报告要点

宏观指数月频跟踪：经济数据同比继续恶化，金融条件出现反转

最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比继续下滑环比出现下降，而反应金融条件的TFEMCI随着社融超预期出现上升。此外，TFLCI指标暗示货币政策已经进入宽松进程。

股债月度配置建议：股债均可加配

股票方面：市场当前由信用因子占主导，信用因子出现回升，我们建议加配股票。

债券方面：基本面三因子中TFMAI同比、TFMAI环比继续下降，基本面继续恶化，我们建议当前可适当加配债券。

不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪：策略净值回撤0.43%

由于信用债的回撤，组合5月净值回撤0.43%。当前最新仓位配置为：中短债83.48%，黄金16.52%。

5月消费一枝独秀,表现强势

5月板块层面，消费板块表现极为强势，获得了6.31%的绝对收益率，超额Wind全A5.73%，当月仅消费与周期上游板块表现超过了Wind全A指数，其他板块也均呈现相对负收益，尤其金融相对回撤较大。行业方面，食品饮料、消费者服务表现较为强势，分别获得了9.28%、7.61%的收益率，而通信、农林牧渔行业表现不佳。

行业分层轮动策略表现出色，５月超额1.35%

2020年跟踪以来，策略5月表现出色，显著跑赢wind全A，月度超额1.35%，跟踪以来超额收益3.53%，表现出色。

板块：继续超配成长、消费；细分行业：重点布局计算机软件、酒类、食品等

当前现金流仍然处于下行，折现率处于下行阶段，下月建议配置成长、消费。

结合板块轮动模型与子行业多因子模型，细分子行业层面重点超配计算机软件、酒类、食品等。

资产配置

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宏观指数月频跟踪：经济数据同比继续恶化，金融条件出现反转

最新一期指数方向如下表所示。最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比继续下滑环比出现下降，而反应金融条件的TFEMCI随着社融超预期出现上升。此外，TFLCI指标开始暗示货币政策已经进入宽松进程。

基于以上所构建指数的观察，我们认为：经济仍然处于下滑阶段，但金融条件出现明显回复。

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股债月度配置建议

最新一个月的股债配置建议：经济继续回落，但信用出现回升，我们建议可适当加配股票、加配债券。

2.1 股、债月度资 产表现

5月股票指数单月下跌1.16%；债券到期收益率受社融数据影响，10年期国债收益率单月上行16.73bps。

2.2 股票月度配置建议：信用周期回升，加配股票

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长37.96%，相比单纯持有300指数具有超额9.52%。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子出现回升，我们建议加配股票。

2.3 债券月度配置建议：现在可继续加配债券

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

最近一期中，基本面三因子中TFMAI同比、TFMAI环比继续下降，基本面继续恶化，我们建议当前可适当加配债券。

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不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益10.81%、最大回撤3.5%；5月信用债头寸明显回撤，策略净值回撤0.43%。

当前最新仓位配置为：中短债83.48%，黄金16.52%。

行业轮动

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5月消费一枝独秀

5月板块层面，消费板块表现极为强势，获得了6.31%的绝对收益率，超额Wind全A5.73%，当月仅消费与周期上游板块表现超过了Wind全A指数，其他板块也均呈现相对负收益，尤其金融相对回撤较大。行业方面，食品饮料、消费者服务表现较为强势，分别获得了9.28%、7.61%的收益率，而通信、农林牧渔行业表现不佳。

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行业分层轮动策略表现出色，5月超额1.35%

由于中信调整了行业分类，原有持仓的部分行业收益率不再更新，因此一月份策略收益无法统计，而新行业分类12月底数据大量缺失，无法重构策略，因此自二月开始，以新的行业分类跟踪策略表现。

行业分层轮动模型自2019年4月以来进行样本外跟踪，全年超额Wind全A5.05%，月度胜率达到67%，总体表现稳定，在2019年2-11月震荡行情中表现出了极强的行业强弱筛选能力，仅两个月跑输，而在急速上涨的1月、12月行情中，则表现不尽如人意，一定程度上落后与指数表现，分层轮动模型于单边市场中，由于其分散风险的模型特征，导致无法捕捉极端市场行情。

策略5月表现出色，显著跑赢wind全A，月度超额1.35%，2020年策略跟踪以来，超额收益3.53%，表现出色。

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下月板块与行业配置建议

3.1现金流下行，折现率下行：板块继续超配成长、消费

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而稳定、周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置稳定、周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期下游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游与稳定板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而稳定和周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

依据现金流与折现率代理变量，当前现金流处于下行，折现率处于下行阶段，下月建议配置成长、消费板块。

3.2 细分行业：仍然重点布局计算机软件、酒类、食品等

基于《天风金工行业轮动系列报告之三——板块重构下的行业分层轮动》中的行业分层轮动，结合板块轮动模型与子行业多因子模型，给出如下二级行业配置权重。成长板块超配计算机软件，消费超配酒类、食品。

风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效，统计规律稳定性波动带来模型收益变化

《资产配置与行业轮动 月报》

2020年06月01日