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一、 塔机租赁方兴未艾，市场规模空前广阔

（一）塔机服务于基建和房地产，建筑商对塔机的需求中大型化

塔式起重机，又名“塔机”、“塔机”，指的是动臂装在高耸塔身上部的旋转起重机，主要用于建筑施工中物料的垂直和水平输送及建筑构件的安装。塔机是工地上一种必不可少的设备，根据《塔式起重机》（GB/T5031-2008），塔机按变幅方式分为动臂变幅塔机和小车变幅塔机，其中小车变幅塔机按臂架支撑型式又分为非平头式塔机、平头式塔机。

塔式起重机的下游应用范围主要为房地产和基建领域，房地产项目的塔机应用占比约 80%。不同项目对于塔机起重能力的需求不同。传统的房地产项目施工主要采用现浇建筑模式，塔机的作用体现在吊装钢筋混凝土、水泥等物资，单次吊装重量较小，因此所用塔机主要为小型塔机；而在路面、桥梁等基建项目中，单次吊装重量较大，因而中大塔机占主导。

近年来，随着高层建筑的发展和装配式建筑的兴起，房地产市场所需塔机逐渐中大型化。装配式建筑的 PC 构件单件重量在 3.5-15 吨，远高于传统建筑部件，对塔机起重量要求大幅提高。因此，房地产项目中，中大型塔机占比逐渐升高，吊装物品从钢筋、水泥逐步过渡到 PC 构件。

（二）塔机租赁的本质是服务，高壁垒铸造利润护城河

1、下游企业多选择塔机租赁而非自购

下游企业多选择塔机租赁，塔机租赁渗透率较高。企业选择塔机租赁的驱动因素包括：1）塔机单价高，使用寿命长，但不同建筑项目对塔机需求不同，自购塔机会形成大规模资金占用；2）塔机操作难度大，安全风险高，需要专业人员进行操作和维运。当前塔机租赁的渗透率约为80%，考虑到塔机的结构性调整，大中型塔机占比逐渐增加的这一趋势，未来塔机租赁的渗透率或将进一步提升。

2、塔机租赁呈现出湿租的特征，服务是其核心

租赁即在约定期间内，出租人向承租人让渡资产使用权，以获取租金的行为，按模式可分为经营租赁和融资租赁，前者更接近租赁本质，后者则是一种类金融行为。经营租赁进一步可细分为“干租”和“湿租”两种模式，干租只包含机器租赁，湿租除机器设备外，还包含操作人员。

塔机租赁具备经营租赁中湿租的特征。主要原因正如前文所述，由于塔机操作难度大，专业性强，需要专业人员进行操作和维运，所以经营租赁的模式往往采取湿租，而随着塔机操作人员的薪资水平不断提升，业主也将更多选用经营租赁中的湿租模式。

塔机租赁业务的核心竞争力在于服务。塔机租赁的产业链，涵盖方案设计、安装设备、设备运行期间的维保、设备拆除和出场等环节，核心是为下游建筑商提供与塔机相关的服务，塔机设备本身则是作为生产资料存在，因此，塔机租赁业务的核心竞争力更多在于服务的提供，而不仅仅是设备租赁本身。

3、高行业壁垒形成利润护城河

安全性是塔机租赁中的核心要素，带来资质壁垒和客户壁垒。塔机曾一度成为施工现场中的主要危险源，受其自身危险特质的影响，塔机安全事故频发，造成严重的人员伤亡和巨大经济损失。因此，一方面，政策层面对进入塔机租赁设置严格的资质准入要求，另一方面，安全性也成为建筑商进行塔机租赁时所考量的首要因素，品牌好、安全性高的租赁商具有竞争优势，客户易于形成路径依赖。

资金实力在塔机租赁企业的发展中起重要作用，建立起资金壁垒。塔机型号多，单价高，对提供塔机租赁的厂商提出了较高的资金和信用要求。同时，塔机作为重型机械，难以跨区域移动，经营塔机租赁的企业，需要消耗大量资金进行经营服务网络布局。

中小吨米塔机的租赁行业，因其准入门槛相对较低，已经演变为红海市场，表现为价格战和无序竞争。而大中型塔机市场，因其较高的行业壁垒，仍为蓝海市场，加之装配式建筑的不断发展，其市场规模有望进一步扩张。

（三）中国市场庞大但分散，行业集中度有望进一步提升

1、塔机租赁市场的市场规模

塔机租赁市场规模广阔。根据我们的测算，2019 年和 2025 年塔机租赁市场规模分别为 1034亿/1702 亿元人民币，年复合增速约 10.48%。对 2025 年市场规模的预测基于下述几个假设：1）庞源指数回调至 1300 点的点位；2）出租率保持 75%不变；3）人员和设备进出场收入相对稳定；4）随着大型塔机的渗透率从 19 年的 12%提升至 25 年 30%，塔机的平均吨米数也逐步上移；5）塔机扩张周期结束，保有量相对稳定；6）塔机租赁渗透率从 80%提升至 86%。

2、现有竞争格局

塔机租赁市场较为分散。从收入角度看，2019 年市场规模约为 1034 亿元，作为行业龙头的庞源租赁营收为 29.23 亿元，占比不足 3%，排名第三的紫竹慧收入为 3.63 亿元，占比不足 0.4%。从企业数量上看，虽然从 2014 年到 2018 年，企业数量有所下降，但市场参与者仍以个体户为主，市场下沉，有些塔机租赁企业，仅服务于当地资源开采，塔机保有量仅为个位数。

塔机租赁市场分散的主要原因在于：1）“四万亿计划”刺激塔机需求，散户投资塔机租赁行业有利可图；2）相较于塔机生产销售，塔机租赁行业，尤其是小型塔机租赁的门槛较低，小规模资金有能力进入行业；3）塔机属于重型资产，跨省远距离移动成本过高，因此具有强烈的地域性，进而导致分散性。

未来塔机租赁行业有望整合，龙头公司的集中度进一步提升。我国主要的塔机租赁公司为庞源租赁、达丰装备、紫竹慧等，其中庞源租赁居首，塔机保有量是 2-10 名塔机保有量的总和，但其市占率 2019 年不足 3%，而美国塔机租赁巨头联合租赁的市占率达到 14.9%。未来，随着装配式建筑渗透率的提升，大中型塔机将成为主流，同时塔机租赁行业也将进一步集中。

二、下游房地产健康发展，塔机租赁市场供求趋稳

（一）供给端：主机厂商阶段性扩张，塔机保有量周期性波动

塔机使用年限较长，存在阶段性的扩张周期。塔机租赁行业的供给端与塔机保有量高度相关，而塔机销量领先于塔机保有量，是塔机保有量的先行指标。一般而言，塔机的使用年限约 10-15年，在 2009 年“四万亿计划”的刺激下，主机制造厂商放松销售政策，非理性扩张， 2010 至2014 年，塔机销量猛增，塔机保有量也随之飞涨，在 2016 年达到历史高点。

信用政策的放松必然造成坏账增加，主机厂商销售政策在 2015 年收紧，加之塔机使用年限较长，对塔机的增量需求有限，塔机保有量在 2017 和 2018 年出现负增长，直到 2019 年，保有量才出现小幅回升。

我们认为，未来塔机租赁行业的供给端将保持相对理性的发展。制造厂商经过上一轮非理性扩张，销售门槛不会再次降低，塔机租赁新增的采购资金也将以行业内资金为主。

（二）需求端：房地产发展，催生对塔机租赁的持续性需求

中国房地产开发完成额和房屋施工面积不断增长，为塔机租赁市场的发展提供长期逻辑。从2016 年到 2019 年，房地产开发投资完成额同比稳步提升，为塔机租赁市场的发展的提供坚实基础。同时，近 10 年来，房屋施工面积也不断增长，对塔机租赁的需求持续增加。

未来，下游房地产行业大概率保持健康发展态势，房屋施工面积稳定增长。同时，装配式建筑的推进，也会催生对大型塔机的需求，塔机的需求端除了在总量上保持持续增速，结构上也会出现相应调整，大中型塔机占比将会有所提升。

（三）供需不断调整：庞源指数趋势上升，周期波动

供需的平衡和失衡，直接反应在价格——庞源指数上。庞源指数的基础数据为不含税的裸机吨米日单价，该指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势。从整体走势上看，庞源指数呈现出上升态势。从各个时段来看，2015 至 2016 年，庞源指数处于低位；2017 年市场得到修复，庞源指数回稳；2018 年庞源指数开始走高，直至 2019 年下半年，庞源指数有所下降，在相对稳定的区间内小幅波动。

2015 至 2016 年，供过于求，庞源指数位于低位。原因可追溯到 2009 年的“四万亿计划”，“四万亿计划”带来基建领域大繁荣，工程机械需求量激增。包括中联、徐工、三一在内的主要设备厂商，加大设备投放，降低首付门槛，塔机出货量迅速上升，对租赁市场价格造成下行压力，价格在 16 年达到底部。

2017 年，供求逐步平衡，庞源指数回稳。主机厂商通过放宽信用政策，以加速投放设备，最终导致坏账增加，厂商随之收缩产能，设备投放量下降，市场得以修复。随着基建、房产市场需求的增长，供求逐步平衡。

2018 年，塔机租赁供不应求，庞源指数走高。塔机需求端快速增长，供给端增长相对较慢，供需出现失衡，塔机价格迅速上升，直到 2019 年下半年，塔机租赁市场再次进入供需相对平衡的稳态。

目前，市场供需相对平衡，预计稳态将会持续一段时间，短时间内或出现供过于求，但长期来看，庞源指数将维持在一定水平，在合理区间内小幅波动。

三、装配式建筑利好中大型塔机，塔机租赁市场规模再扩张

（一）装配式建筑概述

装配式建筑指将传统的大量施工现场作业工作转移到工厂内进行，先在工厂加工制作好建筑配件，再运输到施工现场进行安装、浇筑的建筑。装配式建筑以项目实现的流程为主线，即按照“装配式设计-构件生产-建筑施工-装配式装修”的顺序，各环节深度融合，实现建筑产业化和集约化发展。

装配式建筑包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，采用标准化设计、装配化施工，是现代工业化生产方式的代表。2019 年，我国新开工装配式建筑中，装配式混凝土结构占比 65.4%，钢结构建筑占比 30.4%。

相比现浇建筑，装配式建筑在缩短工期、节约人工、节能环保方面优势明显。在缩短工期方面，我国的装配式建筑约可节省 30%-40%的工期。在节约人工方面，装配式建筑的进度可提速约30%，极大节省人力成本；在节能环保方面，工厂预制代替现场浇筑，使得施工现场的碳排放、废弃物大大减少，施工用水、用电也显著降低。

中国装配式建筑渗透率不断提高，但仍与海外存在一定差距。据统计，2019 年全国新开工装配式建筑 4.18 亿平方米，较 2018 年增长 45%，占新建建筑面积的比例约为 18.4%，近 4年渗透率年均增长率为 39%。但相比美国、法国、新加坡等国家，我国的装配式建筑仍处于起步阶段，有较大提升空间。

（二）多政策推动装配式建筑发展

2016 年以来，国家和各省政府都颁布了系列政策，以推动装配式建筑发展。从装配式渗透率的要求上看，住建部发布的《“十三五”装配式建筑行动方案》，明确规定到 2020 年和 2025 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例分别达到 15%/30%以上。而多地省政府的高于上述方案，故预计 2025 年的全国装配式建筑的渗透率将适度高于 30%。

在出台装配式建筑专门的指导意见的同时，已有 30 多个省份对装配式建筑的发展，提供一系列金融政策进行扶持。越来越多的市场主体开始加入到装配式建筑的建设大军中。

（三）上游：PC 构件高速发展

装配式建筑的上游 PC 构件产业高速发展，为装配式建筑发展提供基础。一方面，PC 构件的市场规模迅速增长，从 2013 年的 3 亿元增长至 2017 年的 56 亿元，年均复合增长率高达 108%。据远大住工的预测，2018-2023 年 PC 构件市场规模年均复合增速可达 83.19%，2023 年市场规模将进一步扩张至 3053 亿元。另一方面，全国 PC 构建生产能力逐年提升，2014 年我国构配件生产企业拥有生产线 281 条，年生产能力从 2014 年的 2590 万立方米，提升至 2016 年的 4000 万立方米，年均复合增长率达 20.18%。

（四）下游：中大型塔机需求持续升温

装配式建筑带来中大型塔机的增量需求，推高塔机租赁的资金壁垒。装配式 PC 构件适用塔机的起重力矩范围为 200-500 吨米，随着构件重量提升，起重力矩范围会进一步扩大，装配式建筑的发展必然带来塔机内部结构的变化，推高大中型塔机的占比。大型塔机的市场价格远高于小型塔机，对塔机租赁企业的资金实力和融资能力提出更高要求。2018 年，80 吨米塔机的市场均价约为 55 万元，350/550/900 吨米塔机的市价约为 80 吨米的 3.18/6.82/7.27 倍。

（五）规模匡算：装配式建筑为中大型塔机带来百亿市场增量

1、用于装配式的大型塔机需求的测算

2025 年，我国中大型塔机需求量预计达到 11.67 万台。上述测算基于以下三点： 1)渗透率从 2019 年到 2025 年按年复合增长率 11%增长，2025 年达到 34.42%；2)以房屋新开工数据代表整体建筑新开工数据，假设每年房屋新增开工面积为 3%；3）据庞源租赁《非公开定增公告》，每万平方米装配式建筑塔机需求量为 1.25 台。

2、用于装配式的大型塔机市场规模的测算

根据庞源指数，可推算出 2019 年每吨米塔机租赁（湿租）的收入，约为 2861 元/年，预计未来塔机租赁价格会有小幅回落，在合理区间内小幅震荡，保守估计到 2025 年，每吨米价格为 2656元/年。

保守估计，用于装配式的大型塔机租赁的市场规模在 2019 年和 2025 年分别为 298 亿元/617亿元，年复合增速约 15.70%，市场空间广阔，且有较快增长。装配式塔机租赁市场规模=用于装配式的塔机平均吨米数*塔机需求量*每吨米价格*塔机租赁渗透，根据庞源租赁披露的信息，可估算出庞源用于装配式建筑的塔机的平均吨米数为 249。现假设：1）2020 年至 2025 年，平均吨米数维持在 249 不变；2）塔机租赁渗透率维持在 80%的历史水平。

通过对市场规模进行敏感性分析，我们发现，平均吨米数每 1 个百分点的复合增速，会带来约 40-50 亿的市场空间；塔机租赁渗透率每 1 个百分点的提升，会带来约 9-10 亿的市场规模。

当平均吨米数和塔机租赁渗透率发生正向变化时，2025年市场规模将会介于 713亿元至 1231亿元之间。假设：在其他条件不变的情况下，1）用于装配式建筑的塔机平均吨米数分别以2%/4%/6%/8%/10%的年复合增长率增长；2）塔机租赁的渗透率分别提升至 0.82/0.84/0.86/0.89/0/90。

上述假设具有实现的可能性，2025 年的市场规模达到中值 941 亿元可能性最大，即用于装配式建筑的塔机平均吨米数以 6%的年复合增长率增长，塔机租赁的渗透率提升至 86%。假设 1）取决于塔机结构调整的速度，进而取决于装配式渗透率的增速。假设 2）装配式建筑的发展会强化建筑商进行塔机租赁的动因，塔机租赁的渗透率有望随着装配式建筑的推进而进一步提升。装配式建筑渗透率的提升已经是确定性事件，未来的市场规模将取决于装配式建筑渗透率提升的数值和速度。

四、对标国外，国内塔机租赁市场集中度有望再进一步

（一）国内市场分散，庞源租赁独占鳌头

塔机租赁行业规模庞大，但格局分散。其中，国内塔机租赁龙头企业庞元租赁 2019 年年收入为 29.23 亿元，市占率仅为 3%。分散原因在于：（1）“四万亿计划”刺激塔机需求，吸引散户投资塔机租赁行业。据统计，2014 年，中国塔机租赁企业数量为 1.2 万家，经历一轮周期调整后，到 2018 年企业数量只剩下约 7000 多家。从企业数量来看，尽管 2014 年至今塔机租赁行业内企业数量有大幅下降，但竞争企业数量依然较多，竞争较为激烈。（2）相较于塔机生产销售，塔机租赁行业门槛低，不少小型地方企业在手仅有几台塔机，规模效应较弱。（3）塔机属于重型资产，跨省远距离移动成本过高，因此具有强烈的地域性，进而导致格局分散。

庞源租赁国内市场份额一家独大。从塔机保有量看，庞源租赁塔机保有量为 4071 台排第一，达丰系塔机保有量为 1013 台，紫竹慧塔机保有量为 952 台，山东天元塔机保有量为 626 台，北京正和塔机保有量为 432 台。从营收来看，对比紫竹慧，庞源租赁年收入从 2015 年的 8.38 亿提升至 2018 年的 19.37 亿，增幅达 131%，而同期紫竹慧年收入只从 2.7 亿增至 3.4 亿，增幅仅 26%。

（二）对标联合租赁，行业集中度或将进一步提升

美国设备租赁市场成熟、竞争格局稳定。美国 10%的工程机械租赁公司为上市公司，且租赁商覆盖区域广、行业集中度高。租赁商依靠其规模优势，大规模采购知名制造商生产的设备，并向终端客户提供产品租赁服务。经长期探索，美国设备租赁法律体系相对完善、信用系统较为成熟。出租方、承租方按照规章制度进行设备租赁管理，要求从业人员进行专业技术培训。相比美国，中国设备租赁市场规模松散，中小企业占比较高，在安全管理、信用体系、法律体系方面仍存在较大差距，发展空间巨大。

中美装配式建筑发展环境相似。（1）住宅需求方面，二战后，美国人口数量激增且大量移民涌入，导致美国住房短缺，住宅需求旺盛。我国近年房屋新开工面积与竣工面积之差持续增长，住宅需求景气；（2）标准化程度方面，1976 年后，美国所有工业化住宅都必须符合联邦工业化住宅建设和安装标准，其中，联邦工业化安装标准是全美所有新建 HUD 标准的工业化住宅进行初始安装的最低标准。2017 年 6 月，住建部发布了《装配式混凝土建筑技术标准》、《装配式钢结构建筑技术标准》、《装配式木结构建筑技术标准》；（3）金融政策方面，美国政府颁布了一系列金融优惠政策，如《综合住房法》、《开房住房法案》、“首付款资助计划”等。近年，我国各城市已提供装配式建筑补贴或税收优惠。

联合租赁（United Rentals）是北美最大的设备租赁公司，总部位于康涅狄格州斯坦福德。联合租赁于 1997 年由 Bradley Jacobs 创立，之后公司主要通过收购发展起来。它向建筑和工业公司客户群提供一般，空中和特色租赁服务。除租赁外，公司还提供新的和二手设备销售，维修和安全培训。公司拥有约 143 亿美元租赁资产，美国和加拿大有近 1200 个租赁点，超过 65 万台套（约 4000 种类）租赁设备。2019 年公司营收达 93.51 亿美元，北美设备租赁市场市占率达 14.9%。庞源租赁作为国内塔机租赁龙头企业，2019 年市占率仅有 3%，有望复制联合租赁生长逻辑。

定增扩产/并购促发展。联合租赁 20 多年来，就有近 300 次的并购和组合，其 2011 年到 2019年营业收入年均复合增速达 13.6%。4 月 26 日，建设机械发布定增结果公告，总计发行 1.39 亿股，发行价 10.82 元，总计募集资金 15 亿元，据 2020 年 1 月 3 日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新购 1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计 2020 年公司大中型起重机数量至少增加 1500 台。

（三）装配式建筑助推行业集中，疫情加速龙头整合市场

装配式建筑发展促进集中度提升。国内建筑起重设备租赁行业发展时间相对较短，租赁企业市场集中度较低，行业内企业数量众多，规模普遍偏小，且塔机配置以小型塔机为主。伴随着国内市场装配式建筑渗透率的不断提升，房地产市场对于塔机起重能力的要求也更加严苛，从而拉动了大型塔机的租赁需求。就大中型塔机租赁市场来看，由于该市场对租赁企业的资质要求、专业服务能力、安全管理能力、资金实力等方面要求较高，行业内参与竞争的主要是综合实力较强的大型专业租赁公司，中小租赁公司较难进入，因此以庞源租赁为代表的龙头公司将在本轮装配式建筑发展中获益。

资质要求推动市场出清。据起重设备安装工程专业承包资质标准，起重设备安装工程专业承包资质分为一级、二级、三级。随着装配式建筑发展，对塔机的承重、吨米数要求日益增加，只有三级资质的租赁承包商不满足资质要求，终将被淘汰，从而提升行业的集中程度。

塔机租赁本身为资金密集性行业，龙头公司融资渠道广阔，加速公司扩张。庞源租赁于2015 年被上市公司建设机械收购，获得一系列的融资支持和融资担保支持。资金支持方面，2020 年 1 月 3 日建设机械发布的定增公告表示：本次募资（15 亿）欲新购 1500 台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。融资担保方面，建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为庞源租赁股权融资提供可能。

疫情加速龙头整合市场。受疫情影响，1-2 月中国经济运行受到一定冲击，规模以上工业增加值同比下降 13.5％，全国固定资产投资同比下降 24.5%，货物进出口总额同比下降9.6％。受此影响，塔机租赁公司在 Q1 很多设备无法进场，在场设备收租也受到一定影响，塔机租赁行业业绩整体承压。除了没有了租金收入，随着客户财务状况陷入危机，应收款坏账，资产被卷走的可能性也大大增加。据庞源租赁官网统计，2020 年 Q1 吨米利用率也较往年大幅下降，导致不少租赁企业出现大幅亏损、陷入资金困境、面临倒闭风险，这加速了龙头企业的市场整合，提高了行业集中度。

五、利润测算，行业龙头呈现出高额收益

塔机租赁龙头企业投资回报率高。以龙头企业庞源租赁为例，对其塔机投资及对应利润进行分拆。根据年报披露，塔机租赁的收入主要为：裸机租赁收入、人工服务收入、进出场费用。成本端主要包括：人工费用、设备折旧费、运输费、吊装费、其他费用。据调研，从设备租赁签单到塔机投产，有 6 个月延后，投产后一个月开始收租，即从签单到确认收入，总计 7 个月延迟。因此，2016 年平均庞源指数为 2015 年 6 月至 2016 年 5 月新签订单价格的加权平均值。同理，2017年、2018 年、2019 年平均庞源指数为该年度以前 7 个月和该年度前 5 个月订单的加权平均值，按照吨米价格和庞源指数成正比，可得每年度平均吨米价格。结果显示，庞源租赁投资 160 吨米的塔机，每年可以带来 20.31 万元的高额毛利润。

然而，并不是每家塔机租赁企业都像庞源一样利润丰厚。对比行业市场份额第二名紫竹慧，庞源租赁自 2016 年在毛利率、净利率方面遥遥领先，并且优势不断扩大。2019 年，庞源租赁毛利率 43.45%，净利率 21.12%，而同期紫竹慧毛利率仅有 27.88%，净利率 3.27%。这主要由于龙头企业具有规模效应，能有效摊薄成本。此外，庞源租赁在融资成本、管理能力、品牌效应方面也存在显著优势。

六、投资建议

塔机租赁是一个具备高壁垒的服务性行业，与下游房地产行业高度相关。在经历了“四万亿计划”带来的塔机盲目扩张阶段后，目前塔机租赁市场趋于供求平衡，租赁价格趋于稳定。随着行业不断发展，国内塔机租赁行业正面临深刻的变化：一方面，装配式建筑的发展带动中大型塔机的需求，打开了行业的成长空间；另一方面，塔机租赁行业市场规模庞大，格局分散，随着行业门槛的不断提升以及低端产能逐步出清，行业集中度有望进一步提升。而凭借资金、资质、管理、技术的优势，行业龙头有望在这一轮的变革浪潮中夺得先机，进一步强化行业领导地位，因此，基于以上分析，建议重点关注塔机租赁龙头企业建设机械。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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