现年33岁的王宁和杨涛，可能将是郑州西亚斯学院——一家名不见经传的民办高校——最知名的校友。这对小夫妻十年前创办的网红“盲盒”玩偶公司泡泡玛特，6月1日递交了招股书即将在港上市。 

泡泡玛特出售热门的“盲盒”玩偶Molly、PUCKY系列，2019年销售额超过16亿元，净利达到4.5亿元，号称是中国最大的潮流玩具公司，更将自己的前景描述成中国的“ 迪士尼 ”。 

创始人王宁、杨涛夫妇持有泡泡玛特56.33%股权，红杉资本以及正心谷创新资本分别持有4.96%、3.5%股权。 

值得一提的是，泡泡玛特此前曾在新三板挂牌，2019年初摘牌时市值为20亿元。今年初，正心谷创新资本在Pre-IPO轮以8750万美元入股泡泡玛特，将后者估值推高至25亿美元。 

“盲盒”奇迹 

十年前，初出茅庐却喜欢折腾的年轻人王宁，在北京中关村欧美汇开了一家叫泡泡玛特的潮品杂货店，同校女友杨涛以及一位刚毕业的小师妹刘冉成为他的创业团队核心成员。 

泡泡玛特早期代理销售面向年轻人的各类潮流产品，目标是成为中国版的“LOFT”，但几年下来经营谈不上多么成功。直到2015年，泡泡玛特代理了日本Dreams公司出品的造型角色玩偶Sonny Angel后，突然发现“盲盒”产品在中国的巨大潜力。 

作为最早、最有影响力的造型角色玩偶之一，Sonny Angel定义了“盲盒”玩偶的基本模式：“丑萌”的挂件造型、“盲抽”式销售、隐藏款及限量款的刺激玩法。它得益于二次元等潮流文化的流行，尤其受到“泛二次元”年轻女性、中学生的欢迎。 

2015年起，Sonny Angel玩偶迅速成为泡泡玛特最受欢迎的产品。泡泡玛特财报显示，2015年公司营收4537万，2016年营收达到8811万，同比增长近100%。王宁曾透露，当年Sonny Angel玩偶贡献的收入约占30%。 

泡泡玛特迅速从杂货零售公司转型为潮流玩具为核心的公司，开发了自己的“盲盒”玩偶Molly。 

Molly是一个嘟着嘴唇、湖蓝色眼睛的可爱小女孩角色公仔，由香港设计师王信明创作于2006年，在小众粉丝群体中颇为受宠，但商业化成就有限。2016年4月，泡泡玛特和王信明签订了独家授权协议，开发销售Molly系列“盲盒”玩偶，此后又分别在2018年、2019年取得了Molly在中国、全球的知识产权所有权，将Molly变成了自有IP。 

售价59元一个的Molly迅速成为中国市场最受欢迎的“盲盒”玩偶。首个Molly盲盒在2016年8月推出，此后三年泡泡玛特又推出18个Molly盲盒系列。2017到2019年，Molly给泡泡玛特分别贡献了0.41亿、2.14亿、4.56亿元收入。 

此后，泡泡玛特又在2017年独家签下了另一位香港设计师创造的PUCKY精灵。2018年、2019年，PUCKY玩偶分别贡献了0.75亿、3.15亿元收入，成为泡泡玛特第二个大赚产品。 

“盲盒”玩偶已成为泡泡玛特最主要的收入来源。2017-2019年营收分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元，实现了惊人的爆发式增长。其中第三方代理产品收入快速从2017年占比69.8%下降到2019年的16.6%。 

泡泡玛特的销售额激增也得益于多渠道场景化销售。 

目前，泡泡玛特最主要的销售渠道是线下零售店。2016年，泡泡玛特拥有31家零售店，至2019年末增长至114家，其中京沪各有31家、17家。最近两年，线下零售店贡献的收入均超过40%。 

从2018年起，泡泡玛特加速布局线上渠道和机器人商店，前者以天猫旗舰店、微信小程序“泡泡抽盒机”为主，后者则是和商场等合作的无人售卖机。2019年，线下零售店、天猫旗舰店、微信小程序、无人售卖机分别贡献了7.4亿、2.51亿、2.71亿、2.49亿元收入。 

“盲盒”玩偶的主要材质是塑胶，它到底有多赚钱呢？泡泡玛特告诉我们：去年的毛利率高达64.8%。2017年-2019年，随着“盲盒”玩偶与第三方代理产品收入占比的逆转，泡泡玛特进入盈利快车道，分别实现净利157万元、9952万元和4.51亿元。 

“ 迪士尼 ”资本故事能否讲通 

泡泡玛特的成功吸引了市场的高度关注，主要在于火爆的“盲盒”玩偶为IP衍生品变现打开了新的机会窗口。 

过去，IP衍生品开发在中国困难重重、盗版猖獗，迟迟未能形成规模化市场。“盲盒”玩偶的游戏化销售模式是否会是破解现状的一把钥匙？泡泡玛特提供了新的思路。 

但是，泡泡玛特讲述的“ 迪士尼 ”式资本故事，仍显得非常单薄：毕竟， 迪士尼 真正的核心能力是培育有生命力的经典IP形象，这恰恰是泡泡玛特的短板之一。 

泡泡玛特目前共运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP，但主要收入均来自头部几个IP。泡泡玛特招股书显示，所有自主“盲盒”玩偶中，Molly和PUCKY贡献的收入在最近两年分别占比85%、55.7%。2019年，包括Molly和PUCKY在内的前五大IP贡献收入占比达75.3%。 

此外，泡泡玛特还面临越来越激烈的市场竞争。 

招股书称，以2019年销售额计算，泡泡玛特排名中国潮流玩具市场第一。不过，泡泡玛特的领先优势并不稳固：其市场份额仅占8.5%，比第二名仅多0.8%。市场格局也颇为分散，前五名所占份额仅为22.85％。 

目前，52Toys、IP小站等均是泡泡玛特的竞争对手。52Toys拥有KIMMYMIKI系列、罗小黑、樱桃小丸子、蜡笔小新等知名IP授权，IP小站则拥有包括SonnyAngel在内的700多家IP授权，同时铺设了500多台无人零售终端，是泡泡玛特在线下渠道的主要竞争者之一。 

生活杂货连锁店酷乐潮玩也是“盲盒”玩偶的主要玩家之一。酷乐潮玩的销售渠道包括250家以上的线下实体店以及线上的微信小程序等，曾与TOKIDOKI、萌力星球合作推出“盲盒”产品。有数据称，“盲盒”玩偶在酷乐潮玩线下门店的销售额占比约40%。 

泡泡玛特的护城河究竟是不是牢固，仍有待时间的检验。