在美股這輪由科技股帶領的漲勢下，投資者的神經正變得越來越緊繃。

全球第一大股票ETF雖然已經比3月份低點整整上漲了41%，但針對它的空頭押注持續處於高位，近日還有小幅攀升。被稱爲市場“恐懼指標”的Cboe波動率指數仍然居高不下。與此同時，還有接近創紀錄的現金仍處於觀望狀態。市場流動性緊張。

儘管專家們永遠在爭論這些事情是否真的對多頭不利，但統計數據顯示，謹慎情緒正在升溫，其實除了漲幅最大的科技股，其他板塊都沒跟上大盤的漲勢。蘋果、亞馬遜等權重科技股創下歷史新高，幫助緩衝了新冠疫情對標普500指數的打壓，標普500指數在過去一個月下跌了約0.2%，標普500等權重指數同期下跌了約6.4%。

“這是一個實際上還沒有被完全接受的牛市，”John Hancock Investment Management的聯席首席投資策略師Emily Roland表示。 “投資者存在一定程度的懷疑，這是有道理的。”

頑固的空頭

懷疑情緒有多明顯？從對SPDR標普500指數ETF信託（代碼SPY）的空頭押注上就可見一斑。 根據IHS Markit Ltd的數據，SPY未平倉空頭合約佔比目前爲5.1%。3月3日，未平倉空頭合約達到接近創紀錄的7.4%，而2020年初曾最低降至1.2%。

Penn Mutual Asset Management表示，毫無疑問美聯儲的刺激措施正在推高資產價格，這可以解釋此輪漲勢爲何沒有受到投資者的衷心歡迎。

該公司的首席投資官Mark Heppenstall稱，“如果上漲更多是流動性驅動，而不是因爲企業業績出色，很難讓人愛上這樣的反彈行情。”

波動性

雖然遠低於3月的高點，但VIX指數仍在對美股1998年以來的最佳季度表現發出警訊。這個衡量股市隱含波動率的指標目前仍維持在27左右，比2月低點高出約一倍。2019年全年該指標都低於30。

股市上漲通常暗示着VIX會下跌，因爲市場會認爲短期內有利好消息。然而高盛稱，股市的迅捷反彈打破了這樣的聯動關係。該行估計，VIX與標普500指數回報率之間的價差達到史上最高水平之一。

從ETF的資金流向中也可發現類似的謹慎跡象。全球最大的跟蹤波動率的基金————ProShares Ultra VIX短期期貨ETF ————上週錄得約2.63億美元的資金流入，爲2016年以來單週最高，本週有望再吸引1.59億美元。

建立一個緩衝區

當前的形勢引發了人們對所謂的緩衝型ETF的興趣，緩衝型ETF可以保護持有人免受一定比例的損失，條件是對收益設定上限。這種基金最初由小衆基金Innovator ETF開創，自2018年首次推出以來，已吸引了超過30億美元的資金。隨着需求的增長，競爭者開始推出了類似的收益固定（defined-outcome）基金。

Innovator的首席執行官Bruce Bond表示，“對於那些有錯失恐懼症（FOMO）的人而言，他們之前一直處於觀望狀態，錯過了40%的漲幅，他們會說，‘現在進入還是我們回到頂部’？緩衝型基金雖然未必能使他們完美地把握住市場時機，但他們可以藉此參與到上漲行情。”

到目前爲止，緩衝型基金的運作就像宣傳的那樣。當股票在3月23日觸底時，規模2.52億美元的Innovator標普500指數動能緩衝型ETF年迄今損失爲17.5%，遠小於同期標普500指數30%的跌幅。四個月後，Innovator ETF在2020年上漲了約1.3%，標普500指數下跌1.4%。

持幣觀望

場外觀望的現金接近創紀錄水平。在疫情引發的動盪中，美國貨幣市場吸收了1萬億美元資金，總資產規模在5月下旬升至約4.8萬億美元的歷史最高水平，雖然現在開始回落，但幅度極其微小。 Investment Company Institute的數據顯示，總金額仍約爲4.65萬億美元。

深度不足

儘管美聯儲的大規模干預已在很大程度上恢復了債券市場的運作，但摩根大通警告稱股市流動性水平遠非正常。分析師在一份報告中寫道，E-迷你標普500指數期貨的市場深度————即能夠在不大幅影響價格的情況下進行交易的能力————仍比3月回調前的水平低約60%。

他們寫道，如果又出現大幅動盪，這種“不穩定的均衡”可能會使股市再次處於風險之下。

Joyce Chang、Nikolaos Panigirtzoglou和Marko Kolanovic在一份報告中指出，“流動性狀況雖然沒有完全恢復，但已有很大改善，並且總體功能已得到恢復，但市場仍處於不穩定的平衡中，容易受到衝擊的影響”。