摘要：另外，從證券公司客戶交易結算資金餘額來看，今年一季度較2019年底新增2700億元，但同比少增2921億元，企業短期融資可能在第一季度內有流入、流出股市，但從整體上來看，流向股市套利的規模有限。考慮到全年爲企業新增減負將超過2.5萬億元，國債及地方政府一般債融資最終能用於實體經濟投資的佔比可能並不高。

原標題：楊成長：新增社融新高，錢去了哪裏？

今年以來，爲平抑新冠肺炎疫情對經濟增長的衝擊，做好“六穩”工作、落實“六保”任務，中央已經推出了一系列貨幣財政逆週期調節措施，並迅速傳導爲社會融資規模的顯著擴大。但從截至4月的經濟數據看，實體經濟的投資、消費內需恢復尚不突出，一定程度上與旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。

那麼，今年以來新增的社融資金主要流向了哪裏？多少資金相對有效地支持了實體經濟？當前是否還需要推出進一步寬鬆的貨幣政策？本文基於一些可觀察的數據進行分析，並提出進一步貨幣政策調控效率的建議。

一、逆週期措施加碼、社融規模增長，但投資消費未完全恢復

爲平抑疫情對經濟增長的衝擊，我國果斷採取了一系列宏觀逆週期調控措施平抑經濟下滑壓力。貨幣政策方面，在年初常規的全面降準0.5個百分點的基礎上，3月、4月再度實施兩輪定向降準，並新增主要針對中小銀行的再貸款再貼現額度合計達到1.8萬億元，通過加大數量型政策工具力度，對總體信用環境的擴張形成直接支持；價格工具方面，公開市場逆回購操作和中期借貸便利中標利率各下行30個基點，1年期貸款市場報價利率（LPR）也下降30個基點，有序引導貨幣、信貸等金融市場利率下行。

財政政策方面，兩會召開前，財政部已經分三批提前下達年內地方政府專項債額度2.29萬億元，並要求於5月底以前基本發行完畢；政府工作報告進一步明確，今年預算赤字率擬按3.6%以上安排、財政赤字規模較去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，擬安排地方政府專項債券3.75萬億元、較去年增加1.6萬億元。財政債務融資工具“三箭齊發”，淨融資同比新增合計達3.6萬億元，充分體現了財政政策更加積極有爲。

目前看來，前期採取的一系列逆週期調節工作取得了一定的積極成效，1~4月我國新增社會融資規模明顯擴大，企業融資成本亦顯著下降。今年前4個月，我國新增社會融資規模達到14.2萬億元，同比多增3.9萬億元，創歷年同期新高。

在低成本專項再貸款政策、財政貼息、商業銀行LPR下行等因素的共同作用下，企業貸款利率明顯下降。一季度，我國一般貸款加權平均利率爲5.48%，較2019年四季度下降26個基點；貨幣政策數量型、價格型工具均趨於放鬆的背景下，銀行間貨幣市場利率顯著回落、並傳導爲債券市場利率的大幅下降，當前3年期AA+企業債收益率已降至2.78%附近，較2019年末降幅超過70個基點。有力的逆週期調節措施對於穩定市場預期、保障金融市場穩定運行發揮了重要作用。2月以來，全球主要股指大幅波動，恐慌情緒蔓延，我國A股市場也曾出現一定程度的下跌，但總體穩健運行，波動幅度明顯小於世界其他主要經濟體。

然而，從實體經濟需求的角度看，經歷疫情衝擊後的居民消費及企業投資尚未完全恢復。特別是服務消費、可選商品消費、製造業投資的改善較爲緩慢，與1~4月旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。儘管隨着防控措施的見效、國內疫情的逐步緩和，3月以來我國穩步推進復工復產，各項經濟數據均不同程度地處於環比回升的改善通道之中；但從主要經濟數據的同比增速來看，多數尚處於負增長區間。4月，我國社會消費品零售總額同比增速爲-7.5%，固定資產投資累計同比增速爲-10.3%。其中，餐飲等服務消費持續地受到疫情對居民消費習慣、消費偏好的長尾影響，家電傢俱、服裝鞋帽等可選商品消費的恢復尤爲緩慢；三大投資中，地產、基建恢復彈性相對較好，但更能體現經濟內生投資需求的製造業投資，回升節奏較爲疲弱，反映出外需訂單展望不佳、消費內需前景尚不明朗對於製造業企業信心的拖累。而資本市場運行相對平穩，短期資金利率持續走低，部分城市出現了房地產市場交易活躍等情況。上述現象均與旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。

今年以來新增社融資金流向特徵

新增社會融資規模反映實體經濟在一段時間內從金融體系獲得的資金額。結合中國人民銀行公佈的1~4月社會融資規模數據以及其他一些可觀察的數據，我們總結了今年以來新增社會融資資金流向所呈現出來的三大特徵。

一是，居民新增信貸相對穩定，房貸融資整體未呈現明顯增長，居民短貸所反映的消費需求較爲疲弱。從居民融資需求來看，居民信貸主要以中長期貸款爲主，佔比接近80%。今年1~4月，居民中長期貸款新增1.7萬億元，同比小幅少增976億元，居民中長期貸款中近90%均爲消費用途，即主要是購房貸款。2009年以來，我國居民中長期貸款與商品房銷售之間存在明顯的同步變化關係，在近十年的地產銷售高峯中均能見到居民中長期貸款的同步高速增長。今年以來，儘管以深圳、杭州爲代表的部分城市房地產市場交易較爲活躍，但從全國整體來看，房地產銷售較爲穩定，2月受疫情衝擊影響，3月、4月房地產銷售同比僅分別小幅多增133億、224億元，“房住不炒”的政策還是得到了較好的實施。另一方面，更多體現消費意願的居民短貸，1~4月僅新增1771億元，同比大幅少增3614億元，亦側面反映疫情衝擊後消費需求較爲疲弱、恢復緩慢。

二是，企業各項融資快速增長，但與企業存款規模之間存在着巨大差距，反映企業融資尚未完全形成對實體經濟的投資活動。從融資的角度看，今年1~4月，非金融企業中長期融資（包括企業中長貸、企業債券、表外融資、股票融資）新增約6.3萬億元，同比大幅多增2.35萬億元。其中，企業中長貸、企業債券爲主要融資來源，分別新增3.6萬億元、2.7萬億元，同比分別多增7424億、1.35萬億元。但從存款的角度看，今年1~4月非金融企業存款僅新增3.03萬億元，與企業中長期融資規模之間存在着不小的差距。如果加上企業短期融資，那麼兩者之間的規模差距更大。這很大程度上表明，企業的融資可能並未完全形成對實體經濟的投資活動。粗略估計，投向實體經濟的比例可能不足50%。

企業大規模融資背後的資金究竟流向了何處？初步看來，除了流入實體經濟促進投資以外，可能還有以下五大流向。

短期融資流向一：用於經營性現金流週轉。今年3~4月，我國企業短期貸款和票據融資新增近1.5萬億元，同比大幅多增逾1萬億元。從企業經營來看，受疫情影響，我國大部分企業復工復產緩慢、經營性收入斷崖式下降，存貨、應收賬款顯著提升，對營運資金形成佔用。2020年3月，我國規模以上工業企業產成品存貨累計同比增速達到14.9%，較2019年底上升12.9個百分點；應收賬款累計同比增速由2019年底的4.5%，一度升至2020年2月的12.2%。企業現金流持續喫緊，週轉性資金需求顯著上升。以上市公司爲例，今年第一季度非金融石油石化上市公司中 0~50億市值公司、50億~100億市值公司以及100億市值以上公司第一季度現金流分別淨流出716億元、499億元和4211億元，較去年同期淨流出分別增加了401億元、424億元和2687億元。

短期融資流向二：用於員工薪資和廠房的固定成本等剛性支出。疫情暴發以來，截至4月全國城鎮調查失業率爲6.0%，僅較2019年末上升0.8個百分點，新增就業354萬人，未現大規模失業潮。作爲對比，美國4月季調失業率已飆升至14.7%，當月非農就業人數淨減少2050萬人。而從我國居民收入變化情況看，第一季度居民工資性收入實現小幅正增長1.2%，儘管較2019年底明顯下滑，但降幅顯著小於可支配收入以及名義GDP的增速。同時，居民部門1~4月新增存款高達5.67萬億，同比多增2252億；而主要包含企業活期存款的M1在1~4月合計淨減少5858億元，顯示居民收入受到的衝擊不及企業端顯著，這在一定程度體現了企業短期融資對居民工資性收入的支持作用。

短期融資流向三：短期資金套利，流向資本市場的規模有限。今年2月以來，企業的短期融資利率大幅下行，近期1年期AAA企業債收益率已降至1.8%~1.9%左右，1年期AA+企業債收益率亦低至2.0%附近，而同期市場上3個月的理財產品或結構性存款的收益率仍然接近4.0%。企業的短端融資成本與理財產品、結構性存款收益率之間呈現明顯倒掛，且倒掛幅度持續擴大，形成較大的套利空間。今年4月底，全國性大中小型銀行單位結構性存款同比增速達到13.4%，較2月的階段性低點-1.3%迅速回升14.7個百分點，短期內的回升斜率快於居民結構性存款，自2017年金融體系去槓桿以來較爲罕見。另外，從證券公司客戶交易結算資金餘額來看，今年一季度較2019年底新增2700億元，但同比少增2921億元，企業短期融資可能在第一季度內有流入、流出股市，但從整體上來看，流向股市套利的規模有限。

中長期融資的流向一：企業借新還舊、債務置換。在貨幣寬鬆政策的影響下，今年以來，企業貸款及債券融資利率持續下行，一季度一般貸款利率已降至5.48%，較2019年同期回落56BP；當前3年期AA+企業債收益率降至2.78%，較2019年同期降幅超過100BP。而當前非標資產投資的預期收益率還維持在6%~7%左右的水平。這意味着，對於具備融資條件的企業而言，進行債務置換具有較大的吸引力。從已披露的1~4月城投債發行募集資金用途來看，其80%以上的募資均用於償還債務，用於項目建設的資金不足10%，這也從側面反映出企業債務置換的需求較大。

中長期融資的流向二：資金蓄積，爲後續項目投資做準備。從往年固定資產投資完成額和資金來源之間的關係看，每年年初往往存在資金來源顯著大於固定資產投資完成額的情況，兩者的差距至每年的6月左右趨於收斂。這表明，從企業融資到實際投資存在一定的時滯，年初企業可能會蓄積部分資金爲後續項目的投資做準備，在年內的後續月份有望逐步轉化爲固定資產投資或其他項目的投資。

三是，政府融資規模有所提升，除專項債以外其他流向實體經濟的資金較少。今年前4個月，地方政府專項債淨融資約爲1.2萬億元，其中60%以上將投入到基礎設施建設中。同時，2政府工作報告要求提高專項債券可用作項目資本金的比例，重點支持既促消費惠民生又調結構增後勁的“兩新一重”建設，即“新型基礎設施建設、新型城鎮化建設以及交通、水利等重大工程建設”，地方政府專項債融資正在成爲發揮逆週期調節作用、穩定基建投資的重要抓手。而從國債及地方一般債來看，今年前4個月淨融資規模約爲7000億元，主要用於彌補一般公共預算收支缺口。今年前4個月，由一般公共財政收支反映的年內財政赤字累計規模已達到1.1萬億元，而同期國債、地方一般債淨融資僅爲7000億元左右，這意味着部分財政赤字還需要依靠調入資金、結轉結餘資金或存量盤活資金來彌補。考慮到全年爲企業新增減負將超過2.5萬億元，國債及地方政府一般債融資最終能用於實體經濟投資的佔比可能並不高。從歷史數據來看，國債及地方一般債融資中大約僅有10%左右的資金會最終流向實體經濟。

三、提升貨幣政策調控效率的相關建議

自疫情以來，我國及時、果斷地採取了強有力的貨幣政策逆週期調控，對於穩定市場預期、保障金融市場穩定運行發揮了重要作用。但從上述社融資金的流向分析來看，也存在資金空轉、投放效率不高、流向實體經濟資金不足等問題。基於此，建議在後續進一步提升貨幣政策調控效率上關注以下幾點：

一是，根據統籌疫情防控和經濟發展的需求，更多借助結構性政策來解決實體經濟的融資問題，進一步實施寬鬆貨幣政策的必要性不大。建議適當降低短期融資規模，逐步強化中長期信貸融資支持，解決我國長期面臨的短期資金過剩，而中長期資金又相對不足的結構性失衡問題。

二是，強化對資金流向的監管，提升資金對實體經濟發展的支持效用。在結構性調控的同時，建議央行統籌相關金融機構及金融市場的數據，對資金流向進行及時檢測和適度監管，對不同類型的融資採取差異化的風險評估機制。監督資金的使用過程，引導資金更多流向實體經濟，減少資金在金融體系內不必要的空轉。

三是，深化資本要素市場改革，縮短資金端與資產端之間的傳導時滯，防止資金套利。目前，我國資金端的成本較敏感，能及時反映金融市場及融資環境的變化，相反資產端由於各類資產證券化的程度有限，市場交易效率不高，除股票市場外，其他資產端收益率的變動較爲滯後，這爲各類資金套利創造了空間。接下來，要以要素市場化改革爲突破口，提升各類資產證券化水平，推進各類要素市場的發展，打破資金空轉和套利的鏈條。

四是，堅持擴大消費內需政策，以穩定的最終消費內需促進製造業企業投資信心的恢復。製造業投資週期長、風險高、預期回報不確定性大，製造業部門的投資信心很大程度上需要建立在可預期的、穩定的實體需求基礎之上。而在外需趨勢性放緩的背景下，唯有打開最終消費內需潛力，纔有望扭轉經濟下行壓力下的製造業企業悲觀預期。從這個角度考慮，堅持擴大消費內需政策具有中長期戰略意義。當前，我國居民依賴借貸進行消費的佔比仍低，貨幣金融政策可適當引導金融機構開發、設計合適的消費貸款產品，提升居民消費意願。

五是，與結構性的財政政策形成協同配合，通過信用保險、政策補貼、信貸風險基金等方式，消除製造業企業在加大投資過程中對風險收益權衡的顧慮，鼓勵企業將獲得的低成本資金投入到生產或投資中。

（作者系申萬宏源首席經濟學家）

責任編輯：陳悠然 SF104