【资本看酒】六大维度、四大层面深度解析五粮液、泸州老窖投资逻辑

作者：大湾汇价投俱乐部

本文主要从五粮液，2019年报以及2019年的一些新的情况分析，顺带讲一下整个高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖）的投资逻辑。

高端白酒投资逻辑

首先说明一下，高端白酒，尤其是茅台、五粮液最近涨的比较多，我现在做这个分享，纯粹是因为五粮液的年报在四月底刚刚出来，基于年报来做一个分享。我是一直都看好茅台五粮液泸州老窖的，我从2017年开始跟踪高端白酒，2018年开始重仓买入五粮液，成本大约在55元左右，到现在大概翻了一倍多。后来卖了一部分，换成了茅台，现在还持有一部分。

我现在的持仓是茅五泸三家都有一部分，泸州老窖今年以来是加得最多的，现在有接近30%的仓位，茅五泸加起来一共有60%左右的仓位。我个人非常看好高端白酒这个赛道，我认为在未来的十年，很少会有像高端白酒一样，依然能够有十倍机会。其他赛道，像科技、医药、新能源车，也会存在十倍的空间，但这些赛道对于我们普通人来说，研究的难度比较大，不像高端白酒这么简单。例如家电、保险、地产赛道，在未来十年很难再快速的增长，再成长十倍我认为是很难的。所以最好的、确定性最高的可能就是高端白酒这个赛道了。

图上可以看到，2015年三家高端白酒的销量是3.67万吨，到2019年有6.6万吨左右的销量。

高端白酒赛道的大逻辑还是比较清晰的，整个白酒行业的销量从2016年开始是在下滑的，到2019年只有不到800万吨的销量，但是白酒行业的吨价是在上升的，白酒的高端化趋势还是比较明显。高端酒的销量从图上也可以看到（黄色柱子）也是在显著的增长。（高端白酒主要统计茅五泸这三家，梦之蓝、酒鬼内参这些因为量都比较少，就没统计进去）。

从这个图我们也能看到，高端白酒的量占比还是很小的，上升空间还是很足很大的。

另外再说明一点，本次分享重点关注高端白酒这个赛道的变化，还有五粮液的一些变化。

白酒行业向头部集中的逻辑，不光是在数据上得以显示，各家酒企在年报里也都提到了这一点。当前的白酒行业是集中的趋势，是挤压式的发展，高端白酒在挤压中高端，然后中高端在挤压低端。整体的消费量在下降，但高端是在增长的，低端酒的量是在下滑，我们没看到的一些小企业，现在经营非常困难。

从上面两张图，我们可以看到不管是从营收上还是从净利润上，茅台和五粮液这两家占整个行业的占比，是在稳步的提升。2019年跟2018年净利润是基本持平的，都是40%左右。

从相关证券数据可以看到，上一轮白酒的下行周期，主要是消费基础不够稳固，以政务消费为主，政策被打掉后造成了下行。这一轮的景气周期，主要是民间消费和商务消费，这样的消费基础是非常扎实的，没有政治上或者政策上的风险，是很健康的消费结构。经济在发展，大家追求好喝的东西，好吃的东西，都是非常正常的，也不存在需求被人为打掉的风险。

长期来看的话，高端白酒的风险到底是什么？像食品安全、塑化剂、反腐虽然会造成行业的波动，甚至波动可能延续几年，但是都不足以改变高端白酒大的逻辑，如果再有这种黑天鹅事件，那大概率是一次买入的好机会。从长期来看的话，高端白酒的风险，只有一个：就是大众消费习惯变了，就是像有些人说的，年轻人不再喝白酒，或者是不再追求高端白酒这种奢侈品，但是短期来看，就是数年之内，我认为还看不到这种情况。

五粮液2019年年度财报分析

1.财务数据

五粮液2019年财务报表整体上是符合预期的，没有什么意外。2019年和今年一季度毛利率都很稳定，净利率有所提升，ROE从2015年到2019年也是在稳步的提升，2019年ROE已经达到25%，负债率很低，很大一部分是预收款，扣掉预收款的话大约不到20%，各方面财务指标都是正常的，三费率继续下降，2019年只有12%左右。

从2015年到2019年，五粮液、泸州老窖的ROE是非常突出的，都在稳定增长。洋河的ROE这几年基本上不增长了，2019年还有所下滑，茅台的ROE从2017年开始就比较稳定了，一直保持在30%以上，茅台还是一枝独秀的。

2.竞争优势

竞争优势没什么变化，高端白酒茅台五粮液首先还是要看品牌，然后看产品，最后看管理。管理方面，五粮液是在改善的，包括渠道、产品梳理，都是有非常大的进步。

3.管理方面

管理我觉得是非常大的一个看点，为什么五粮液从2018年开始到现在成为白酒行业的一只大牛股，涨幅超过茅台和其他大部分酒企，是行业里数一数二的涨幅，它的核心逻辑就是管理改善。总体上讲，它的管理应该是走在正确的方向上，释放出来更多的品牌潜力。

五粮液在2018年之前，它的估值是很低，2018年最低的时候大约只有15倍PE，低于泸州老窖、洋河、汾酒和古井贡的，估值是有折价的。作为白酒行业的第二大品牌高端白酒，现在回过头来看是不可思议的，但在当时，大家都认为五粮液的管理是很差，主要有两个问题，第一个是它的产品体系太乱，导致消费者根本就分不清楚哪个是真正的五粮液，高仿的产品特别多。第二个是渠道的管理有非常大的问题，大商导致产品区域间窜货、价格经常发生倒挂。

从2019年开始，五粮液清理了很多这种收入非常低高仿的品牌，把旗下三家系列酒公司整合为一家公司，由邹涛担任董事长，避免了这些子品牌各自为战，统一进行管理。

针对营销渠道，五粮液也是采取了非常有力的措施，建立了数字化营销体系。从理论上讲是不错，从五粮液厂家到经销商到终端消费者，每卖一瓶酒，都要进行扫码，在系统里记录，这样厂家就可以掌握经销商的库存、销售价格、销售区域等信息，比如说山东卖的酒，如果开瓶在上海或者在江苏，大面积发生这种情况，厂家就可以监控到，就可以采取相应的措施。

通过这些措施，一是厂家可以掌握渠道商的销售情况，如果销售不畅，厂家可以及时采取一些措施，比如说停货、减价，如果销售很好，就尽快发货。二是避免渠道窜货，三是避免渠道价格倒挂。从上面的表格我们也可以看到2019年五粮液厂家所采取的一系列措施，包括处罚了一些经销商。

在今年的疫情期间，茅台的批价是有所下滑的，一直被打到1900元，然后很快就实现了回升，现在已经在2300元以上了。五粮液的批价从接近1000元，被打到了900元左右，就没往下走。我觉得也可以反映出五粮液的控价还是很有效，如果放在以前很可能已经倒挂了，但现在因为有五粮液厂家在监控，渠道商还是比较小心的。

从2017年开始，五粮液批发价就基本理顺了，是顺价销售。2013-2017年好几年的时间，渠道价格都是倒挂的。从2017年开始，渠道商有利润，这是非常重要的，一是渠道商有利润，有动力去销售；二是给渠道商信心，保持批发价的稳定，这样渠道商也可以安心。还有一个非常好的现象，茅台的批价稳定在2200-2300元，这个价格给五粮液在1000元价位留出了充足的空间，使得五粮液依然可以提价。

只要茅台的批价挺到2000元以上，那五粮液是没有任何问题的。主要有两方面原因，一是茅台缺货，二是茅台价格高，自然就有很大一批消费转移到五粮液。五粮液未来发展的空间、前景是完全没有问题的。

其他的管理方面，包括股权激励、关联交易、集团多元化，这些跟2018年没有什么变化。总而言之，从2017年李曙光董事长上台以来，整个五粮液的管理改善还是很明显的。但同时还是存在很多问题，前期我也跟一些渠道商做了调研，他们反馈，五粮液的管理改善也没有外界说的那么明显，在各种渠道上还是有很多的系列酒品牌，我们也确实能看到很多系列酒品牌。

五粮液的管理没有改善得那么多，在情理之中，这么大一个企业，问题很多，不可能说一下子就全都改善了。

白酒，尤其是高端白酒的核心竞争力，并不是管理，它的核心竞争力应该是品牌和产品，这是最重要的，管理只能排到第三。但是市场以前是认为它的管理不好，就给它出了一个折价，回头来看，可能就是市场犯的一个错误，凭借这两年高端白酒的景气周期，它依然可以业绩非常好，依然可以活得很好。我认为五粮液表现这么好，很大程度上是市场认识到五粮液是一家真正的高端白酒企业，即便它管理上有瑕疵也没有问题，这是最重要的一个理解。

4.公司治理

公司控股、分红没有什么意外，分红率依然接近50%，每10股派22元，还是不错的，其他部分都没有什么变化。估值现在来看的话肯定是不便宜了，比去年同期是要贵，现在静态PE是31倍，今年即使有疫情也应该能实现200亿到210亿左右的净利润，如果按照210亿左右的净利润，给20倍到30倍，市值区间应该在4200亿到6300亿，现在的市值是5500亿。

5.今后预期

按照券商的预期，2021年大概率是可以实现250亿的净利润，我认为是完全可以实现。主要的原因包括：一是五粮液提价，从2019年6月份的800元，提到现在的889元，提了10%以上。今年下半年也存在继续提价的可能，提价的幅度还是蛮大的。二是量的提升，2018年是卖了23000吨，2020年应该可以实现24000到25000吨的销量，2021年应该可以实现5%-8%左右的增量，能卖到26000到28000吨左右的量。量价齐升，大概率是可以实现250亿的利润，给予30倍PE（30倍也不过分），市值到7500亿是大概率可以实现的。

6.疫情影响

疫情对茅台基本上是没有影响的，因为它的渠道利润太高了，缓冲垫太高，不管是从量上还是从价格上，都没有什么影响，完成双位数的目标几乎是没有悬念。五粮液还是有一点影响，虽然从一季度是看不出来，因为一季度的业绩大部分在春节前已经完成，该发的货已经发完，但是二季度的影响我们已经从五粮液，包括泸州老窖的现金流上看到了。

但是五粮液应该受影响不大，泸州老窖受影响相对明显一些，因为在高端这个赛道上，泸州老窖是最容易受茅台和五粮液挤压的，泸州老窖跌得最深，涨得最慢，五粮液和茅台都已经创新高了。不过泸州老窖的弹性比较好，疫情过去后，到明年再看的话，泸州老窖的弹性我认为是最好的。

第三部分泸州老窖

茅台和五粮液涨到现在，都是合理偏高，30、40倍的估值，不算高估，我认为现在持有是完全可以的，但是买入的话，可能就稍微有点风险，赔率不是像以前那么足了，但是也不排除能赚到钱，高端白酒已经具备了三年一倍的潜力，五粮液三年看到200以上的股价还是大概率能实现的。

我认为泸州老窖今年市场还是给了点机会，所以我今年主要加的仓就是泸州老窖，我认为市场还没有真正意识到泸州老窖的潜力，现在的泸州老窖跟2018年的五粮液可能比较像，市场认为它的管理很差，没把它当成一个高端白酒，但实际上泸州老窖已经站稳了高端白酒这个赛道。国窖1573从2014年到2019年的复合增长是非常快的，从只有不到1000吨，到2019年8000-9000吨的量，已经很可观了。

前一段时间，泸州老窖的动态PE被杀到20倍以下。2021年乐观预期大概有70亿的利润，但前段时间市值只有不到1000亿，对应估值不到15倍，我觉得作为一个高端白酒来讲，它的性价比还是很高的，在这个估值上是很有潜力去成长，估值不仅低于茅台五粮液，还低于汾酒、古井贡，甚至顺鑫。未来高端白酒这个赛道继续扩容的话，泸州老窖完全可以占据一定稳定的份额，不再像以前一样弹性那么大，可以给投资人一个稳定的预期，从而估值上有提升空间。

1.销量和出厂价

泸州老窖的销量是快速增长，出厂价也是稳定增长的。目前泸州老窖的批价紧跟五粮液，五粮液批发价是889元，国窖1573是800元左右，到终端价格五粮液是1000元左右，国窖1573是900元。在1000元的价格带上，基本上是五粮液和国窖1573的市场，确定性还是很高的。对比茅五泸三家从2002年到2019年的整体复合增速，泸州老窖的国窖1573增速接近20%，是最快的。

2.产能分析

以前泸州老窖宣传国窖1573的产能比较稀缺，我认为这是一种宣传手段，包括茅台也是。产能最终还是取决于能不能卖掉，只要能卖掉，产能是足够的。只是通过宣传稀缺性来维持价格的，国窖1573不一定非得要用上百年的老窖池来做，从很多文字资料来看，30-50年的老窖池都可以用来做高端酒，这些年来泸州老窖在扩张产能上是非常激进的，从今年到2025年会新增比较多的窖池。

新增的产能就是用来生产低端系列酒，原来那些生产低端酒系列酒的二三十年以上的老窖池就可以用来生产国窖1573，无非出酒率低一些，大概是20%的出酒率。出酒率低问题也不大，系列酒不会制约高端酒的产能，系列酒如果自己卖不掉，完全可以卖给其他的小酒厂。其他的小酒厂对于这些纯粮的系列酒，是求之不得的，川酒还是很受欢迎。系列酒本身也不会值太多钱，所以说这个影响其实并不是很大。

3.管理及产品分析

泸州老窖在管理跟五粮液以前一样，也存在很多问题，包括夸大宣传、渠道价格管控很乱，也有很多这种系列酒品牌，产品很杂乱。据我观察，从2015年开始，泸州老窖新的领导林峰上台后，没有犯比较大的错误，管理改善了很多。现在也在梳理产品，主要产品是国窖1573。

泸州老窖特曲、头曲和窖龄这些产品在200-300元区间是非常好的，低端的也有很多，但据说现在都不让写泸州老窖的牌子，现在的产品梳理思路也是蛮清晰的。

从2019年的年报来看，国窖1573的增长是非常快，占比也越来越大，占整个公司的营收和利润也越来越大，中端的产品增长只有个位数的增长，非常慢的，低端的产品便宜的酒是有一些增长。但是未来，还是看高端。

4.潜力

总体来看，泸州老窖的历史底蕴、品牌是没有问题，根据各种调研的反馈，大家都对老窖的酒质是比较肯定的。泸州老窖有几百年的历史，是浓香鼻祖，五粮液的很多工艺也是在上世纪八九十年代跟泸州老窖学的。市场还没有真正认识到这家酒企的潜力，在未来有大放异彩的可能性。

上面是我个人定性的判断，出错的概率还是有的。不过有两个情况，一是泸州老窖的估值是非常低的，市场没有把它当成一个高端白酒来进行估值，如果是高端白酒应该有25倍到30倍的PE，但是市场只给它20倍出头的PE，连汾酒和古井贡的PE都比不上，汾酒市值马上都要追上泸州老窖了。二是它的估值应该给到高端白酒的估值，即使我们判断错了，泸州老窖不出现大爆发的发展，那也没有关系，它也值现在这个价格。

整体结论：茅五泸三家我都非常看好，不论从确定性还是从未来的增长潜力，我觉得都是非常优质的标的，确定性非常高，非常适合散户去投资。具体哪家能涨得最好，从当下观察也很难判断，我个人更看好泸州老窖一些。但也只是因为它的估值低一些，从确定性，从未来的增长前景上，其实还是五粮液和茅台更有增长空间，但是茅台现在市值、利润、规模上都很大，未来是不是面对一些压力也不好说。泸州老窖现在的市值只有茅台的不到1/10，只有五粮液的1/5，它的潜力可能会更大一些，确定性相应而言是会弱一些的，估值也低一些。

未来五年，泸州老窖会增加十万吨的产能，国窖1573也有潜力增长到两万吨，未来五年的业绩是有翻一倍不止的潜力。泸州老窖现在的业绩也就刚刚达到2012年的盈利高点，还是很有潜力的。

第三部分讨论交流

【Q】随着茅台为代表的酱香酒的崛起，哪些酱香酒会受益，哪些浓香酒会受损？

【A】酱酒热也是这两年在发生的现象，应该也是茅台引领的，除了茅台本身受益，茅台的系列酒、郎酒是比较受益。哪些酒受损我不太好说，因为有些酒企下滑是多方原因造成的，不能单说是酱酒热造成的。

【Q】现阶段五粮液和泸州老窖，哪家的产量更不受限制？

【A】五粮液产能储备超20万吨，更充足一些，但老窖未来扩建比较多。

【Q】高端白酒和基础设施投资增速有关联吗？比如今年大基建投资多，是否会促进高端白酒消费？

【A】从以往的经验看确实会，这是一个可以期待的点，即便没有带动，正常消费也足够有增长了。

【Q】现在五粮液和泸州老窖估值之间差很多，是否可以表明泸州老窖低估了？

【A】我觉得是有这种可能，不过市场大部分时候还是有效的，便宜有便宜的道理，既然已经便宜了，就算老窖差一点，也问题不大；老窖还是很优秀的商业模式。

【Q】请问有比高端白酒更好的商业模式吗？

【A】比茅台好的商业模式很少了。