“美國政策制定者對（中國數字貨幣項目的）後果毫無準備。”——美國CNBC新聞5月23日報道。題圖來自視覺中國，本文來自 微信公衆號：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch） ，作者：劉華峯、湯龑、鄔華宇

比起國內對兩會的關心集中於政府工作報告和刺激政策，西方世界的關注似乎更多地放在了央行數字貨幣的進展上。

在他們看來，“中國央行推行的數字人民幣，一旦與中國先進電子支付系統結合，有可能爲中國的國際影響力提供一個比航母艦隊更有效的平臺。”

事實上，自今年新冠疫情爆發以來，美聯儲頻頻向美元注水轉嫁危機的行爲，已經刺激各國開始採取應對行動。除了央行們紛紛計劃提前運回存儲在美聯儲的黃金外，加速推進數字貨幣的研發試驗也是尋求“去美元化”的重要一步。

根據美國財經網站thestreet的整理，雖然目前還未有國家正式發行央行數字貨幣，但中國、瑞典、泰國、柬埔寨、韓國、烏克蘭等國已有試點計劃，加拿大、委內瑞拉正處於開發時期，反而是美國、日本、歐洲多國等發達國家仍處於研究階段。

央行數字貨幣，能否踩在前人的肩膀上成爲美元霸權的終結者？它和其他挑戰者——歐元、黃金、比特幣的不同之處有哪些？國泰君安證券有色團隊近期以一篇深度報告《數字貨幣，第三輪黃金長牛的號角》，從美元霸權的衆多挑戰者的視角，解讀這場“貨幣戰爭”的最新進展。

天下苦美元久矣

作爲全球最霸道、最強權的法定貨幣，美元在世界主要結算貨幣中佔比超過40%。原油、黃金、基本金屬、農產品等國際大宗商品交易大部分都是以美元來結算。

美國利用美元的特殊地位，自主決定其價值，併成就其經濟霸權的地位。

據世界貨幣基金組織IMF統計，1999年至今，全球資產儲備中美元佔比已從最高點約73%下降至目前約62%。除了說明“去美元化”現象確實在發生外，同時也說明了美元霸權短期確實難以撼動。

▼ 1999年至今全球美元資產儲備佔比

整體呈現下降趨勢，但仍佔據絕對主導

數據來源：IMF，國泰君安證券研究

在過去多年中，真正能對美元構成威脅的挑戰者屈指可數，其中超主權貨幣 （如歐元） 及跨境支付系統 （如人民幣跨境支付系統CIPS） 曾經或正在被寄予厚望。

超主權貨幣（如歐元）

就超主權貨幣而言，其中最具代表性的爲歐元。截至2019第一季度，全球歐元資產儲備佔比約20.2%，遠低於美元的61.8%。

究其原因，在於歐元受限於區域限制，難以脫離歐洲範疇。

▼  1999年至今

全球歐元資產儲備佔比

呈現先升後降態勢

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

跨境支付系統（如人民幣跨境支付系統CIPS）

跨境支付系統中最具代表性的爲中國跨境支付系統CIPS （cross-border Interbank Payment System） ，該系統爲滿足“一帶一路”內外資金融通，由中國央行於2015年啓用。

據統計，截至目前CIPS已有31家直接參與者和855家間接參與者，實際業務覆蓋155個國家 （地區） 的2395家法人金融機構。2018年CIPS支付業務筆數和支付金額分別高達144萬筆和26萬億元。

▼ 2015-2018年

CIPS支付筆數快速上漲

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 2015-2018年

CIPS支付金額迅速上揚

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

而事實上，無論是跨境支付系統還是超主權貨幣，區域侷限性明顯，難言對美元體系構成實質性威脅。

但如果能有一貨幣在具備跨境支付或超主權貨幣特徵的同時又能解決諸如區域限制等方面的問題，其是否能對美元霸權構成真正意義上的挑戰?

數字貨幣，或許能擔以重任。

新的挑戰者——數字貨幣

十年前的5月22日，十九歲的程序員LaszloHanyecz用10000枚比特幣購買了2塊價值41美元的披薩。

有的人說那兩塊披薩來自於棒約翰，也有人說是達美樂，但這都不重要，重要的是比特幣第一次被定價，預示着數字貨幣擁有了法幣的支付功能。而這一天也成爲了比特幣的紀念日，被信徒們稱爲比特幣披薩節。

自那時以來，數字貨幣發展如火如荼。目前，市面上流通的數字貨幣已突破2400種，全球的幣民有4000到6000萬左右。

比特幣

數字貨幣開山鼻祖——比特幣，於2008年次貸危機中誕生，截至2020年4月底總市值約1381億美元，單幣約7530美元/枚，已流通數量約1834萬枚。

▼ 截至2020年4月底

前10大數字貨幣市值及價格概覽

圖片來源：Coinmarketcap

比特幣如此受市場追捧，主要原因是其具備去中心化、可全球流通、低交易費用的特點，整個網絡由用戶構成，不存在任何權威機構爲其背書。

▼ 比特幣具備去中心化、可全球流通等特點

資料來源：《比特幣的發展趨勢》，國泰君安證券研究

但比特幣每四年減半一次，無增發，維持總量2100萬枚恆定，使其流動性有限且價格波動劇烈，這與成爲貨幣等價物的條件相悖，故比特幣難以成爲真正意義上的貨幣。

Libra（天秤幣）

那是不是隻要在繼承比特幣優點的基礎上，同時解決信用背書及流動性難題，該數字貨幣就能實現真正意義上的貨幣化？

2019年6月，Facebook以一封Libra1.0白皮書宣告了Libra的誕生。

自發布起，Libra就備受爭議，但這也無法阻擋其雄心壯志——爲全球17億缺少銀行或金融服務的人提供服務，並幫助這些國家或地區建立穩定幣或者數字法幣 （CBDC） 。

與比特幣不同的是：

1. Libra擁有良好的信用背書，獨立的Libra管理機構，且組成會員多爲行業翹楚如Facbook、eBay、PayPal等；
 
2. 無發行上限，保證流動性需求；
 
3. 特定資產爲儲備後盾，掛鉤一籃子貨幣及短期政府債券一定程度上保證幣值的穩定。

另外，Libra的可拓展性 （對應支付的便利） 及安全性 （對應支付的安全） 保證了其支付功能，以上優點或將助力Libra更加貼近甚至成爲真正意義上“貨幣”。

▼ Libra三大要素

資料來源：Libra白皮書，國泰君安證券研究

如果說比特幣的誕生是“貨幣去中心化、非國家化”對美元體系產生了概念性衝擊，那Libra的出現無疑在可操作性方面讓數字貨幣挑戰美元成爲可能。

▼ 數字貨幣

對美元的“二維”打擊

資料來源：國泰君安證券研究

就成立目的而言，區別於跨境支付系統或歐元，Libra旨在成爲無國界的全球性貨幣，其範疇遠非侷限於某一特定區域及國家，可以輕鬆跨越地理邊界、司法邊界、甚至是貨幣邊界。

就掛鉤資產而言，Libra選擇一籃子貨幣作爲錨定基準。

因而理論上可將Libra視爲真正實現“去國家化、去區域化”的超主權貨幣，對現有美元體系構成明顯衝擊並非沒有可能，但短期內難以一蹴而就。

▼ Libra兼具跨境支付、超主權貨幣等特點，同時突破了地域侷限性，有望進一步挑戰美元

資料來源：國泰君安證券研究

若Libra單一錨定美元 （事實上鑑於美國的監管要求及爲保持幣值穩定，美元或美元國債仍是最佳錨定目標） ，成爲“美元數字貨幣”，屆時美元將實現之前掛鉤黃金、石油，再與數字貨幣的錨定掛鉤，其霸權地位或將強化而非削弱。

▼  不排除未來美元掛鉤Libra的可能

屆時美元霸權或將加強而非削弱

資料來源：國泰君安證券研究

中國央行數字法幣 DCEP（Digital Currency Electronic Payment）

巧合的是，在Libra2.0白皮書發佈的同時，中國央行宣佈DCEP小範圍公開測試。

早在2014年，中國央行就開始進行了數字貨幣設計，並於近期在蘇州等城市試點測試。

據國際清算銀行2020年調查結果顯示，全球範圍內，已經有10%的央行考慮在短期內發行法定數字貨幣，一改之前猶豫觀望、反對禁止的態度。

那麼作爲全球首個落地的數字法幣 （CBDC） ，DCEP——這一中國央行數字貨幣，相比較比特幣、Libra有哪些不同呢？

DCEP具備如下特點：其底層資產爲人民幣 （央行負債） ，即中國央行背書，因而從本質上來說，其爲與現有紙幣類似的主權貨幣，但與紙幣相比，其製造運營成本更低，且便於攜帶、而匿名可控性將爲其反洗錢、反恐融資等功能設計奠定了良好基礎。

此外，DCEP設計的核心爲雙層運營：即人民銀行先把DCEP兌換給銀行等金融機構，再由其兌換給公衆，雙層運營既能利用現有資源調動商業銀行積極性，也能夠較好提高公衆對DCEP的接受程度。 （參見國泰君安此前發佈的報告《 央行數字貨幣發行，會給我們日常消費帶來什麼影響？ 》）

我們認爲，DCEP在蘇州及深圳的試用將拉開其應用大幕，落地速度或超預期，有望迎來更大範圍的應用。

▼ DCEP與比特幣、Libra對比

資料來源：新浪財經，國泰君安證券研究

不過同Libra一樣，儘管中國央行DCEP也有可能發展成全球化支付和清算基礎設施來削弱美元霸權，但並不能在短時間內顯著改變國際貨幣競爭的基本面。

DCEP的底層資產是人民幣，人民幣的國際支付比例、全球儲備貨幣佔比均少於2%，很難取得國際支付中的主導地位。

短期內，DCEP只能服務中國境內，在國內通過法律和行政手段實現全面覆蓋，但在境外，短期內影響到的主要是華語地區以及一帶一路部分國家用戶。

儘管中國央行正在拓展DCEP的應用場景，如跨境、跨機構支付和清結算等，還可能會與支付寶、微信支付綁定，但從用戶基數來看，DCEP並不佔據顯著優勢，會在相當長一段時間內落後於Libra，Facebook有28億全球用戶，加上Liber協會成員的用戶，其潛在的用戶基數巨大。

綜上，數字貨幣短期內要“貨幣化”，挑戰美元霸權極爲困難，但中長期來看，其興起、完善及發展有望挑戰美元霸權，加速去美元化進程。

黃金第三輪長牛或將起始於數字貨幣

今年以來，從金條、到紙黃金、黃金理財、黃金期貨、黃金基金，都取得了不錯的收益，而這股黃金大牛市和“去美元化”大潮，密不可分。

縱觀歷史上黃金的多次牛市，第一輪牛市起點爲美元與黃金脫鉤 （佈雷頓森林體系解體） ，終點對應20世紀80年代美元貨幣體系進入穩定期；第二輪牛市起點對應着歐元的誕生，終點爲美國經濟復甦疊加歐債危機。

可以發現，黃金牛市總是對應着貨幣體系特別是美元的變遷，去美元化很大程度上左右了金價的表現。

如果說第一輪去美元化爲布雷頓森體系的瓦解，第二輪爲歐元的誕生，那第三輪將何爲載體？

從更長的時間視角來看，類似黃金第一輪、第二輪牛市的起始與終結，我們推測第三輪黃金長牛——或將起始於以數字貨幣爲代表的第三輪去美元化；或將終止於數字貨幣的真正成熟之時、對黃金構成實質衝擊之際。

▼ 黃金第三輪長牛或將起始於數字貨幣的崛起，終止於其對黃金構成實質性衝擊

資料來源：國泰君安證券研究

考慮目前的市場認可度、交易體量、交易者等方面因素，我們認爲短期內，數字貨幣目前無法對黃金構成明顯衝擊，且考慮到兩者均可對沖美元信用體系，前期更多可能體現爲美元霸權的共同挑戰者而非競爭者。

首先，就市場認可度而言，目前數字貨幣頻繁受到攻擊和質疑，很多國家都在考慮監管問題。

而黃金自古以來就被作爲稀有物的一般等價物，受到市場的廣泛認可。

18世紀至今世界貨幣體系的變遷都與黃金密切相關：金銀本位制-金本位制-金匯兌本位制-布雷頓森體系 （與美元掛鉤） -黃金非貨幣化的貨幣體系演變。

▼  和黃金相關的貨幣體系演化

從金銀本位制到黃金的非貨幣化

資料來源：《關於黃金定價的一些研究》，國泰君安證券研究

直至今日黃金在世界各國外匯儲備中仍佔據重要地位，如截至2019Q4美國黃金佔外匯儲備佔比約75%，德國約爲70%。

▼ 截至2019Q4

世界主要國家和地區

黃金外匯儲備佔比概覽(按美元折算)

數據來源:世界黃金協會，國泰君安證券研究

其次，從交易體量方面考慮，目前市場上交易量最大的幣種爲比特幣，據Coinmarket統計，2018年其日均交易量約80億美元/天，而據世界黃金協會統計，2018年世界黃金日均交易量約1140億美元/天 （包括場外交易市場OTC、期貨市場及ETF市場） ，其體量遠大於比特幣。

▼ 2018年世界黃金交易量日均約1140億美元

（包括場外交易市場、期貨市場和ETF市場）

圖片來源：世界黃金協會，注：單位爲10億美元

最後，從投資者構成來看，黃金交易參與者衆多，囊括上游原料生產商、中游貿易商、下游加工企業，交易所交易與黃金ETF則多爲專業投資者，而比特幣絕大部分爲對數字貨幣有一定研究的“幣友”，雙方投資者在選擇持有比特幣還是黃金上，較難產生交集與替代。

但長期來看隨着數字貨幣的成熟化、規模化及規範化，其對黃金的明顯衝擊有望真正體現，兩者或將在儲備資產、支付交易方面將產生正面對抗。

基於數字貨幣是否能夠對美元構成實質性威脅，未來可能出現三種情形。

▼ 不同情景假設下，數字貨幣對黃金的影響探討

資料來源：國泰君安證券研究

1. 若數字貨幣如Libra對美元構成了實質性威脅，美元霸權受到強有力挑戰，則黃金具備良好表現基礎。
 
2. 若未來美元-Libra體系真正構建（如前所述並非沒有可能），美元霸權增強而非削弱，則黃金或將由此承壓。
 
3. 若未來數字貨幣如Libra成爲世界貨幣體系的主導者而非美元，屆時黃金或不再錨定美元而是數字貨幣，則數字貨幣的強盛或不利於黃金一如之前強勢美元下的金價走弱。

本文來自 微信公衆號：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch） ，作者：劉華峯、湯龑、鄔華宇。以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《數字貨幣，第三輪黃金長牛的號角》及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

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