【风口内参】成长与确定并存大众名酒未来可期

原标题：【风口内参】成长与确定并存大众名酒未来可期

一、业务结构不断优化，大众名酒未来可期

1.民酒龙头稳步前行。公司成立于 1998 年 9 月，是北京市第一家农业上市国有企业，其前身为北京市泰丰现代农业发展中心。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司（20Q1 持股 38.45%），实际控制人为顺义区国资委。公司主营业务包括白酒酿造与销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、房地产开发等，已形成了以白酒、猪肉为主的两大核心产业：白酒产品以“牛栏山” 和“宁诚”为代表，其中“牛栏山”现已形成清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列白酒，为公司白酒主打品牌，“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒，销售规模较小；公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌，拥有极高的客户粘性和忠诚度，其牛栏山酒厂是北京地区保持自主酿造规模最大的白酒企业，拥有“中华老字号”、“中国驰名商标”和“中国酿酒大师”等荣誉称号。

2.疫情影响下大众酒具备刚需属性，短期波动不改长期向好趋势。经销商节前打款积极，疫情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击，而以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，疫情期间终端商超反馈动销良好，外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将加速行业集中度提升，目前低端酒市场规模约 2000 亿元，CR3仅为12%（其中第一品牌牛栏山市占率约 6%），行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验，这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头不断集中。在全年“稳增量、增存量、提质量”的总基调下，牛栏山有望凭借产品高性价比、全国化扩张、渠道利润丰厚持续提升市占率，引领民酒不断发展。

二、收入稳健增长，业务不断聚焦白酒主业。

1.业务不断聚焦白酒主业，资产质量持续改善。公司上市以来业绩稳健增长，近 20 年间收入 CAGR 达 15.42%。2019 年公司实现营业收入 149.00 亿元（同比+23.4%），实现归母净利润 8.09 亿元（同比+8.73%）。从收入构成来看，公司三大主营业务分别为白酒、肉类加工、房地产。其中白酒为公司核心业务，19年营收102.89亿元（同比+10.91%），占比 69.06%，且近年来业务结构仍不断向白酒集中；肉类加工为第二大板块，19 年实现营收 33.70亿元（同比+42.28%），占比 22.62%，业绩主要为猪肉屠宰贡献；房地产业务收入 8.73 亿元，占比 5.86%，因其经常出现阶段性亏损，一度拖累公司业绩，近期拟作战略退出。公司自2014 年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略后，近年来持续优化业务结构，集中精力做强做大主营业务，陆续剥离盈利能力弱的非主营业务。随公司改革逐步推进，地产业务有望陆续剥离，未来或将持续聚焦“酒+肉”的主营方向，为业绩改善提供强有力支撑。

2.大众民酒定位凸显，牛栏山成长可期。公司白酒产品以大众名酒“牛栏山”系列为主，品牌下分清香二锅头和浓香陈酿两条产品线。公司主打“正宗二锅头，地道北京味”，牢牢抓住北京特有白酒风味这一品牌价值，精准定位于“民酒”，在大众酒市场深入人心。长期来看，我们认为结构升级+全国化扩张+放量提价是支撑公司白酒业绩增长的主要逻辑。

性价比优势放大品牌粘性，结构升级大势所趋。目前公司整体产品结构仍以低端酒为主，低端酒中大单品牛二（42 度陈酿）卡位 15 元价格带，跟同价位段的竞品相比价格偏低。虽然公司产品结构阶段性下移，但品质高、单价低的高性价比策略快速得到了全国消费者认可，同时也在不断增强牛栏山的品牌粘性。在品牌影响力稳固的基础上，19 年牛栏山适时推出“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”等中端新产品，着力于产品结构的向上延伸。我们认为在消费升级的行业趋势下，公司未来产品结构有望持续优化，支撑长期业绩改善。

3.渠道建设日臻完善，全国化扩张加速进行。公司白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面以大商制的模式推动渠道下沉、提升区域效益，另一方面进行全国化产品推广，并着力打造“1+4+N”样板市场（即以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场格局）。2019 年公司白酒销售规模首次突破百亿，其中外埠市场销售占比已增至 64.58%，拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场 20 余个，全国化扩张初见成效。我们认为大众酒目前行业集中度较低、区域化竞争较激烈，渠道下沉将是大众酒企提升市占率的关键，随公司全国化扩张进程加快，其市场份额有望进一步提升。

三、投资建议：业务拆分：

A. 牛栏山具备刚需属性，疫情对公司影响有限，20-22 年收入均保持 10%以上较快增长。

B. 主营业务进一步聚焦“酒+肉”，预计销量保持快速增长：20-22 年白酒销量分别增长 5%、13.5%、8%；肉类销量增长 10%、5%、5%。同时地产业务陆续退出，对公司盈利影响逐渐降低。

C. 牛栏山延续高性价比优势，产品结构升级初见成效，20-22 年产品吨价分别增长 1%、5%、 5%，带动公司毛利率逐步上行。

D. 全国化进程稳步推进，外埠市场延续高增态势，市场占有率持续提升。

2. 与盈利预测:

长期来看，公司牛栏山全国性品牌优势突出，渠道资源整合及经销商合作理念领先行业，未来将充分受益光瓶酒市场头部集中，产品结构升级以及全国化扩张趋势带来的高质量增长。我们预计公司 2020-2022 年实现营收 168.49/200.13/226.70 亿元，同比 +13.08%/18.78%/13.28% ，实现归母净利润 10.45/13.25/16.86 亿元，同比 +29.09%/26.88%/27.18%，对应 EPS 分别为 1.41/1.79/2.27 元。根据可比公司估值法，考虑到公司牛栏山属于大众酒，具备一定快消品属性，给予公司 21 年 PE 35x，目标价 63 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。