深圳华侨城股份有限公司董事长 段先念

  历史新高，真有这么厉害？

  拉长观察周期，2016-2019年，华侨城归母净利润同比增幅分别为48.44%、25.48%、22.52%、16.69%；同期，归母净利润占净利润的比例分别为94.21%、92.76%、93.76%、86.04%，盈利增速与收益质量都在下滑。

“甩包袱”和“赚快钱”

  2019年，年报中详细披露了5笔重大股权出售情况，出售标的是上海华合50%股权，上海华筵50%股权，成都地润置业51%股权，云南华侨城置业50%股权，以及西安思睿置地80%股权。他们有个共同点，基本都在亏损。

  2019年初至出售日，华侨城在上海华合、成都地润置业、西安思睿置地上分别亏损347万元、5795.65万元以及5402.52万元，合计亏损约1.15亿元。虽然年报中没有另外两家经营情况，但公开信息显示，上海华筵2018年亏损2844.19万元，云南华侨城置业2019一季度亏损49.13万元，都对华侨城净利润形成拖累。华侨城选择抽身离场，不仅能“少亏”一点，还能创收。

  这5笔股权转让完成后，华侨城累计获得26.76亿元投资收益，如果再加上其他子公司的股权出售，如天津嘉运置业、太原侨晋置业、秦皇岛华侨城等，华侨城靠“卖子”获得的投资收益将超过34亿元。

  不过，这部分投资收益里，还包含着华侨城丧失控制权后的、剩余股权按公允值计量的收益，约13.74亿元，属于看得见但摸不着的收入，对现金流基本没有贡献。

  “甩包袱”之余，华侨城似乎还找到了“赚快钱”的门道。根据工商信息，西安思睿成立于2019年4月，成立仅4个月后，华侨城出售其80%股权，获得投资收益9.17亿元。公开资料显示，华侨城子公司西安沣东华侨城发展有限公司曾于2019年初以底价46.71亿元竞得陕西西咸新区沣东新城5宗商住地，后将其中一个地块装入给西安思睿置地。换言之，华侨城拿地不足1年，靠倒卖地皮净赚9.17亿元。

  “卖”的很热闹，却不是长久之计。2019年，华侨城实现投资收益总额为44.77亿元，同比大增90.84%，占净利润31.22%。因为其中绝大部分来自子公司股权出售，属于非经常性损益，所以扣非后归母净利润为100.05亿元，仅同比增长5.33%，远没有营业利润、净利润20%左右的增幅喜人。各项核心盈利指标也大幅下滑，扣非后，每股收益从1.5044元下滑至1.2197元，降幅达到18.9%；加权平均净资产收益率从19.33%下滑至15.67%，直落近4个百分点。

  依赖“投资收益”创收已经不是第一次了。2017年，华侨城的投资收益高达48亿元，占当期净利润的51.51%，其中子公司股权出售以及丧失控制权后剩余股权按公允值计量的投资收益超过45亿元。而此前，2010-2016年投资收益都是个位数，在3-7亿元区间波动，对净利润影响维持在10%左右。

少数股东加速“夺食”

  又是甩“包袱”，又是“赚快钱”，好不容易实现了“收入和利润指标均创造历史最高水平”，却不得不分给少数股东一大块蛋糕。

  利润表显示，2019年净利润143.42亿元，其中少数股东分得利润20.02亿元，占比为13.96%。而2018年同期，少数股东分得净利润7.05亿元，仅占净利润总额的6.24%。无论是金额还是占比，都刷新了近10年来的新高，并且增速极快，远远跑赢了归母净利润的增速。

  2015-2019年，华侨城归母净利润分别为46.41亿元、68.88亿元、86.43亿元、105.89亿元以及123.4亿元，复合增长率约为27.7%；同期，少数股东分得净利润从6.03亿元增至20.02亿元，复合增长率逼近35%，高出归母净利复合增长率7.3个百分点。

  从同比数据来看，2019年归母净利润较2018年增长16.54%，而少数股东净利润则是同比增长189.31%，增幅是前者的11倍之多。

  这种暴增是2019年突然出现的，与华侨城加大合作开发力度有关。2019年，华侨城新增项目47个，其中26个是合作开发，权益占比在25%-89%之间，与中粮、保利、融创、中铁、卓越等房企均有合作。

  不惜分割利润也要加大合作开发模式，究其原因，除了降低投资风险，可能还与现金流紧张有关。

经营现金流缺口首破百亿

  数据显示，华侨城连续三年出现经营现金流缺口，2017-2019年经营性现金流净额分别是-77亿元、-100.45亿元、-51.88亿元，2020年一季度，经营现金流缺口扩大至127.87亿元，这是华侨城上市以来，首次出现一季度经营现金流缺口破百亿的情况。

  经营现金流迟迟不能补缺，华侨城频繁处置资产。2019年，华侨城有意转让19个子公司股权，涉及金额约193.06亿元，这其中，不是每笔都能赚大钱。

  以上海华筵、上海华合为例。根据公开资料，这两家公司对应的项目是“苏河湾二期”，是2016年华侨城与华润置地共同拿下的“地王”项目，彼时的价格为69.32亿元。根据权益占比，华侨城的初期投入大约是34.66亿元。2019年转让两家公司各50%股权后，华侨城获得的投资收益合计6.04亿元。大致推算一下，4年时间，回报率约17%，平均年化4.25%，远不如理财收益。但两家公司打包卖了47.12亿元，缓解了部分现金流压力。

  据现金流量表，2019年华侨城处置子公司及其他营业单位收到的现金净额为59.14亿元，较2018年的6.23亿元，大增8.5倍，投资现金流缺口从2018年的-169.88亿元，大幅缩小至2019年的-48.25亿元。

表内表外都“藏”债？

  在经营、投资现金流同时出现缺口的情况下，压力集中落在了筹资上。通常情况下，筹资现金流的增长，大概率会伴随负债规模增长以及杠杆率升高。但有一种除外，即股东投资金额增长，这部分筹资属于股权，不是债权，只分利润，不用计息。

  我们发现，近两年的现金流量表上，华侨城筹集的少数股东投资金额持续增长，而借款却在回落。2018、2019年，华侨城吸收少数股东投资的现金分别为44.07亿元、58.67亿元，同期取得的借款分别为1016.77亿元、876.36亿元，少数股东投资占筹资流入总额的比例从4%上升至5.76%，而取得借款占筹资流入的比例从93.16%下滑至86.07%。特别是在2020年一季度，少数股东投资金额达到16.58亿元，同比增长454.5%。

  扩大股权，降低债权，既能保证现金流，也可以抑制杠杆。2019年华侨城扣除预收款后的资产负债率为56.53%，同比下降2.04个百分点，但另一组数据却告诉我们，事情没那么简单。

  资产负债表显示，截至2019年底，华侨城股东权益合计949.93亿元，其中归母权益为686.37亿元，占比72.25%；少数股东权益为263.56，占比27.75%。同期，少数股东分得净利润20.02亿元，占净利润总额的13.96%，只有权益占比的一半左右。少数股东的权益占比和利润分配明显失衡，不免让人产生“明股实债”的猜想。

  另一方面，“表外”的股与债也惹人揣测。2019年，随着合作开发力度加大，对于合营、联营公司的投资也相应增加。反映在报表上，是“长期股权投资”从2018年的110.62亿元，增长至2019年的142.88亿元，增幅达到29.16%。不过，2019年华侨城在合营、联营公司取得的投资收益只有5.68亿元。大致算一下回报率，只有3.97%，相比2018年的5.47%，下滑1.5个百分点。增加投资，回报率却在下滑，不成正比。

  不过，即便没有下滑，4、5个点的回报率也太低了，又或者，除了投资回报之外，还有其他“好处”？合营、联营公司资产负债不并表，不少房企借此将负债移至表外，达到降杠杆的目的，如果合营、联营公司引入资本方，那么表外杠杆近乎“实锤”了。

  我们在华侨城的项目公司中发现了“险资”身影。西安思睿置地目前的股权是，融创持股51%，华侨城持股20%，另29%由西安骐光房地产开发有限公司持有，这家公司是国华人寿保险股份有限公司间接控股子公司。

  短债激增超7成

  华侨城曾在2019半年报里提到：随着公司规模不断扩大，资产负债结构对公司而言愈发重要，如果负债水平不能保持在合理的范围内，公司将面临一定的财务风险。这个“财务风险”在年报中没再提及，是财务风险化解了？

  截至2019年底，华侨城净负债率为84.45%，同比上升2.5个百分点，有息负债总额达到1177.04亿元，同比增长超过30%。，尤其短债激增超过7成。其中，短期借款233.49亿元，同比增长77.81%，一年内到期的长期借款117.44亿元，同比增长73.33%，长期借款696.38亿元，同比增长17.21%，应付债券129.73亿元，同比增长16.49%。

  因疫情影响，华侨城一季度经营现金流出现上百亿缺口，自身“造血”不足，“借新还旧”压力空前。最近，华侨城披露了2020年前4月新增借款情况，期内累计新增借款194.21 亿元，全部为银行贷款，占 2019 年末净资产的20.44%。除此之外，华侨城还与华侨城的全资子公司华侨城融资租赁有限公司签署了一份框架协议，协议约定的有效期间内累计可向华侨城集团提供10亿元融资额度。

  截至2020年3月底，华侨城扣除预收款后的资产负债率为58.83%，较2019年底上升2.3个百分点，现金及现金等价物余额为415.37亿元，较2019年底增长17.05%，基本可覆盖短期借款。