農夫山泉前身是1996年成立的“新安江養生堂飲用水”(1997年變更爲浙江千島湖養生堂飲用水有限公司),註冊資本2000萬元。2001年改制並更名爲“農夫山泉股份有限公司”,股本1.47億。


通常改製爲股份有限公司是申請A股上市的前置步驟,但直到2003年,農夫山泉才被浙江證監局定爲“擬上市公司”。又拖到2008年5月農夫山泉才與中信證券簽署A股上市輔導協議。


2018年末,經雙方友好協商,終止了長達10年的輔導。農夫山泉自稱“沒有上市計劃”,但中信證券不是來賺“家教費”的。

2020年4月29日,農夫山泉向香港交易所呈交第一個版本的上市申請。保薦人是中金公司和摩根士丹利。中信證券陪太子讀書十年顆粒無收令人感到蹊蹺。


財報漂亮得不像傳統企業

1)六成營收來自賣水

2017年、2018年、2019年,農夫山泉營收分別爲175億、205億和240億,年複合增長率爲17.2%。

農夫山泉產品可以分爲“包裝飲用水”和“飲料”兩大類,後者包括茶飲料、功能飲料和果汁。2019年包裝飲用水和飲料營收分別爲143億和92億,前者佔總營收的59.7%,較2017年上升1.8個百分點。



2)毛利潤高達60%

2017年、2018年、2019年,農夫山泉毛利潤總額分別爲98.1億、109.2億和133.1億。

包裝飲用水在營收中佔比大且毛利潤率高於其它產品,農夫山泉60%以上毛利潤來自此項業務。2019年,包裝飲用水毛利潤86.3億,毛利潤率爲60.2%,佔毛利潤總額的65%。

茶飲料、功能飲料盈利能力不相上下,2019年毛利潤分別爲18.7億、19.2億,毛利潤率分別爲59.7%、50.9%。兩項業務合計貢獻了毛利潤總額的28%。

相對而言,果汁業務效益最差,2019年毛利潤8.02億,毛利潤率34.7%,佔毛利潤總額的6%。



3)費用控制良好

下圖藍色折線代表毛利潤()、彩色堆疊柱代表費用(),藍色淹沒彩色纔有利潤。農夫山泉的圖表漂亮得不像傳統產業!

2019年,農夫山泉毛利潤133億,毛利潤率55.4%;銷售費用、管理費用分別爲58億和14億,費用率分別爲24.2%和5.8%。除了高端白酒等個別行業,傳統產業毛利潤率通常不會超過30%。


高新技術企業毛利潤率高,但市場費用(獲客成本)經常接近甚至超過毛利潤,加之實行股權激勵後研發費用、管理費用高企,長期、鉅額虧損者比比皆是。


“賣水的”農夫山泉毛利潤率不低於高新技術企業,費用又控制得極好,值得研究。


有媒體說農夫山泉賣得好是因爲廣告做得好,其實2019年廣告支出12億,佔營收的5%,對快消品來說不僅不算高,而且很低。

4)淨利潤、經營現金流

2017年,農夫山泉淨利潤34億,淨利潤率19%;2018年淨利潤率略微回落至18%,但淨利潤還是增至36億;2019年,淨利潤、淨利潤率雙創新高,分別爲50億、21%。



通常企業在謀求上市時,會盡量使產品的目標市場與上市融資首選市場重合。農夫山泉幾乎全部收入來自中國大陸,A股是當然的首選,況且大陸估值水平通常高於香港和美國。

從財報數據看,農夫山泉在A股上市絕對夠格。但這家公司卻在2018年末終止了持續十年的上市輔導,說辭是“不缺錢”。一年之後,拿出95億現金搞分紅,然後跑到香港謀求IPO、融資70億(據傳擬融資10億美元)。

規模擴張的瓶頸在哪裏?

1)水源夠用嗎?

農夫山泉自稱“大自然的搬運工”,從哪裏搬?從十個水源基地搬:浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬綠湖三處取深層湖水;從四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山取山泉水;從黑龍江大興安嶺、吉林長白山採礦泉水;從新疆天山瑪納斯抽深層地下水。

根據中國法律,從天然水源取水需要獲得相關機構批准。具體有兩種形式,一是農夫山泉向政府申請,獲批後依法辦理取水許可證,二是由第三方國有供水公司申請、辦理取水許可證後替農夫山泉取水。


下圖是十個水源基地獲批的年提取額度,其中浙江千島湖每年可取湖水2166萬立方米,長白山的五處水源每年可採礦泉水1982萬立方米。


截至2019年末,農夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬立方米。本年包裝飲用水總產量1338萬噸,僅爲獲批取水量的15.2%。按每瓶400ml計算,農夫山泉獲批取水量可灌裝2162億瓶,2019年灌裝334.5億瓶(實際上瓶型、桶型很多)。

綜合以上信息可以得出結論:水源不是農夫山泉發展的瓶頸,但也不是護城河——

水源不是農夫山泉的瓶頸,因爲目前的獲批取水額六倍於實際取水量;


水源不是農夫山泉的“護城河”。例如千島湖,水面573平方公里、儲水量178.4億立方米,農夫山泉未必能夠獨佔。浙江又不是隻有一個湖,農夫山泉獨佔千島湖,友商亦可獨佔其它湖。

2)生產線滿負荷了嗎?

截至2019年末,農夫山泉在全國運營137條生產線,其中飲用水生產線106條、飲料生產線31條。產能利用率的中位數約爲50%。

農夫山泉生產線“依水而建”,就佈置在水源地周邊。投產年份越早的水源基地,產能及產能利用率越高,排名前五的是千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖和瑪納斯。

1997年投產的千島湖基地,獲批年取水2166萬立方米,截至2019年末,26條包裝飲用水生產線總產能683萬噸,實際產量417萬噸,產能利用率61%。除此之外,農夫山泉還在千島湖佈置了14條飲料生產線,總產能198萬噸,實際產量120萬噸,產能利用率60%。


依十大水源建設的生產基地,產能利用率最高的是2005年投產的萬綠湖:13條包裝飲用水生產線,總產能、實際產量分別爲310萬噸、202萬噸,產能利用率65.2%。

水源充足、灌裝能力富裕,農夫山泉營收瓶頸只能是市場。既然增加水源、擴充生產能力的必要性不大,上市融資的必要性也不大。

農夫山泉像美團

農夫山泉瓶裝飲用水毛利潤率高達60%,而美團外賣毛利潤率不到20%,看似有天壤之別,但不要被毛利潤率差異迷惑,這兩家公司其實很像。

1)出廠價推算


2019年農夫山泉瓶裝飲用水業務營收爲143億,產量1338萬噸,約合335億瓶(每瓶400mml計算,下同),出廠價0.43元/瓶。財報顯示瓶裝水毛利潤86.33億,每瓶毛利潤0.26元,成本0.17元。


2019年農夫山泉茶飲料銷量75.4萬噸、功能飲料銷量108萬噸、果汁飲料銷量51.2萬噸、其它產品銷量7.8萬噸,合計243萬噸。按每瓶內淨重400克計算,總銷售量爲61億瓶,出廠均價1.6元/瓶。財報顯示飲料毛利潤46.7億,每瓶毛利潤0.765元,成本0.835元。


按每瓶400mml這個假設推算,必然有誤差。實際上農夫山泉飲用水不全是瓶裝,還有4L、19L桶裝;瓶裝水也不全是PET瓶,還有玻璃瓶;PET瓶又有380ml、400ml、535ml、1500ml等瓶型;茶飲料、功能飲料的瓶型也是花樣百出。


假設每年總產出396億瓶,目的是用這個數字做分母、把那些“天文數字”變成常人容易理解、感知的幾毛錢、幾分錢。將分母換成300億瓶或500億瓶,對本文的結論沒有根本性的影響。

2)瓶裝飲用水成本、費用

瓶裝飲用水成本包括PET瓶、包裝材料(紙箱等)、製造費用(含人工)三大塊。果汁等飲料還要加內容等成本。


以396億瓶爲分母,向每瓶飲用水攤0.147元銷售費用(其中物流開支0.064元)、0.035元行政費用。2019年每瓶飲用水的經營利潤只剩8分錢。


至於飲料(茶飲料、功能飲料、果汁),扣除銷售費用、行政費用後,經營利潤爲0.58元。

儘管存在誤差,但說農夫山泉每瓶水賺不到一毛錢、每瓶飲料賺不到六毛錢大致沒錯。


農夫山泉瓶裝水業務提供“送水到口服務”,美團外賣提供“送飯菜到口服務”,屬性相似。


2019年,美團送出87億單外賣。扣除配送費,每單佣金0.98元,每單經營利潤約0.2元; 農夫山泉送出335億瓶飲用水,出廠價約爲0.43元/瓶,每瓶經營利潤約0.1元。兩家公司都通過提供十億/百億級服務賺取微薄利潤。


瓶裝水業務毛利潤看似很高——有媒體驚呼“大自然的印鈔機”——但每瓶毛利潤絕對金額不到3毛錢,淨利潤才幾分錢。任何風吹草動,如油價、瓦楞紙價、公路鐵路運費、人力成本中一項或多項上漲,足以把幾分錢利潤喫得乾乾淨淨。毛利潤率高達60%,農夫山泉飲用水業務仍屬微利。

舉個真實的例子:電商平臺上一種縫衣針3分錢一枚,成本1分錢,毛利潤率66.7%。制針是微利也是暴利,但按微利理解能減少誤解。見到暴利一哄而上辦個制針,但毛利潤只有2分錢,搞不好每枚虧2分錢。


農夫山泉與美團外賣的核心競爭力都是“螺螄殼裏做道場”。一分一釐地“扣”出利潤,再乘以一個天文數字——87億、335億,得享數十億毛利潤,令友商望洋興嘆。


互聯網基因是好東西,外賣業務賺得少,但帶來的流量讓美團從餐館、酒店賺到150億“線上營銷費用”。


相比之下,農夫山泉只能利用瓶裝水業務建立的生產規模、銷售渠道、品牌知名度經營茶飲料、功能飲料、果汁等“高利潤”產品,賺到近50億毛利潤。


2019年PET價格爲7074元/噸,較2018年下跌1023元,跌幅達12.6%。PET價格與國際油價正相關,2020年必將進一步下降,農夫山泉的好日子來了。



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