黃其森終於想通，準備快刀落下，斬斷長期困擾泰禾集團的債務鎖鏈。

5月28日，接近秦禾的人士向《財經》透露，創始人黃其森有意出讓第一大股東位置，換泰禾平安落地，泰禾正與多家投資方溝通，接盤公司大概率爲央企，具體事宜還在洽談。

據悉，投資方正在深圳和華東等地調研泰禾的項目，投資方案有望在6月公佈。

截至5月29日收盤，泰禾股價跌至4.11元/股，流通市值102億元，較2019年最後一個交易日流通市值減少51億元。wind數據顯示，今年以來，泰禾股價下跌33.17%。

泰禾是閩系房企的代表，始創於1996年，其中國院子系列產品主要面向高淨值購房者。2013年泰禾銷售規模僅爲124.44億元，僅用了四年時間便在2017年跨越千億，2018年，泰禾業績達到最高點1303.4億元，位列全國房企銷量第20。

但此後這家公司便被高槓杆拖進了債務泥潭。截至2019年6月30日，泰禾淨負債率爲258.69%，雖然較2018年年末大降了126.15個百分點，但仍處於行業高位。

泰禾存續的4支私募債和2支中期票據將於4個月內集中到期，合計規模高達89.2億元，但一季報數據表明，這家公司償債能力越來越弱。

黃其森這位銀行出身的創始人，如何錯過了每次拯救泰禾的機會，把自己陷入債務圍城？

接盤人鎖定央企

黃其森有意出讓第一大股東之位，這在秦禾內部已經不是新聞，在救泰禾還是救自己之間，黃其森選擇了前者。

但究竟誰能接盤泰禾卻一直沒有定論。畢竟，現在成爲泰禾的第一大股東，意味着要對1900億的負債負責。

今年四月，泰禾因資金困局準備引入戰投的消息就在業內傳開，此後每隔一段時間，就有最新的戰投名單公佈。

5月中旬市場傳言，泰禾集團已經洽談了包括廈門建發、廈門國貿、中國華融、保利地產、中國金茂等多家意向戰略投資者。

《財經》記者近日獲悉，潛在戰略投資者又有變化。金茂更關注具體項目的價值，對泰禾一二線城市的部分資產有興趣，但無意也無力成爲泰禾的第一大股東。

此前泰禾認爲，政府會從稅收、穩定就業等方面考量，讓福建國有企業接盤。泰禾2019年半年報顯示，福建地區貢獻了上半年毛利率的23.6%，僅次於北京區域的41.43%。

多年來，福建和北京都是支撐秦禾業績的基石。

泰禾在福建擁有多個大型城市綜合體，如福州五四北泰禾廣場、福州東二環泰禾廣場、泉州石獅泰禾廣場等。泰禾在福建還有多個豪華酒店項目，2018年，爲了佈局“泰禾+”戰略，泰禾還把觸角伸向了養老、文旅、教育等領域，並且大多佈局在福建。

雖然泰禾已經將資產與福建的區域經濟發展深度綁定，但泰禾引入福建地方國企爲戰投的談判也並不順利。5月28日，廈門國貿官方發言否定接盤泰禾。

此時泰禾計劃引入的戰投名單已基本確定爲頭部央企，但主營業務不限於地產行業。

如果黃其森引入戰投的決定再早一年，是否會像華夏幸福爲第二大股東。

截止2019年財報期末，中國平安通過旗下子公司平安人壽、平安資管在華夏幸福合計持股25.16%，爲第二大股東，第一大股東仍爲董事長王文學，持股比例爲35.99%。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認爲，險資一般而言都是搭車的，不會親自操盤來作開發商，它們要的是話語權而不是控股權和操盤權。泰禾此次引入戰略投資人是被迫出讓控制權自救，接盤的應該不是險資。

華夏幸福控制了大量的可開發用地，符合險資長期、大額和保值避險的投資策略，而且華夏幸福當初也給了平安很好的業績承諾。泰禾是出現嚴重的資金問題後纔再找人注資，談判就比較被動，潛在合作方的條件也會比較苛刻。

一位多年從事企業投融資併購的投行高管表示，如果泰禾引入央企，因爲央企內部監管較嚴，所以收購溢價不會太高，甚至不會有溢價。但從企業發展來看，成功引入資金實力雄厚的央企，會利好泰禾未來發展。

2020年第一季度末，華夏幸福貨幣資金464.36億元，比2019年末增加34.73億元。平安的入股不僅讓華夏幸福的資金安全有了明顯改善，也增強了這家公司的融資能力。

落子有悔

如果時光可以倒流，黃其森絕不會把最後的籌碼押在2020年。

《財經》獲悉，2019年年底，黃其森親自掛帥梳理泰禾的優質項目，計劃2020年打一個翻身仗。“黃老闆很珍惜自己的房子，北京地區限價、限購、限售，頭幾年，他可能不太甘心把房子放出來。”一位泰禾員工談道。

但突如其來的新冠疫情讓泰禾沒有機會最後一搏。受疫情影響，2020年第一季度，房企售樓處全部關閉，老百姓幾乎足不出戶，商業物業、住宅的銷量都跌到冰點。

中指研究院統計數據顯示，2020年一季度，百城新建住宅價格累計上漲0.18%，是2015年5月開啓上漲行情以來季度漲幅最低值，較去年同期收窄0.37個百分點。而一季度重點城市新房整體成交規模爲近十年同期最低。

泰禾2020年一季報顯示，其營業總收入爲4.80億元，淨利潤爲-5.39億元。資產總計2234.25億元，負債合計1900.46億元，經營性現金流爲-29.31億元。

一季度的疫情黑天鵝重創的是整個房地產行業，三月末之後，隨着復工復產有序進行，疫情逐漸可控，網上售樓展開，開發商的銷量都在緩步回升。如果槓桿不高、成本可控，疫情期間的短期滯銷不足以讓一家20強房企陷入債務危機。

但早在2019年下半年，泰禾的償債壓力就已經很大。

泰禾2019年三季報顯示，其速動比率爲0.24。中指研究院的數據顯示，2019年，百強房速動比率均值爲0.54。速動比率代表了企業短期償債能力，一般在1左右比較合適。

泰禾已公佈的未經審計數據顯示，公司2019年營收237.48億，相較於最高點2018年的309.85億，減少近四分之一。

疫情是壓倒泰禾的最後一根稻草。

今年二季度，泰禾債務危機暴發。天眼查數據顯示，今年以來，由於債務問題黃其森已經收到五份限制消費令。

5月27日，泰禾母公司泰禾投資所持28.56%的泰禾股份被凍結。主要原因是泰禾投資爲其他公司借貸提供了連帶責任擔保，被擔保人違約，泰禾投資擔責， 涉及金額爲29.31億元。

泰禾並未透露所擔保公司的名稱。但多位地產投行高管對《財經》記者表示，一般而言，上市公司只會給有密切業務往來，或者資本關聯的機構提供擔保，這種連帶責任擔保很可能給企業帶來財務風險。

作爲泰禾集團的大股東，泰禾投資的股權被凍結後，一旦股票被司法拍賣，就意味公司控股股東的變更，這對泰禾穩定經營是不利因素。而且，股票被凍結無論對於泰禾投資，還是泰禾集團的市場形象和企業資信都會造成影響。

泰禾2020年初發布的一份質押公告中特別提示了風險：公司控股股東及其一致行動人質押股份數量已超過其所持公司股份數量的80%。

一般情況下，大股東股票質押率超過70%，就說明公司槓桿率過高。這種情況下，黃其森再想從正規金融機構融錢就不容易了。

今年一月至今，泰禾已經收到兩次來自深交所的關注涵，涉及債務逾期，以及2019年收入、存貨跌價準備金額財務覈算等問題。對此，泰禾雖做出了回應，但表示公司年審會計師對2019年度財務狀況的審計程序尚未執行完畢，未來將以審計報告爲準。

泰禾應該是公佈2019年經審計年報最晚的上市房企。

此前，泰禾曾發佈公告稱，2019年經審計年度報告將延期於2020年6月15日披露，主要原因是新事務所首年上任，疫情影響了事務所在全國各地的現場盤點、觀察樓盤等現場工作 。

去年四季度以來，泰禾財務部門人事調動不斷。2019年10月，泰禾將年審會計師事務所更換爲大華會計師事務所。

有獵頭向《財經》透露，泰禾年前即以稅前千萬的年薪招聘融資高管，直接向黃其森彙報，但迄今未找到合適侯選人。

上述投行高管對此並不意外，他認爲現在去泰禾太危險了，誰會踩在刀尖上賺錢。

2020年3月21日，泰禾財務總監姜明羣請辭，調入泰禾投資，由泰禾投資的王偉華繼任，王偉華在泰禾投資主要負責投融資和醫療等業務。

對於這些調動，泰禾回覆《財經》記者稱，是爲了多方面培養高管而安排部分主管輪崗。

泰禾的硬傷

疫情只是泰禾債務危機的催化劑，這家公司真正的沉痾在於管理粗獷、產品單一，以及本該在收斂聚焦時卻高投資打造多元化版圖。

2018年，隨着金融監管趨嚴，黃其森也意識到融資拿地高舉高打的風險，開始增加併購拿地的比重。但泰禾的一些併購項目存在問題，無法正常開發，已經陸續退回十幾塊土地。

2019年6月29日，泰禾連續發佈兩個公告，分別退回濟南章丘地塊70%股權，轉讓鄭州金水區地塊100%的股權，這兩個地塊都併購於2017年，分別屬於達盛集團山東置業有限公司和河南潤天置業有限公司。

土地併購資產類型很多，有的涉及複雜的歷史產權問題，屬於城市更新的一種，對團隊的專業性要求很高，這比在土拍市場拿個地王困難得多。而且，併購拿地模式利益鏈勾連更復雜，經常存在投資經理喫回扣現象。

黃其森曾在2019年6月的採訪中坦言，泰禾的管理有問題，以前的薪酬體系過於強調高激勵，但缺少考覈，這導致了“一流人才幹成三流業績”。

2019年，泰禾表示加強對高管的考覈，並把新人的最低准入門檻提升至211、958學歷，重要崗位則必須是名校出身。黃其森強調：“泰禾未來的人才要多靠內部推薦和培養。”

但黃其森新的人才計劃還未見效，高管離職潮就來了。

據《財經》不完全統計，2019年至今，泰禾共有9名高管離職，包括1名財務總，1名公司證券事務代表，四名副總裁。

綠城中國原董事長宋衛平也許更能理解黃其森現在的心情。2017年底，由於資金困境，宋衛平把綠城中國的第一大股東之位讓給了國資委直屬企業中交集團。

他曾吐槽綠城的管控爛到了不能再容忍的地步。並認爲危機來臨時，綠城的成本越來越高，槓桿率也越來越高，綠城的“人和”是在高成本的情況下取得。

高成本在房地產市場向上走時沒有問題，但一旦市場回調，企業監管趨嚴，成本管控力度加大，以前的人和就不復存在了。

對泰禾而言，管理粗獷雖然增加了運營成本，但如果黃其森不對市場調控週期過於樂觀，泰禾也許還有機會靠賣資產渡過危機。

2018年年報顯示，泰禾佈局的29個城市以一二線城市爲主。一線城市中，北京是泰禾的最重要利潤來源，2019年半年報中，北京區域貢獻了泰禾集團41.43%的毛利率。

但2017年以後，中央“房住不炒”的重點調控城市就是北京。北京2018年一季度新建商品住宅成交均價爲42941元/平方米，兩年後，2020年，北京一季度新建商品住宅成交均價爲45915元/㎡，同比2019年微漲1.8%。

北京房價長達四年的橫盤，讓黃其森捂盤待價而沽的計劃行不通了，而泰禾高端住宅的定位，讓其去化效率受到影響。

2018年底以來，爲緩解資金困局，泰禾一路甩賣土地，至今累計回資金超百億元。但泰禾還債之餘，並沒有聚焦地產主業，反面在2018年開啓了“泰禾+”戰略，即進入商場、社交、醫療、文化和教育等領域，進行多元化佈局。

泰禾2019年中報顯示，房地產仍是其主營收入，佔比爲95.30%。而泰禾計劃佈局的多元化業態，無一不是重資金投入，長回報週期的產業，這對沖了泰禾賣地還債的努力。

大併購時代已至

中國過去三十年的房地產發展史，是沒有硝煙的金融戰役，也是人性的試煉場。銀行出身的黃其森，身在其中，雖不善管理，但依靠金融槓桿，仍然能讓秦禾躋身地產千億俱樂部，成爲中國房企第二梯隊不可忽視的存在。

高槓杆擴張模式是中國房地產市場發展模式的必然結果，除了萬科，如今房企前20強的民營房企，都有槓桿率過高的隱憂，泰禾不幸成爲第一家爆發危機的企業。

5月26日，華創證券固收團隊發佈研報，除了泰禾之外，近期新華聯集團、綠城中國、陽光城、福晟集團、京漢股份等房企均宣佈了引入戰投的計劃或意向，從部分公司的表述來看，尋求戰略投資者主要是爲了化解資金壓力。

從房企一季報披露的信息來看，貨幣資金餘額同比負增長的共35家，包括保利地產、萬達商業、華夏幸福、泰禾集團、富力地產等千億級規模的大型房地產企業。此外，83家房企的經營活動現金淨流量爲負數，超過去年同期的72家，共67家房企經營現金淨流量負增長。

面對行業洗牌機遇，央企、國資，以保險公司爲代表的財團已經開始進場掃貨。

2020年，房地產頭部聚集效應不只是大魚喫小魚，前20強房企之間也逐漸劃分出明晰的界線，那些錯判週期，高槓杆拿地，以高利潤掩蓋粗放管理的房企終將被時代抹去。

而房地產大佬們過去盲目擴張吞下的土地，最終不得不吐出來，而那些錯過最佳談判時機的房企，連賺取土地買賣差價的機會也沒有了。