率也出現強勁反彈，因市場對通脹增速的預期保持穩定且扣除通脹影響因素後的實際收益率因受到央行宣佈的資產買入計劃以及對經濟增長前景高度擔憂的影響出現下降。

2020年4月全球債券市場的投資總回報（投資回報率分別以美元和當地貨幣計算，以百分比表示）

數據來源：富時羅素指數公司，數據截至日期爲2020年4月30 日

考慮到在此之前曾對道德風險表示過擔憂，美聯儲和歐洲央行現在願意讓各自的資產負債表承擔更多的信用債期限風險是其量化寬鬆計劃的一個巨大變化，這一變化的力度遠超2008年金融危機期間出臺的短期流動性支持的力度。這也許可以解釋信用債市場的情緒爲啥會發生這麼大的變化以及4月9日宣佈購債範圍擴大至折翼天使後信用債市場行情突起的原因，儘管美聯儲直到5月初也沒有真正動手買入信用債。信用債市場的信用利差水平在四月份大幅回落，尤其是美國的信用債市場，儘管在此期間信用債的發行量大增。

美國和歐元區信用債的信用利差走勢（報價爲基本點）（圖中自上而下分別爲：美國高收益債/歐元區高收益債/美國投資級公司債/歐元區投資級公司債，各類債券的剩餘期限均爲7-10年）

但是公共衛生事件對信用利差水平構成的挑戰仍然很嚴峻

雖然近期宣佈的量化寬鬆舉措幫助信用債市場恢復了信心，但如果央行希望見到信用利差回到公共衛生事件爆發之前的水平並阻止一波信用違約事件集中發生的話，那麼各家央行在本信用週期終結的時刻仍將繼續面臨結構性的挑戰。

當前公司債的融資成本低於2008-2009年即上一輪信用週期終結的金融危機期間，當時的公司債包含大量的投資者保護條款，相應地降低了違約風險。但是爲遏止公共衛生事件擴散而採取的舉措帶來的影響要大於2008年金融危機期間，今後在個人消費和企業開支方面存在的不確定性帶來的影響也是如此。低油價已經將能源板塊自身存在的脆弱性暴露無遺，在美國的高收益債市場中能源類債券的佔比相對較高也是其中一個因素，在富時美國高收益債指數中能源類債券的佔比爲15%。如下圖所示，儘管美國信用債市場在4月份出現大漲，但能源類高收益債的信用利差仍處於2016年創下的高位附近。

美國能源板塊高收益債的信用利差（圖中淺藍線）與油價（黑線）的走勢對比

爲對比當前和2008年金融危機期間美國高收益債的違約率，將圖2中美國高收益債當前750個基本點的信用利差水平作爲基準同時將債務違約後的資金回收率假定爲40%進行測算得知，美國高收益債的違約率將達到12.5%左右，而2008年金融危機期間的違約率最高時達到13.2%。但當時美國高收益債的違約案例大多發生在金融板塊，央行的購債範圍也不包括高收益債。以上幾點說明，各家央行在四月份恢復了信用債市場的穩定是在使信用利差水平恢復常態的漫長戰鬥中取得的第一個勝果。

（編輯：林喵）