原標題：保險資金參與國債期貨市場正當其時

□中金公司固定收益部董事總經理 陳健恆

近日，銀保監會發布了《保險資金參與國債期貨交易規定》，並同步修訂了《保險資金參與金融衍生產品交易辦法》和《保險資金參與股指期貨交易規定》，爲保險資金正式進入國債期貨市場奠定了制度基礎。自1996年人民銀行放開銀行間同業拆借利率開始，到2019年8月央行公告完善貸款市場報價利率形成機制，我國利率市場化改革持續推進。隨着利率市場化改革的不斷深入和利率形成機制的日漸完善，利率波動將會加大，持有大量債券的保險機構通過國債期貨等利率衍生品進行風險管理的需求日益迫切。國債期貨作爲基礎性利率風險管理工具，上市以來運行質量持續提升，對債券市場的穩定發展發揮着重要的促進作用。保險資金參與國債期貨交易，有助於滿足保險機構運用利率衍生品調節資產負債久期的經營需求，切實豐富國債期貨投資者結構、增強國債期貨價格代表性，也將進一步優化國債現貨市場的運行效率、改善債券市場投資軟環境，提升資本市場活力與韌性。

一、對保險機構的影響

（一）獲得有效對沖利率風險的工具

保險機構是債券現貨市場的重要參與者，根據中債登的統計數據，2020年5月，保險機構債券託管量佔銀行間市場債券總量約2.8%。利率市場化改革下，保險機構亟需通過利率衍生品進行風險管理。目前保險機構主要利用場外利率互換等產品進行風險管理，但利率互換與國債價格走勢並不完全一致，活躍期限主要爲1年及以下，相較於保險機構所配置資產來說期限偏短，規避利率風險的作用有限。保險機構參與國債期貨交易，將使得保險機構獲得有效對沖利率風險的工具，對保險資金的利率風險敞口進行管理，切實增強保險機構經營穩健性。

（二）優化資產配置

保險行業投資可運用的資金具有較強的利率敏感性，因此，其投資必須始終堅守資產負債匹配的核心原則，確保保險資金的安全性和流動性，在此基礎上實現收益。我國保險資金負債端久期普遍較長，壽險產品負債端久期長期穩定在15年以上，當前國內與之匹配的長期資產較爲稀缺。我國債券市場的短期債券佔比較高，5年期以下的債券餘額佔比達到70%以上，10年以上的債券餘額佔比僅爲5%。由於保險行業主要只能通過買入債券資產進行資產負債匹配，其在資產端的管理成本很高。國債期貨市場流動性較好，佔用資金成本低，交易方式靈活，保險資金通過國債期貨一方面可直接調整投資組合的久期，管理收益率曲線變動的風險，另一方面可提前鎖定買入資產的成本，大幅提升資產配置的靈活性。

（三）豐富交易策略，提升資管能力

金融期貨自上市以來，爲各類資產管理機構提供了有效的風險管理工具，加快了機構產品創新和業務發展，提升了機構交易避險效率。資管新規將保險資產管理機構納入統一監管範疇。保險資管的資金來源更加多元化，不僅有保險資金，還有受商業銀行、基本養老保險、企業年金、證券公司和公募基金等委託管理的非保險資金，獲得更大發展空間。根據2012年原保監會發布的《保險資金參與股指期貨交易規定》，保險資金已獲准參與股指期貨市場並從2013年開始正式入市。保險資金參與國債期貨交易後，可利用國債期貨開展基差交易、跨期套利、收益率曲線套利等更爲豐富的交易策略，有助於進一步提升其資產管理能力。

二、對國債期貨市場的影響

（一）豐富國債期貨投資者結構，增加市場活力

境內外國債期貨市場都具有機構投資者主導的特點。我國國債期貨市場機構投資者長期以證券公司爲主，隨着試點商業銀行入市，投資者結構更爲豐富。保險機構入市有利於進一步完善投資者結構，提升國債期貨市場整體容量，同時因差異化的市場觀點及避險需求產生更豐富的供需關係與交易機會，進一步提升國債期貨市場活躍度。保險機構資金規模大、負債久期長，具有與銀行、證券等機構不同的資金來源和風險偏好，其投資行爲也與其他機構有所區別。推動保險資金進入國債期貨市場，在健全保險機構避險工具體系的同時，還可以豐富國債期貨市場現有投資者類型，催生多樣化的交易需求，提升國債期貨市場流動性，進一步激發國債期貨市場活力。

（二）提升國債期貨價格代表性，形成準確價格信號

價格發現是國債期貨的重要功能，由於國債期貨與國債現貨相關度較高，國債期貨具有較好的價格代表性，且國債期貨連續交易、實時報價、公開透明等特點還進一步提升了國債市場的透明度和影響力。隨着保險資金進入國債期貨市場，國債期貨市場將得以反映更廣泛參與者的市場觀點與信息，能夠提升國債期貨價格的公允性與代表性，進一步健全國債期貨市場的價格發現能力，促進形成更爲準確的、反映全市場的價格信號。

（三）有望推動國債期貨品種的進一步豐富

保險機構持有的債券期限通常集中在中長端，以10年以上的長期限債券爲主。因此保險機構參與進國債期貨市場，也有助於推動包括超長期限國債期貨、國債期貨期權等新品種的上市，以進一步滿足保險機構對沖超長期限利率風險的需求。

三、對債券市場的影響

（一）增強國債市場流動性和定價效率

當前國債現貨市場參與者以持債到期爲主，二級市場國債交易量相對較小。自國債期貨上市以來，市場規模逐步擴大，市場運行持續平穩，在套保、套利、實物交割等需求的帶動下，對應期限的國債現貨市場流動性不斷提升。保險機構是我國國債現貨的重要持有者，具有強烈的利率風險管理需求。推動保險資金參與國債期貨市場，有助於發揮國債期貨平滑估值波動、對沖風險等風險管理功能，能夠進一步增強保險機構持有債券現貨的意願，促進國債現貨市場交易，提升現貨市場流動性。與此同時，保險資金進入國債期貨市場還能進一步提升國債期貨對市場利率走勢的預測能力，提高現貨市場的定價效率，完善國債收益率曲線對市場供求關係的反映。

（二）增強債券市場穩定性，提升債券市場韌性

隨着利率市場化步伐的加快，利率波動的頻率和幅度有所提高，利率的期限結構更爲複雜，利率風險管理的難度與需求隨之增長。由於國債期貨價格與其標的現貨價格的變動趨勢一致程度較高，通過國債期貨進行套期保值交易可以避免因利率波動所造成的資產損失，對於規避利率風險具有十分重要的作用。保險機構持有大量的債券頭寸，在債券市場快速調整、市場波動劇烈的情況下，保險資金進入國債期貨市場進行套期保值，可以利用國債期貨流動性好、成交快速等特點，有效對沖現貨市場的風險，將市場拋盤止損的壓力從現券市場分流到國債期貨市場，從而抑制債券現貨市場的下跌風險，平滑現券市場的波動，進一步增強債券市場的活力及韌性。

四、小結

我國國債期貨自上市以來，運行質量和運行效率都不斷提升，呈現成交持倉穩步增長、期現貨市場緊密聯繫、風險防範體系運轉良好等特點，是當前保險機構規避利率風險舉措的有效補充。保險資金早已參與股指期貨市場，從中積累了較爲豐富的場內衍生品操作經驗，現有規則制度從組織架構、資金運用流程、決策運行機制、風險控制等方面都已實現了完善的規範管理，爲參與國債期貨市場奠定了相應的基礎。因而，基於當前保險機構資產配置現狀及國債期貨市場運行發展狀況，保險資金參與國債期貨市場正當其時。（CIS）