导语：一方面，芒果超媒尽管内容自制较强，但其较为依赖关联“关照”，随着独播权到期业绩稳定性待考；另一方面，随着流量红利见顶，以优爱腾为代表的的视频网站已经加大内容自制投入，这或某种程度将“反噬”芒果超媒的版权业务收入。面对这种内忧外患，芒果超媒飙升逾千亿的市值背后究竟是股价炒作短暂的“繁荣”还是基于其商业模式“价值信仰”的投票？

新浪财经讯 近日，芒果超媒因热播综艺《乘风破浪的姐姐》备受市场关注，其市值也随之“水涨船高”并突破千亿大关。

需要指出的是，芒果超媒付费用户数约为爱奇艺五分之一，但其市值与爱奇艺却相差无几。截止6月30日，爱奇艺市值170.13亿美元（折合人民币约1190亿元），而芒果超媒市值为1160.81亿元。

从用户规模看，Questmobile 的移动端数据，截至20Q1 末，芒果TV和爱奇艺MAU分别为1.68亿和5.72亿；DAU 分别为 2977.49万和1.02亿。从付费用户数看，2019 年芒果TV和爱奇艺分别为1837万和1.07 亿。从收入规模看，2019年公司收入为125.01亿元，而爱奇艺收入为289.94亿元。

无论是从用户规模还是收入规模，芒果超媒均远不及爱奇艺，市值却相差无几。芒果超媒背靠湖南台，其内容自制能力相对较强，但一方面，公司较为依赖关联“关照”，随着独播权到期业绩稳定性待考；另一方面，随着流量红利见顶，以优爱腾为代表的的视频网站已经加大内容自制投入，这或某种程度将“反噬”芒果超媒的版权业务收入。芒果超媒的飙升的市值背后究竟是股价炒作短暂的“繁荣”还是基于其商业模式“价值信仰”的投票？

不同策略下的“一体两面”： 终局目标构建“一鱼多吃”变现渠道

2018 年快乐购重组为芒果超媒后，形成了以芒果 TV 为核心的平台，并整合芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱、天娱传媒、快乐购。从上下游产业链看，芒果超媒业务上游为内容制作端主要为版权外销等业务，中游为内容运营端主要为广告、会员、电商等业务，下游为内容输出端主要渠道牌照等业务。芒果超媒围绕着上下游，形成内容制作、广告、媒体零售、会员、运营商等几大产品矩阵。从内容供给到内容分发，芒果超媒其商业变现本质是B端与C端“两头吃”，B端主要销售内容或广告，C端主要销售会员增值服务等。

2019年报告期内，芒果超媒围绕着上下游产业链，分别形成内容制作、广告、媒体零售、会员、运营商等业务，对应营收分别为39.02亿元、33.5亿元、20.07亿元、16.9亿元、12.75亿元，收入占营收总收入之比分别为31.22%、26.80%、16.06%、13.52%和10.20%。以上数据可以看出，芒果超媒占比最大为内容制作收入，其中内容制作与广告业务收入占比近六成。

对于传媒行业，其变现模式本质基于B端或C端服务供给而实现公司商业化。因此，爱奇艺收入结构中也形成广告、会员、版权等业务收入。但对比收入结构发现，爱奇艺收入结构占比大的业务板块和芒果超媒差异较大。

对比爱奇艺收入结构发现，其收入最大为会员收入，爱奇艺的广告和会员近几个季度保持75%以上的占比，2020一季度会员与广告收入占比达81%，其中会员收入占比于六成。

不同的收入结构则折射出不同商业策略。芒果超媒背靠湖南台，其主要基于内容供给，在内容供给基础上去延伸广告、会员等其他变现模式；而爱奇艺主要基于用户，在用户基础上去运营内容分发并延伸出广告、版权代销等变现渠道。

尽管商业策略不同，但是无论芒果超媒还是爱奇艺，其商业模式均对标“迪斯尼模式”。这背后或折射出视频公司在不同商业策略下的“一体两面”，其终极目标或均为拓展更多企业变现渠道边界，形成“一鱼多吃”的商业形态。“迪斯尼模式”，其本质通过通过IP的连接获取流量，然后通过线上内容，线下游乐场，周边衍产品等完成变现，是典型的“一鱼多吃”商业模式。

对于芒果商业模式，湖南电视台党委书记、台长吕焕斌曾总结道，互联网时代的视频媒体发展模式有两种，一种是互联网原生平台的模式，国外以奈飞（Netflix）为代表，对应到我国就是BAT的爱优腾模式，另一种是传统媒体融合发展模式，以芒果和迪士尼为代表。

对于爱奇艺模式，爱奇艺CEO龚宇曾在接受《好莱坞报道》采访时表示：我认为把爱奇艺称作“中国的 Netflix”这种比较不太恰当，我更倾向于把我们的商业模式形容为“线上迪士尼”。通过广告、收费、打赏、付费阅读、衍生品授权等等多种商业模式来做爱奇艺的货币化，把一个市场吃透，把它的货币化能力充分挖掘。

关联低价输血明显 独播权到期业绩稳定性待考

对于商业路径的选择，从付费用户市场占有率角度，爱奇艺或胜一筹；从财务报表友好型角度，芒果超媒路径或似乎稳健。两者不用策略，从目前市场而言，很难说哪种策略孰优孰劣，但需要指出的是，芒果超媒财务稳健背后存在关联交易依赖，其关联依赖一方面关联交易占比较大；另一方面关联交易金额持续加大。

从关联交易占比看，其关联交易额占总收入近三成。2019年财报显示，公司前三大客户均为关联方，关联销售额占总收入之比为28.50%，销售金额超35亿元；公司第一大供应商也为关联方，金额为6.26亿元。

来源：年报

从关联交易金额看，公司关联交易金额呈现较大趋势。公司对 2020 年日常关联交易进行了预计，全年预计发生日常关联交易 55.76亿元，较2019年实际发生额增长25%。

对于较大的关联交易，从监管角度，则需要重点关注其对上市公司业绩稳定性影响，同时也需要关注是否存在关联交易低价输血或高价利益输送等情形。

值得一提的是，公司一部分关联交易的存在或因独播权协议所致，然而这部分独播权于今年年底到期。独播权一旦到期如不能续约，则对公司业绩稳定性构成较大挑战。

根据快乐阳光及其股东、湖南台签署的《关于湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司增资协议》及其补充协议、快乐阳光与湖南台签署的《电视节目信息网络传播权采购协议》，湖南台将其制作并在其旗下湖南卫视于 2015 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日期间内播出的，其合法、自主且独家拥有境内信息网络传播权的电视节目的境内信息网络传播权出资注入/出售予快乐阳光。快乐阳光作为上述节目境内信息网络传播权的出资注入方/受让方而非被授权方，该等信息网络传播权系由快乐阳光持有，并非授权使用至 2017 年 12 月 31 日。

此外，根据快乐阳光与湖南台于 2017 年 9 月 20 日签署的《电视节目信息网络传播权采购协议》，湖南台将其制作并于湖南卫视于 2018 年 1 月 1 日至2020 年 12 月 31 日期间内播出的，其合法、自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目的信息网络传播权出售予快乐阳光。根据湖南台与快乐阳光签订的《增资协议》和《电视节目信息网络传播权采购协议》，在 2017 年 12 月 31 日之后，公司可以 2017 年采购金额为基数，每年 10%的价格增幅，采购 2018 年至 2020 年间的湖南台电视节目的境内信息网络传播权，对价分别为 4.51 亿元、4.961 亿元、5.4571亿元。

除此以外，对于湖南台制作并在湖南卫视于 2020 年 12 月 31 日之后所播出的，其合法、自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目的信息网络传播权，快乐阳光与湖南台仅在上述《电视节目信息网络传播权采购协议》项下约定，快乐阳光在同等条件下享有优先购买权，尚无其他约定。因此，仍存在快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得前述 2020年 12 月 31 日之后的电视节目的信息网络传播权的风险。

值得一提的是，电广传媒曾独家享有拥有湖南广播电视台独家广告代理权的“关照”，最终2011年起不再独家代理湖南广播电视台所属各媒体的广告业务。此外，2020年为公司重大重组业绩对赌最后一年。 

一方面，芒果超媒独播权存在独播权到期不能续约的风险，另一方面，其存在版权采购低于市场价情形。

根据公司重组草案发现，以《歌手2017》独播权采购为例，芒果TV向湖南台购置《歌手2017》版权成本为3682.20万元，但其分销给爱奇艺与腾讯音乐分销价格分别为1.89亿元和5660.38万元，可以看出，芒果TV 采购成本远低于市场分销价。再以2017年芒果《爸爸去哪儿第五季》自制综艺为例，公司制作成本为1.13亿元，但其分销价格仅为2830.19万元。这是否表明公司通过低价关联采购盈利空间明显，而自制分销盈利空间被大幅压缩呢？

值得一提的是，由于这种关联存在，芒果超媒与爱奇艺内容成本与收入占比差异巨大。爱奇艺2019 年内容成本占收入比重达76.57%，2020年一季度，爱奇艺内容成本金额约59 亿，内容成本占收入比重达77.13%；然而，2016至2019年，芒果TV 的内容成本尽管持续增加，但内容成本占收入的比重稳定在35%以下。最终爱奇艺与芒果超媒综合毛利率差异巨大。2019年，爱奇艺毛利率为-4.67%，而芒果超媒综合毛利率高达33.73%。

警惕优爱腾自制内容反噬 “姐姐”的直播带货能力或被放大

尽管芒果超媒拥有较强的制作能力，但随着流量红利见顶，自制或是趋势。以优酷、爱奇艺、腾讯为代表视频网站将纷纷加强网综及自制剧等的投入，视频网站不会仅仅作为需求方，单纯购买电视台综艺节目版权，而将越来越多主动参与内容制作以保证内容的质量以及内容与平台品牌之间的匹配性，这将一定程度会反噬芒国超媒的内容版权销售业务。

内容自制趋势主要原因，一方面，外购版权面临期限短或成本高等问题，外购版权的授权期限都比较短，一般2-3年，长期“租用”视频内容会给平台带来很高的成本压力；另一方面，流量见顶，高额的摊销成本增速远大于会员用户增速。

基于优质内容的重要性，自制、独播成行业趋势，互联网在线视频巨头优爱腾三家积极布局内容。在认识到内容的重要性后，优爱腾积极组建内容团队，加码自制剧/综艺。

据相关研报，腾讯视频如今已形成了内容制作部制，ED 内容制作部负责剧集制作，UNED 内容制作部负责综艺制作；爱奇艺方面，自从 2015 年布局自制以来，已经形成了 3 个中心，21 个工作室的格局。这些优质的团队也为各自的视频平台贡献了优秀的作品。

据相关报道，2019年是三家平台自制剧占比全面超过版权剧的时间点，统计数据显示，去年优爱腾自制剧占比分别为56%、65%、65%，而在2018年统计时，这个比重分别是45%、51%、53%。除影视剧之外，综艺同样如此，从优爱腾近期陆续公布的2020年内容储备来看，三家2020年的版权综艺都在5部以下，其中爱奇艺2019年自制综艺上线数量新增比例达到21%。

此外，“姐姐”的爆红带动公司市值上涨，这或折射出市场对其未来业绩的期待。据开源证券测算估计，“姐姐”给其带来的赞助广告收入或在3.64亿元至5.46亿元之间，同时指出明星“姐姐”们直播带货能力超强，综艺直播带货新模式或将为公司贡献新的利润点。

然而，理想很丰满，但现实很骨感，“姐姐”的直播带货首秀表现或远低于市场期许。6月26日晚间，吴昕、丁当、海陆及黄晓明，在“芒果TV好物”抖音直播间直播带货四小时，据飞瓜数据显示，其围观观看人数达624.6万，上架直播商品28件，销售额仅为371.9万元，其中只有两件9.9元的特价商品售罄。（公司观察/夏虫）