摘要：综合以上三点，对比历史走势不难发现，当前的市场与历史上牛市上半场的特征更为相似，背后的逻辑在于央行宽信用的第一步在于宽货币，这一阶段资金从央行流入银行，债券配置需求趋势性增加，此时资金利率和债券收益率同时快速下行，但是流动性更好的品种下行幅度更大，因此导致各类利差快速走阔，我们在之前的报告《信用利差、期限利差、评级利差为何同时走阔》中曾经讨论过这个问题。如果我们对于利率的判断正确，那么就意味着拉长久期买高等级已经很难获得资本利得，同时从与理财收益率的比较来看，高等级的票息收益也处于极其鸡肋的水平，这就意味着信用债中高等级品种未来很难在成为信用投资的超额收益来源。

来源：债市覃谈

原标题：　鸣金收兵，从久期回归票息

报告导读

疫情之下，拉长久期高等级是信用最优策略。新冠疫情发生以来，债券市场行情的演绎与历史上牛市上半场行情非常相似，均是流动性边际转松收益率快速下行，信用债各类利差反而小幅走阔，此时信用债长久期高等级持有期收益率最高。我们以武汉封城为起点计算各品种至今的持有期收益率，信用债当中表现最好的为5年AAA品种，近四个月以来持有期收益率为3.18%，表现甚至好于10年国债，主要原因在于一方面收益率下行较多，另一方面票息相对较高。

展望后市，信用策略重心将从久期转向票息。主要理由有三点：

（1）一是利率方向发生变化，通过资本利得获利空间大幅压缩。一方面新冠疫情作为本轮行情的主线逻辑，正在逐步弱化，另一方面，货币政策边际宽松的必要性在降低，虽然短期也不至于显著收紧，但利率下行最快的时间已经过去，未来利率大概率进入震荡走势，中期甚至不排除转熊风险，拉长久期性价比明显下降。

（2）高等级与理财倒挂程度创新高，几乎没有任何配置价值。年初以来，理财收益率几乎处于横盘震荡，并未伴随着市场利率出现显著下行，主要原因在于负债端竞争压力仍大、净值化转型道阻且长，与此同时收益率的大幅下行增加了债券投资的资本利得，为理财收益率居高不下提供了收益支撑。在这个大背景下，高等级信用债与理财收益率倒挂程度创下历史新高，已经毫无配置价值可言。

（3）宽信用逐步成为政策重心，信用挖掘行情将再度开启。4月份以来，宽信用政策集中出台，“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”、“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”等提法都说明当下宽信用为政策重心，叠加实体内部现金流的恢复，低评级信用基本面将显著改善。在高等级品种久期和票息优势都逐步丧失之后，新一轮信用挖掘行情有望开启。

正文

疫情之下，拉长久期是信用最优策略

信用策略按照久期长短和评级高低的组合大致可以分为四类。熊市利率上行且外部融资收紧，应采用短久期高等级；牛市上半场利率绝对水平较高且收益率下行，但信用风险仍高，应采用长久期高等级；牛市下半场融资回暖但利率绝对水平回落，应采用短久期低评级策略。而长久期低评级策略由于同时暴露了利率风险、信用风险和流动性风险，一般来说并不常见，从一级市场长久期低评级债券发行占比很低也可以看出来。

新冠疫情发生以来，债券市场行情的演绎与历史上典型的牛市上半场非常相似，从以下几点特征可以验证：

（1）资金利率出现了中枢性下行。年前R001利率中枢约在2.2%附近，年后快速下行至1.5%左右，伴随着央行4月初调降IOER，资金利率快速下行至1%以下。

（2）收益率水平快速回落。从武汉封城的时点开始计算，10年期国债及国开债到最低点的下行幅度均接近50bp，算得上一轮小牛市的下行幅度。

（3）信用债信用利差、期限利差、评级利差同时走阔。三种利差同时走阔的背后是流动性好的品种涨的更快，因此利率债好于信用债、短久期好于长久期、高等级好于低评级。

综合以上三点，对比历史走势不难发现，当前的市场与历史上牛市上半场的特征更为相似，背后的逻辑在于央行宽信用的第一步在于宽货币，这一阶段资金从央行流入银行，债券配置需求趋势性增加，此时资金利率和债券收益率同时快速下行，但是流动性更好的品种下行幅度更大，因此导致各类利差快速走阔，我们在之前的报告《信用利差、期限利差、评级利差为何同时走阔》中曾经讨论过这个问题。但是一旦开始进入牛市下半场的宽信用阶段，银行配债的资金将被分流进入实体，此时利率便会陷入震荡行情，16年和19年的行情就是典型代表。

流动性边际宽松的行情中，信用债中长久期高等级持有期收益率最高。我们从武汉封城的时间为起始点，计算截至最新各品种的持有期收益率，不难发现利率债当中表现最好的是10年国开，持有期收益率为4.13%，其次是5年的国开和国债。而信用债当中表现最好的为5年AAA品种，近四个月以来持有期收益率为3.18%，表现甚至好于10年国债，主要原因在于一方面收益率下行较多，另一方面票息整体上高于利率债。整体上，拉长久期买高等级是开年至今持有期收益率最高的信用策略。

疫情打破行情节奏，使得最优策略从19年的信用下沉切换为拉长久期。如果没有疫情的出现，2020年的利率走势大概率依然是以区间震荡为主，对应的信用策略大概率是2019年信用下沉的延续，只不过在经过19年的行情之后，信用挖掘的空间在缩小。疫情出现之后，相当于再度开启一轮小牛市周期，这使得信用策略从19年的短久期低评级切换至长久期高等级，下沉评级在过去5个月的时间里性价比出现了明显下降。那么往后看，信用策略会继续延续当前的策略还是会重新切换是当下信用债投资的关键问题。

展望后市，信用策略重心将会重回票息

站在当前时间点上，我们认为未来信用策略将重新发生变化，拉长久期的性价比将明显下降，票息策略、信用挖掘的行情将会重新展开，主要基于以下三点理由：

（1）一是利率方向发生变化，资本利得获利空间大幅压缩

一方面，债市上涨的主线逻辑——“新冠疫情”持续弱化。从当前全球疫情的发展来看，我国疫情基本上已经得到控制，主流欧美国家疫情已经走过高峰，虽然印度、巴西等国家新增确诊人数仍然处于加速期，但疫情整体上超预期的可能性已经很低，可以预计到入夏之后全球疫情将会进一步缓和。从这点上行来说，债市年后快速上涨的主逻辑已经遭到破坏。

另一方面，货币政策边际宽松的必要性在降低。（1）疫情高峰过后，经济已经开始逐步进入恢复期；（2）多次降准降息叠加下调IOER之后，资金利率已经趋势性下行，当前更重要的是打通资金到实体的传导，并非进一步宽松；（3）过度宽松的一些弊端正在开始显现，部分热点一线城市房价重新进入上涨通道，金融市场资金空转的现象再度死灰复燃；（4）中美关系未来仍有进一步恶化的可能，货币政策需要给未来的不确定性留够充足的子弹。

虽然货币政策暂时也看不到收紧的迹象，但不可否认利率快速下行的阶段已经过去。虽然目前更为宽松的必要性不高，但考虑到经济恢复依然具有不确定性，积极的财政政策依然需要低利率环境的支持，目前收紧货币政策似乎可能性也不高。因此未来货币政策取向更有可能是处于“区间震荡”，利率短期走势可能也会陷入震荡，中期甚至不排除伴随着经济的回暖出现利率上行的风险。但无论未来如何，基本上可以确定的是，10年国债很难再突破年内2.48%的低点，利率快速下行的阶段已经一去不复返，这就意味着债券投资整体的收益率来源将从资本利得转换为票息。

（2）高等级与理财倒挂程度创新高，已经几乎没有任何配置价值

年初以来，理财收益率几乎没有伴随收益率的下行回落。4月份以来短端利率出现大幅度下行，7天理财收益率随之出现了显著回落。但是除此之外，其余期限理财产品预期收益率下行并不明显，尤其是3个月的理财产品收益率开年以来始终维持在4%左右，整体上负债端收益率下行极其缓慢。

理财收益率的缓慢下行一方面是一些存在已久的沉疴积弊所致，包括经济下行压力之下对老产品压降要求的放松、产品净值化转型速度依然较慢、投资者教育工作有待改善以及银行仍有负债规模竞争压力依旧较大等等，另一方面，近几个月债券收益率的快速下行也被动提升了理财产品的投资收益，使得银行可以通过资本利得变现维持较高的理财收益率水平，为理财收益率居高不下提供了支撑。新老问题的结合使得年初以来中长期限的理财产品预期收益率并没有跟随市场收益率快速下行。

理财与债券收益率的倒挂程度已经接近历史极值。以3个月理财产品预期收益率和3年AA+信用债收益率相比较，当前两者的利差已经高达-132bp，处于09年以来的最低水平，甚至低于16年大牛市后期水平。这意味着高等级信用债的配置价值已经处于09年以来的最差水平。

如果我们对于利率的判断正确，那么就意味着拉长久期买高等级已经很难获得资本利得，同时从与理财收益率的比较来看，高等级的票息收益也处于极其鸡肋的水平，这就意味着信用债中高等级品种未来很难在成为信用投资的超额收益来源。想要获得票息收益必须在信用等级上进行适度的下沉。

（3）宽信用逐步成为政策重心，信用挖掘行情或将再度开启

疫情发酵后，评级下沉不再是主流策略，低评级信用债表现一般。信用债等级利差出现了趋势性走阔，3年AA和3年AAA利差一度从3月份的30bp快速回升至4月底的70bp，上行幅度接近40bp。这其中的原因有二，一方面是流动性宽松行情之下，高等级收益率下行速度比低评级更快，另一方面疫情的出现也冲击到企业的经营情况，使得部分企业的经营性现金流断裂，信用风险阶段性加大，进而导致评级利差走阔。

但5月份以来，企业内外部现金流状况均在好转，评级利差转而收窄。一方面5月份以来疫情的影响进一步减小，企业复工复产的进度进一步加快，企业内部现金流继续恢复；另一方面，近期宽信用政策开始加速落地，包括央行4月份金融数据答记者问中提到“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，短期公司债试点的开启以及政府工作报告当中提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”也明确表露了当前政策重心在于宽信用。因此从这点上来说，企业的信用基本面是趋于好转的，信用风险也将趋于收敛。

展望后市，我们认为这一轮宽信用效果也将非常明显。回顾08年、12年、14-16年不难发现，伴随着宏观经济杠杆率的回升，宽货币到宽信用的时滞是越来越长的。但是这一轮疫情以来，宽货币和宽信用几乎同时发生，期间时滞很短。两个原因促使了这一轮宽信用政策的快速见效，一是实体遭受疫情冲击之后，急需资金缓解现金流危机，因此融资需求本身就异常旺盛，不同于14-16年实体经济疲弱实体投融资意愿本就十分疲软；二是18年以来，政策层面一直致力于疏通资金到实体的传导渠道，19年初社融增速曾经就快速回暖，目前资金到实体的传导顺畅程度远好于一般牛市初期的状态。因此我们认为这一轮宽信用效果将会十分显著，社融存量同比增速回升的速度和幅度都会快于往常。

综上所述，我们认为后续信用策略思路将从久期转向票息，信用挖掘行情将再度开启。从其他可比资产来看，利率债大概率陷入短期震荡行情中，资本利得获利空间将显著收窄，对应长久期高等级信用债价值也在削弱。与此同时信用债与理财收益率倒挂程度创下历史最高，高等级信用债沦为鸡肋。从低等级债自身来看，近期评级利差的调整为后续行情打开空间，与此同时宽信用政策将助力信用基本面的改善和信用风险的收敛，后续信用债投资的最大收益将从资本利得转换为票息，策略上应该以短久期中低评级品种为主。