如需报告请登录【未来智库】。

1、覆盖医药全产业链的综合型企业

1.1.复星医药业务涵盖医药全产业

复星医药业务涉足广,涵盖医药制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务、医药商业多个领域,业务包含医药产业全产业链。公司 1998 年于上交所上市,2012 年于港交所上市。公司通过并购,不断扩大其业务版图。

1.2.业务基本介绍

公司主要业务板块为制药、器械和诊断、医疗服务板块,3 个板块 2019 年分别实现收入 217.7 亿、37.4 亿、30.4 亿元。制药板块为公司最大的业务板块。制药、器械和诊断的毛利率比较高,分别为 65.64%、52.38%。医疗服务板块的毛利率相对较低。

1.3.利润分拆

复星医药业务复杂,我们将合并利润表中同口径的数值替换成分部业绩+调整项目,以更好的反应实际经营情况,以及业绩驱动因素。

由分部业绩向利润调整的内容包括:

1、分部业绩。复星医药分部业绩口径是业务板块的收入,扣除本(营业成本)、费(销售费用、管理费用、研发费用,不包含财务费用)、税(营业税金和附加)。未扣除所得税、财务费用。

2、调整项目。调整 1 为合并利润表中,按照分部业绩的统计口径(收入-费-税本),计算出的分部业绩,与披露出的各分部业绩统计的差额,即未归集到 3 大业务板块的收入费用(不含财务费用)。调整项目 1 对应的,预计主要是总部的各项开支,现阶段在 5 亿元左右,整体平稳,略有增长。调整项目 2 为合并利润表中财务费用,与分部业绩统计的财务费用的差额,即未归集到 3 大业务板块的财务费用。多个负债项目纳入到集团管理,未纳入到分部负债中(短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债等),现阶段在 9 亿左右。两个调整项目金额均为倒计得出。

3、财务费用。

4、投资收益。主要包括对联营合营企业的投资收益、处置 X 资产收益、其他持有期间的收益(股利/利息)。

5、公允价值变动收益。

6、其他收益。主要是政府补助,已经把往年的政府补助从“营业外收入”调整至“其他收益”项目中,使得口径可比。

7、减值。

8、营业外项目。

经营相关

实际经营的各项资产,经营稳健,以分部业绩为统计口径,服务、器械和诊断、药三个板块 5 年复合增长率为 12.8%、10.6%、10.7%。医疗服务业务中新设医院的亏损,以及制药板块中快速增长的研发费用,这些都拉低了公司现有经营业务的内生实际增长。

复星医药的股权投资分析

复星的各类股权投资提升了公司的价值。

1)长投(国药控股)——投资收益中很大一部分是国药控股贡献的。复星医药通过持有国药产业投资有限公司,间接持有国药控股。间接持股的国药控股按照比例估算,贡献了复星医药 10-16 个亿的投资收益。

2)长投(其他)——联营合营企业除国药控股外,整体亏损,其中投入阶段的包括之前的和睦家医院、复星凯特。整体亏损不大,2019 年贡献的投资收益-1.9 亿。该项目中有盈利资产也有亏损资产。和睦家已出售;达芬奇机器人业务转入合资公司直观复星中;复星凯特的 CAR-T 有望开始贡献收入,该科目亏损预计收窄。

3)各类资产的处置

#1 长期股权投资的处置贡献较大的体量。2019 年出售和睦家的股权,确认的投资收益约 14.2 亿。2017 年、2018 年金额在 3 亿左右。长期股权投资股权出售时的获利是进入当期损益的;资产负债表日,长期股权投资本身的股权升值并不反应到当期损益中,这部分升值将会在资产出售时反映到利润上。优质的长投选择反应公司的投资能力。

尚未兑现的大额投资包括挂号网。复星参与挂号网 E 轮的融资。复星医药持有挂号网普通股 0.15 亿股、D 轮优先股 0.35 亿股、E 轮优先股 0.40 亿股。按照 E 轮融资的估值,挂号网价值 15 亿美元。根据 China Daily 的报道,2018 年在接受 AIA保险 5 亿美元的融资后,挂号网 100%股权已达到 55 亿美元。复星医药间接持有其7.964%的股份,持有的挂号网股权价值为 4.38 亿美元。按初始投资成本约 1 亿美元估算,若出售,出售时将确认大额投资收益( 2016 年“挂号网”投资由“可供出售金融资产”转入“长期股权投资”科目,已视同“出售可供出售金融资产”,确认了一部分投资收益)。

除挂号网外,单笔金额较大的投资有 butterfly network,复星医药投资额约 1 亿美元。该公司研发便携式超声设备,设备可以和手机连接进行超声诊断、成像。单个设备金额在 2 千美元左右,使得超声设备可及性、便捷性大幅提升。目前尚没有进一步的公允价值可以参考,后续价值提升值得期待。

#2 可供出售金融资产的处置。2015-2017 年金额较高(5-10 亿),2018-2019年大幅降低。这主要是执行新金融工具准则造成的。2018 年可供出售金融资产科目分拆,划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产、其他权益工具投资科目中。

2018 年 1 月 1 日以前,权益类的可供出售金融资产,在出售时,“其他综合收益”的相关项目转到“投资收益”项目中(出售时确认较多)。新金融工具执行后,以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(其他权益工具投资),这部分资产的公允价值变动不进入当期损益,出售时也只调整留存收益。以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产,根据持有期不同,划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产的资产中。

对于复星医药而言,“可供出售金融资产”的出售获益主要是股权类资产。取得较多投资收益的投资很多,不局限在医药板块,医药板块挣钱的有迪安诊断、金城药业、迈瑞医疗等,非医药板块挣钱的有山东滨化、佰利联等。

以迪安诊断为例,复星医药 2009 年 8 月投资迪安诊断,投资金额 3214 万,占比 15%。2011 年迪安诊断 IPO,2012-2017 年,公司处置迪安诊断股票分别为公司带来了 1.0 亿、0.5 亿、0.9 亿、3.1 亿、0.2 亿、1.0 亿的处置收益。在以可供出售金融资产项目核算期间,按照内部收益率计算,迪安诊断项目 6 年的内部收益率超过75%。

4)各类资产的持有期间收益(股利、利息)。整体较小,近 5 年在 1 千万-9 千万之间,最近 1 年为 4 千万。

作为有医疗产业链各阶段布局的企业(原料药+制剂+创新药/技术+器械+诊断+医院),复星医药至少在医药板块信息获取上远胜于一般的投资机构;部分投资标的上,复星直接参与上下游业务,信息不对称少。预计其医药板块的投资能力强。

对于复星的当期利润贡献上,取得控制的资产以及经营好的长期股权投资,复星医药以持股比例享受其利润的增长,如 gland pharma、国药产投,或在出售部分股权时有望获大额处置收益,如和睦家;计入其他权益工具投资的项目,尽管出售获益只调整留存收益,不计入当期损益,仍能提升公司的价值;对于公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,当期公允价值变动影响损益。

2. 制药板块 :精彩纷呈,单抗、CAR-T、新冠疫苗

2.1.制药板块分拆

复星医药下属医药制造企业多,主要生产企业包括重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、Gland Pharma。制药板块按照归母净利润贡献,江苏万邦(6.5 亿)、药友制药(4 亿)、gland pharma (3.8 亿)、奥鸿药业(2.3 亿)贡献较多。费用化研发开支增加较快,导致分部利润增速较低。制药分部收入和 4 家主要子公司收入口径有 55 亿的差额;其中较大收入贡献的企业包括:

1、湖北新生源。主营氨基酸,2016 年收入 11 亿,净利润 8 千万。

2、苏州二叶制药。主营青霉素、头孢类抗生素。复星医药持股 65%,2015 年给复星贡献的净利润约 8 千万。

3、Tridem Pharma。Tridem Pharma 为西非法语区第三大药品分销公司,主要面向非洲法语区国家,以及法国海外属地开展医药产品出口分销业务。销售网络覆盖法语区21 个国家和地区。

除成熟的经营药企以外,复创、复星弘创为公司主要小分子的研发平台,其中复创起步早,2009 年设立。复宏汉霖为复星医药的生物药研发制造平台。考虑到临床进展,我们预计主要的研发费用投入到生物药中,10%左右的研发费用投向化药小分子。

2.2.单抗业务:十年布局,目前处于收获期

复宏汉霖为国内领先的单抗企业。2009 年设立单抗研发企业复宏汉霖。目前已经有 1 个生物类似药上市;2020 年,公司的曲妥珠、阿达木单抗生物类药有望上市。

利妥昔单抗

公司的利妥昔单抗(美罗华生物类似药)2019 年上市,为国内首个获批的生物类似药,目前同类产品仅原研和复星国内销售,当年销售额约 1.5 亿。申报进展紧随其后的包括信达生物、神州细胞,已申报 NDA,此外还有华兰、嘉和、海正、正大天晴处于 III 期临床。复星产品初始价格为 1648 元/100mg(约原研 7 折);2019 年8 月开始,多地的中标价调整为 1398 元/100mg,以抢占市场份额。

按照滤泡性非霍奇金淋巴瘤的联合化疗初次治疗方案,以及弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤联合 CHOP 化疗的治疗方案估算,一年的用药金额降至 6.7 万;对于滤泡性非霍奇金淋巴瘤复发的患者,用药费用约为 3.4 万。根据中国癌症统计 2015,我国淋巴瘤新发数为 8.8 万人。按照相关的亚细胞类型占总体的 50%估算,相关人群新发数约 4.4 万人。

4月公司的利妥昔单抗新增2000L发酵罐(原有为500L),解决产能不足的问题,后续产能和毛利率提升。除已获批的非霍奇金淋巴瘤适应症外,该产品以新药申报类风湿性关节炎适应症,目前处在临床 III 期,预计能够小幅拓展产品的销售额。

曲妥珠单抗

曲妥珠单抗为全球畅销单抗药物,罗氏曲妥珠单抗全球销售额超过 70 亿美元,中国的销售额为 27.3 亿元。产品空间上,Her2 阳性的乳腺癌和胃癌的新发数合计约为 14.45 万人。按照每 3 周 1 次的治疗方案,年费用约 9.35 万元。潜在空间超过百亿。国内尚没有曲妥珠单抗的生物类似药上市。复宏汉霖的曲妥珠单抗生物类似药(HLX02)2019 年 4 月申请 NDA;三生国健同靶点产品申报撤回,又于 2018 年 9月重新申报;以上两家均纳入优先审评,6 月 19 日三生国健产品率先获批。三生国健伊尼妥单抗按照新药申报,复星医药的产品按照类似药申报:除临床对照组治疗方案不同外,按照生物类似药申报可以获得原研在国内获批的其他适应症;此外赫赛汀认可度高,其生物类似药临床推广上有优势。其他进入 III 期临床的包括海正、百奥泰等 7 家。复星在该品种上申报进度领先,有望今年获批上市。

阿达木单抗

阿达木单抗生物类似药进展上,2019 年 11 月、12 月百奥泰、海正的阿达木单抗类似药先后获批。此外,复宏汉霖、信达生物、君实生物(苏州众合)的阿达木单抗也处在 NDA 阶段,复星整体申报进度处于前 5 的位置,产品有望今年获批上市。

原研产品价格为 1290 元/支/40mg,百奥泰中标价格为 1160 元,海正的中标价格为 1150 元。原研药品年费用 3.35 万。3 大适应症合计新发数预计超过 1500 万人。自身免疫病产品种类多,药物靶点选择有原有 TNF-α(戈力木单抗、赛妥珠单抗、融合蛋白等),近期还开发出以白细胞介素为靶点的产品,如 Tremfya、Ilumya,两者更是将治疗的频次下降到 8 周/次、12 周/次。该领域产品多,单一品类很难达到很高的渗透率;但患者基数大,整体市场空间大。

贝伐珠单抗

复星医药的贝伐珠单抗类似药目前处在 III 期临床。贝伐珠单抗原研全球销售额70.7 亿瑞士法郎,国内销售额 28.8 亿元(2019)。该品种 2017 年进入医保目录,价格由 5200 元降低至 2000 元/支,在 2019 年底通过价格谈判进入医保,价格降至1500 元/支,齐鲁制药的产品报价为原研的 8 折。

国内企业申报方面,2019 年 12 月齐鲁制药的贝伐珠单抗类似药率先获批上市;信达生物、恒瑞医药、绿叶制药的贝伐珠单抗申报 NDA;其他在 III 期临床的含复星医药有近 10 家,复星 III 期临床已完成患者入组。贝伐珠单抗的申报相比其他三个品种,进展相对落后。

抗 PD-1 单抗

PD-1 单抗目前进展较快,2018 年底至今国内君实、信达、恒瑞、百济神州 PD-1单抗先后获批上市。此外,康方生物/中国生物制药、誉衡药业的 PD-1 单抗提交上市申请。已申报复星医药在 PD-1 产品的策略包括联合用药、联合化疗,其中 5 种适应症方案均处于 III 期临床。一般最先上市的 5-10 家具备先发优势,但相比其他品类,PD-1 单抗能够开发的适应症类型多,预计容量也相对较大。

产品空间上,参考 2019 年几家获批企业的销售情况,恒瑞销售约 10 亿,信达生物超过 10 亿,君实生物 PD-1 销售 7.7 亿,上市首年销售额均在 5-10 亿元的体量,印证了产品的天花板较高。大的适应症包括肺癌、胃癌、食道癌,按照 20%渗透率以及 10 万元的年费估算,国内年销售额空间超过 300 亿。

按照以下的渗透率假设,复宏汉霖的临床 III 期及以后的产品价值为 232 亿,临床 II 期及以前项目按照 30 亿估算,单抗资产价值在 262 亿以上。近期复宏汉霖拟在科创板上市,预计复宏汉霖的估值水平进一步提升。

2.3.小分子创新平台:仍在孵化中

复星下属化药下分子研发平台,主要包括重庆复创医药研究有限公司,和复星弘创医药科技有限公司 2 家,两个平台分别于 2009、2017 年设立,研发方向主要定在肿瘤、代谢疾病方向上。复创成立较早,在复创平台上的临床前项目多。此外,在复星的其他平台上也有部分研发项目。

进展较快的是复格列汀,为治疗 2 型糖尿病药物,联合用药和单药的临床均在 III期。该药属于 DPP-4 抑制剂。默沙东的 DPP-4 抑制剂西格列汀单品销售额突破 30亿美元;国内 5 个上市的 DPP-4 抑制剂均已进入医保。2013 年复星医药将复格列汀大陆的独家开发和市场权利转让给了信立泰,获得 2500 万元转让款,以及未来销售收入 1%-2%的提成比例。

其他产品进展较快的处在临床 I 期,适应症包括乳腺癌(ORIN1001(三阴乳腺癌,三阴乳腺癌占所有乳腺癌比例约 15-20%),FCN-437C(HR+、HER2-乳腺癌)、多西他赛(Her2 阴性的乳腺癌));非小细胞肺癌(治疗 ALK 突变的复瑞替尼和治疗EGFR 突变的 FCN-411);糖尿病(万格列净);白血病(FN-1501);黑色素瘤(FCN-159);结核病(PA-824)。小分子平台研发开支占整体的研发开支 10%左右。相比生物大分子已有产品上市,复星医药自有的化药小分子研发进展慢,仍在孵化中。

2.4.细胞治疗:项目引进,进展遥遥领先

CAR-T 获批产品为 Kite 的 Yescarta 和诺华的 Kymriah,Kite 的 Yescarta 全球销售额 4.56 亿美元,增长超过 70%;诺华的 Kymriah 全球销售额 2.78 亿美元。产品在美国的定价均在 30 万美元以上。

复星医药和 Kite 合资成立复星凯特进行项目引进,复星医药和 Kite 各占 50%。Kite 可以就项目收取技术许可使用费用。复星凯特的可分配利润,复星医药占 60%,Kite 占 40%。

复星凯特进展最快的 CAR-T 产品已经纳入到药品上市注册优先审评。Kite 的该药物用于治疗非霍奇金淋巴瘤,2017 年 10 月获得美国批准上市,2018 年 8 月欧洲获批上市。根据 Kite 公布的 2 年随访结果,101 名难治性大 B 细胞淋巴瘤患者,最佳总缓解率为 83%,完全缓解率达到了 58%。

估值方面参考南京传奇生物。国内其他企业进展最快的是南京传奇,其已在纳斯达克上市。2020 年 3 月金斯瑞生物科技出售其子公司传奇开曼股权,按照购买价格计算,100%传奇开曼股权价值为 19.5 亿美元(股权结构关系:金斯瑞生物科技-传奇开曼-BVI-香港传奇-南京传奇),上市后目前市值约 48 亿美元。2017 年 12 月杨森和香港传奇签订合作协议,合作的 LCAR-B38M/JNJ-4528 产品,传奇在大中华市场占 70%权益,其他市场占 50%权益。

申报进展方面,南京传奇的主打产品,美国 FDA 授予其突破性疗法认定,1b/2期的美国患者入组完成;国内 2 期验证性临床试验正在进行。复星产品国内进展更快。适应症人群方面,传奇产品治疗多发性骨髓瘤,美国新发数为 2.6 万。Kite 产品适应的子人群美国新发数约 3.8 万。各板块产品方面,多发性骨髓瘤治疗的爆款单品如来那度胺(接近 100 亿美元)、硼替佐米(23 亿美元)、达雷木单抗(约 20 亿美元)。非霍奇金淋巴瘤领域的大品种如利妥昔单抗(69 亿美元)、伊布替尼(34 亿美元)。两个治疗板块均有重磅品种。复星引进的产品进展国内申报更快,适应症人群更多,但没有海外权益。

严格的按照 DCF 模型去预计未有盈利的企业的估值,产品空间比较好确定,但产品渗透率估计存在主观性;国内目前没有适应症和复星凯特产品完全一样、且主营全为 CAR-T 的已上市企业。这里参考适应症有差别、但已上市的同为 CAR-T 的传奇的估值,预计复星凯特的估值在百亿级别。

2.5.新冠疫苗:预防需求高

对于传染性疾病,预防比治疗对社会的经济价值更高。截止至 5 月底新冠疫苗进入临床的包括 5 家企业,其中 4 家是康希诺生物、科兴中维、国药集团中国生物武汉生物制品研究所、国药集团中国生物北京生物制品研究所。其他均处在临床前阶段。

复星医药和 BioNTech 合作开发核酸疫苗(mRNA)。病毒核酸进过脂质体包装导入人体,转录、翻译后,使得体内细胞产生抗原,诱导人体的免疫反应。mRNA疫苗不具备完整的病毒结构,安全性提高,而且无需细胞体外转录过程生产,较传统疫苗相对简便和快捷。根据辉瑞的报道,BioNTech 的产能,预计由 2020 年的数百万剂的疫苗,达到 2021 年的数以亿计的疫苗产能。在和复星医药签订合作协议后,BioNTech 又和辉瑞签订了中国以外地区的新冠病毒疫苗合作开发的协议,显示出后者对 BioNTech 的认可。

目前 FDA 批准的进入临床的新冠病毒核酸疫苗一共 3 家,Moderna、BioNTech为 mRNA 疫苗,Inovio 为 DNA 疫苗,均是在 3-4 月份开始临床 I 期。Moderna 首席执行官称,其产品如在紧急使用下可以在今年秋季提供给医护人员,但在 12-18 个月内不可能有商业化疫苗。世界卫生组织也认同至少在 12-18 个月不可能有商业化疫苗上市的观点,商业化的产品预计最早在 2021 年底推出。

参考吉利德在新冠疫情期间,依靠瑞德西韦体现的企业社会责任担当以及声誉提升,对于新冠疫情防控有贡献的企业,无论研发成败,企业的声誉和品牌均能有提升。

2.6.Gland Pharma:领先的制剂出口企业

Gland pharma 是一家印度药企,制剂产品除在印度销售外,出口美国、欧洲以及其他国家,2003 年生产线得到 USFDA 认证,2012 年生产线得到英国、欧盟认证。药品涵盖抗感染、麻醉、抗凝、肠胃、止痛等多个板块。根据印度制药协会 Ipapharma公布的按照收入的排名,Gland pharma 在印度排 44 位(gland pharma 收入 25 亿,第一 Cipla159 亿)。

产品布局上,Gland Pharma 的新申报制剂产品涵盖多个细分领域,抗肿瘤、抗感染板块药品申报较多。市场空间较大的品种包括抗感染的万古霉素、卡泊芬净、伏立康唑;抗肿瘤领域的紫杉醇、卡铂、奥沙利铂;以及抗凝血用的肝素。

截止至 2020 年 4 月底 Gland Pharma 拥有 52 个 ANDA 批文,44 个 DMF。近五年获批 ANDA 数明显加快。华海药业拥有 65 个品种的 ANDA 批文, 74 个原料药DMF(激活状态)。Gland pharma 的 ANDA 数量和华海药业接近;制剂产品绝大部分为注射剂,少部分为口服溶液;华海药业的出口产品则主要为口服片剂。对比国内上市的其他注射剂出口企业,Gland Pharma ANDA 批文数量更多;估值方面,复星医药 72 亿收购其 74%股权(100%股权对应 97 亿),按照现有利润水平估值仅 19倍,估值低于 A 股他制剂企业的估值平均水平(30-40 倍)。2019 年 Gland pharma收入增速超过 30%。短期内受封城影响,看好后续子公司的发力。

2.7.江苏万邦:痛风药物高速增长

江苏万邦主要品种包括非布司他、匹伐他汀、胰岛素、肝素。万邦主要品种目前暂未纳入前 2 批国家层面的带量采购。后续集采扩大范围,非布司他、匹伐他汀或将纳入第三轮带量采购中。公司销售推广能力强,非布司他、匹伐他汀均保持较快增长,复合增速超过 80%。

非布司他

医院销售中,非布司他的销售额占公司的比重达到 45%,2019 年样本医院销售额达到 2.1 亿。公司 2019 年销量为 1087 万盒(按照 40mg*16 片/盒折算)。按照每盒终端销售价 160 元估算(各省中标价在 130-190 元之间),终端销售额约 17 亿。

非布司他作为痛风患者降尿酸治疗的一线用药,被列为 1B 级的推荐。痛风容易反复发作。由高尿酸血症导致的痛风及相关疾病是中国高发的慢性病之一,根据《2019 版中国高尿酸血症和痛风治疗指南》,中国高尿酸血症患病率高达 13.3%。患病人数已经超过 1.2 亿;中国大陆痛风的患病率为 1.1%,患病人数已经超过 1700万。

恒瑞、万邦、杭州朱养心药业 3 家销售该产品,目前江苏万邦是首个非布司他仿制药通过一致性评价的企业。万邦的医院销售市场份额位居第一,近五年复合增速达到 83%。

匹伐他汀

除非布司他以外,公司的匹伐他汀收入增速高。其主要用于高胆固醇血症、家族性高胆固醇血症,2019 年万邦该产品国内的销售额约为 4.76 亿元,占国内市场份额的 42%。他汀类的药物如阿托伐他汀、瑞舒伐他汀均已在 2018 年纳入国家集采,复星医药的匹伐他汀 2019 年样本医院收入增速达到 60%,仍然保持快速的增长,表明了非常强的推广能力。

集采扩围后,他汀类的同类产品价格进一步下降,两个他汀产品日用药金额均远低于 1 元。更换降压降脂类药物有造成相关指标波动的风险,降压降脂药患者有使用粘性,老患者仍使用原有药物的可能性较大,但新患者推广方面,预计集采品种的价格更有吸引力。

2.8.药友制药:注射剂为主,精神用药、口服护肝药前景好

制剂产品以注射剂为主,产品主要涵盖肝病、心脑血管、抗感染、精神类这 4类药物。包含谷胱甘肽(片剂/注射剂)、前列地尔、硫辛酸、炎琥宁、喹硫平等品种。2018 年完成对湖南洞庭药业的合并(同一控制企业合并),拓展其在中枢神经系统和止血药物的版图。在国家集采中,药友制药的苯磺酸氨氯地平和草酸艾司西酞普兰片中选,两者均属于药友制药以前销售额较小的品种。

前列地尔由于是辅助用药,近 2 年下滑明显,2019 年 6 月又被纳入到第一批国家重点监控合理用药药品目录中,导致该品种销售表现不佳。

销售最大的品种为还原型谷胱甘肽。其能促进体内碳水化合物、脂肪、蛋白质代谢,对部分外源性毒性物质具有减毒作用。获批适应症包括化疗、放疗、低氧血症、各种毒性引起的肝脏损害等,2017 版医保适应症限定为药物性肝功能损伤以及肝功能衰竭,随后注射剂的销售额小幅回调。部分地区将其列为辅助用药。我们认为,肝病用药人群基数大,而且口服剂型的增长能抵消掉注射剂的下滑。

国内肝病人群数量大。根据庄辉院士的报告,国内各类肝病人群合计达到 3.93亿,其中非酒精性脂肪肝人群 2 亿,乙肝人群 8600 万。保肝类药物市场空间大,大品种如正大天晴的异甘草酸镁(天晴甘美),销售额达到 18 亿,同比增长 5.5%;天晴甘平,销售额达到 5.3 亿,同比增长 22.5%。

我们统计了保肝护肝主要西药品种的样本医院销售情况,包括甘草酸镁、谷胱甘肽、多烯磷脂酰胆碱、熊去氧胆酸、门冬氨酸鸟氨酸、腺苷蛋氨酸、双环醇、二氯醋酸二异丙胺、甘草酸二铵。整体来看,保肝护肝药口服类比注射类增长快。

公司精神类用药品种丰富。最大的品种为喹硫平,该品种国内全部市场约 8 亿,公司产品 2018 年底已通过一致性评价,19 年收入增速 10%左右,主要市场份额为原研的阿斯利康,后续有进口替代的空间。度洛西汀今年 3 月纳入优先审评(美国上市已批准),其为医院使用抗抑郁的销售额前三的药物,60%的销售额均为礼来占有,新产品上市有望带动精神类产品的销售。此外,抗抑郁类的药物艾司西酞普兰片集采中选,集采促进该品种销售。

出口方面,药友制药(yaopharma)的文拉法辛(2015.5)、度洛西汀(2019.8)、恩替卡韦(2019.11)3 个品种获得 FDA 的仿制药批文。

预计药友制药的口服护肝药、精神病用药增长,抵消掉辅助用药的下滑。后续药友制药的原料药国际化产业基地项目推进有望增厚其业绩。

3. 医疗器械和诊断

3.1.历史业绩

复星医药器械与诊断业务收入规模 2019 年达到 37 亿元,近 4 年收入复合增速11.9%,分部利润复合增速 15.3%,增长稳健。主要子公司之一复锐医疗科技约占收入的三分之一。销售额过亿品种除复锐的多个医疗美容器械系列外,还有达芬奇机器人、HPV 诊断试剂以及结核诊断产品 T-SPOT 试剂盒。此次疫情,复星旗下呼吸机、检测试剂业务直接受益。

该板块业务包括制造和分销。制造业务主要包括检测试剂、美容医疗器械、呼吸器械。分销业务涵盖更多产品,包括手术机器人、牙科、影像、介入治疗、放疗等产品。

3.2.医疗美容设备——稀缺标的,美容市场有待拓展

医疗美容是复星医药布局的板块之一,Sisram 主要子公司 Alma Lasers 为以色列企业,产品覆盖 90 多个国家。产品主要为美容用的设备,收入占复星整个医疗器械和诊断板块的三分之一。

产品销往世界各地,欧洲、北美、亚太地区销售占比分别为 27.9%、27.4%、25.2%。2019 年 Sisram 收入增长 12.73%,每个地区的增长驱动因素不一样,其中美国市场脱毛产品线以及自体脂肪移植产品投入市场,欧洲市场的直销比例增大,中东和非洲地区收购了 Nova medical,带来各地区的收入增加。

能量源医疗美容,主要是指,利用激光、射频、超声波、热能、光热能等能量源形式,达到修身、脱毛、嫩肤的目的。复锐医疗科技属于能量源医疗美容范畴,2016年排在能量源医疗美容市场前 5。

医疗美容相关标的少,尚没有终端消费连锁美容院一类的标的。靠近上游,有涉及美容产品玻尿酸钠,以及美容设备(复锐、奇致激光)。医疗美容行业尚处在成长期,根据 Medical insight 的预计, 2016 年全球共进行 3700 万次以上形式的美容治疗,消费开支 124 亿美元,市场空间大,能量源美容市场 2016-2021 年复合增速约10%。

3.3.Breas:受新冠带动,呼吸机销售增长

Breas 主要产品为 Vivo 和 Isleep 系列呼吸机产品。旗下拥有单水平呼吸机、双水平呼吸机、有创呼吸机和便携式呼吸机的完整呼吸治疗类设备产品线。在欧洲市场拥有广泛的用户基础和良好的市场口碑,在美国、欧洲的德国、英国和西班牙等地设有销售公司。

2017 年 3 月复星 8.46 千万美元收购其 80%股权,2019 年 3000 万美元收购剩余 20%股权。目前复星医药通过复星实业持有 fosun medical holdings55%股权,后者持有 Breas100%股权。

海外的呼吸机需求高。纽约州州长科莫表示,疫情高峰期仅该州将需要 3 万-4万台呼吸机。美国医院协会预计将有 96 万美国人需要呼吸机。根据 Johns Hopkins大学的统计,美国呼吸机存量达到 16 万台(2018),预计有 80 万台的呼吸机缺口。根据欧盟委员会的观点,全欧呼吸机供应链只能满足需求量的 10%。海外呼吸机需求缺口大。

Breas 此前处于亏损的状态。2015 年 Breas 收入规模约 5.39 千万美元(折合不到 4 亿元)。由于在中国的市场拓展低于预期,2018 年计提了 8000 万元减值;由于临床的研发投入大,2019 年为上市公司贡献的利润为-5 千万。 我们预计疫情期间Breas 业绩有望好转。Breas 官网 3 月份显示,公司的工作时间已经提升到一周 7 天,前三个月的产量提升至 3 倍。由于疫情首先在国内发生,海外疫情发生相对滞后,参考鱼跃医疗和迈瑞医疗的呼吸机产能增长情况,预计二季度乃至全年的呼吸机需求高。

3.4.达芬奇手术机器人——存量+新增手术系统带动耗材、服务费用提升

达芬奇手术机器人为美国直观外科公司(Intuitive Surgical Inc)产品,该产品的代理注入到由复星医药和直观公司合作设立的直观复星(复星医药持股 40%)中。复星医药和直观外科的合作始于 2011 年。

相比于传统手术,达芬奇机器人的优点包括:1、视野清晰;2、具有“腕关节”,具备 7 个自由度,手术灵活;3、减少手部颤动;4、创面小。该手术系统主要应用在 5 个领域,包括妇科手术、泌尿科手术、普通外科手术、心胸外科手术、头颈部手术。

合作伙伴直观外科的达芬奇手术系统和相关配套产品服务,全球销售额 2019 年达到 44.79 亿美元,其中约 70%的销售在美国,其他 30%的销售在美国以外地区。每年超过一半的达芬奇手术系统均在美国销售。通过达芬奇手术系统进行手术的手术量,2019 年达到 122.9 万台,同比增长 18%。按照公司的产品销售估算,单个手术系统年手术台数为 220 台,约每天 0.6 台手术。

直观外科的商业模式是,每年卖手术系统,新销售的手术系统确认一笔收入。单个手术系统配套的服务以及耗材,对应存量和新售手术系统,每年确认收入。在手术系统有较多存量后,耗材、服务收入更大。

从收入结构上看,耗材相比手术系统提供的收入更多。超过 53%的收入来源于耗材,存量和新增的手术系统均能带来耗材收入。直观外科能从每台手术中赚到的器械和耗材的钱,在 700-3500 美元之间(均值接近上限)。在出售或者签订租赁合同的时候,还会签订服务合同,年费在 8 万-19 万美元/台之间。此外,30%左右的收入来源于新售手术系统,单台达芬奇外科手术系统的价格在 0.5-2.5 百万美元(不同型号,地区间有差别)。

2019 年国内达芬奇机器人装机量和手术量持续增长。达芬奇手术机器人手术数量超过 4 万例,装机量达到 60 台。除手术机器人外,手术用的机械臂属于高值耗材,根据华夏时报的报道,达芬奇手术系统所用的机械臂属于高值耗材,一条机械臂在使用 10 次后必须更换。达芬奇手术系统供应企业能获得硬件收入,以及后续耗材更换的收入。国产企业中,威高和高校、医院合作的国产手术机器人 2019 年年底正式进入临床试验;天智航的手术机器人国内已有销售,手术适用领域和直观外科产品有较大差别。作为达芬奇机器人的独家代理,复星医药的医疗器械有望持续增长。

4. 医药商业和医疗服务

4.1.医药商业

复星医药通过持有国药产业投资有限公司 49%的股权,间接持有国药控股的股权。

国药控股为国内医药流通企业龙头,分销规模领先于华润医药、上海医药。医药流通行业多空因素交错。利空方面,药品带量采购对价格形成压制,国家集采药品平均降价超 50%,配送货值的降低使得流通行业的利润空间挤压。相对利好的方面,药品降价不是所有药品同时降价,而是一部分一部分进行的,收入端收缩相对缓和;带量采购政策下预计账期缩短,减少医药流通企业资金占用,减少财务费用;流通行业集中度相比美国仍有提升空间,医疗卫生支出每年是增长的,企业通过份额的提升,能够做大规模增厚利润。参考国药控股的历史业绩,我们预计国药控股的业绩维持低速增长。

4.2.医疗服务

医疗服务板块主要参控股的医院,公司的医疗服务板块 2019 年收入为 30.4 亿。2018 年医院资产收入增长 5.01%(同口径),剔除和睦家在上海、广州、北京新院前期投入亏损的影响,剔除后分部利润增长 19.51%;2019 年医疗服务业务收入同口径增长 15.6%。出售和睦家医院的股权后,复星医药目前的医疗服务主要集中在综合和专科医院,主要布局在二三线城市,集中在珠三角大湾区、淮海经济区。

目前医改的方向,对药品价格压制,医疗服务鼓励合理定价,预计未来医疗服务的费用开支增大。作为医疗服务的终端,医院有望受益。

5. 盈利预测和估值(详见报告原文)

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:国联证券)

如需报告原文档请登录【未来智库】。

相关文章