原標題：花19年上市，戴帽ST只用3年，還讓高盛暴虧85%，這家昔日女裝龍頭是如何做到的？

作者：曹瑋鈺

來源：投中網

二級市場火熱之際，一家昔日的A+H股明星公司卻迎來至暗時刻。

經歷了連續兩年虧損之後，曾經的國民女裝頭部品牌拉夏貝爾收到了深交所的一紙退市風險警示，以及港股通名單的除名。7月1日起，拉夏貝爾正式“戴帽”，代碼變更爲“ST拉夏”。

消息一出，拉夏貝爾連遭數日跌停，如今市值只剩下可憐的14.18億元，相比其巔峯的120億元市值已經縮水超過百億。

受到拉夏貝爾“拖累”的，還有尚未實現退出的高盛。2013年，高盛曾向拉夏貝爾投資3億元，按照如今市值計算，該筆投資已經蒸發了約85%。而幾年前退出的君聯資本則幸運得多，獲得了數倍回報。

疫情以來，國內外多家服裝品牌已經接連遭難，諸如拉夏貝爾等商場品牌的出路會在哪裏？

福建“果農”白手起家，曾在非典“報復性消費”大獲全勝

回看拉夏貝爾的崛起，堪稱上世紀白手起家的典型創業樣本。

起初，創始人刑加興並沒有抽到命運的好牌。他出生在福建大山農民家庭，5歲下田種地，10歲開始種果樹。

命運的轉折發生在他的20歲。1992年，“果農”刑加興到福州買樹苗，偶然看到職業培訓學校的招生，咬牙掏了600元“鉅款”，報名學習服裝設計。

學習半年後，邢加興來到福州一家臺資企業工作，憑藉喫苦耐勞很快晉升爲業務主管。2年後，刑加興辭職來到北京服裝學院繼續深造。

隨着眼界的拓寬，刑加興深感“福州太小了，想去更大的城市尋找機會”。1994年，刑加興來到上海工作，兩年後開始自己創業。1998年，刑加興拉了幾個臺灣老闆，成立了拉夏貝爾。

彼時，正是中國線下零售的黃金時代，拉夏貝爾卻因持續開店面臨資金緊張。

據刑加興在訪談中回憶道，每年年底財務副總都要在他的辦公室痛哭，揹負的壓力甚至曾讓他想過“一了百了”，想到還有一攤子人在等着自己，就放棄了這個念頭。

幸運的是，刑加興憑藉過人的膽識，在線下慘淡的非典時期扳回了一城。

2003年，非典來襲，就像2020年的疫情，非典讓幾乎所有的實體百貨和服裝品牌生產停滯、銷售暴跌。危急時刻，刑加興卻反其道而行之，趁其它服裝品牌產能、庫存不足之際加大馬力快速生產，並進行3折的大力促銷，最終在非典之後的“報復性消費”中大獲全勝。

2007年，拉夏貝爾迎來了首筆融資。新寶聯和金露服裝投資了4000萬元A輪融資，拉夏貝爾的投後估值達到1億元。

彼時，拉夏貝爾開始對標尚未進入中國的ZARA模式，開啓了瘋狂的“圈地運動”。

“中國版ZARA”的“大躍進”，A+H股上市“出道即巔峯”

經歷過第一個十年的曲折起步，拉夏貝爾迎來了第二個十年的快速擴張。

根據公開數據，2011年前後，拉夏貝爾旗下僅有三個女裝品牌，在全國擁有不到2000家門店。2012年，拉夏貝爾提出了“多品牌、直營爲主”的發展戰略，開始了的大步擴張。

2017年末，拉夏貝爾的門店數飆升至9448家，這一舉措略顯瘋狂。根據公開報道，拉夏貝爾對標的快時尚龍頭Zara目前在全球的店面數量也不過約7500家，H&M約爲5000家，優衣庫約爲2260家。

在線下銷售佔主導的年代，“簡單粗暴”的店面擴張，似乎確實是服裝品牌實現業績增長的不二法門。擴張期間，拉夏貝爾的營收規模從29.1億元增至近90億元，並在2018年突破百億元。

與此同時，拉夏貝爾的品牌數量與日俱增，一度擁有近20個子品牌，涵蓋女裝、男裝、童裝等多個類別。據報道，拉夏貝爾的這一戰略暴露了子品牌同質化的問題，導致了激烈的內部競爭。

不僅如此，拉夏貝爾還進行了一系列大手筆的資本運作。2015年，拉夏貝爾以2億元併購了淘寶電商品牌七格格，之後密集投資十餘家公司，版圖囊括時尚生活方式品牌、咖啡品牌、內衣購物平臺、共享租衣平臺、眼鏡品牌等。

值得注意的是，拉夏貝爾在快速擴張的同時，也開始了向資本市場的衝刺。

2012年，拉夏貝爾衝刺A股IPO失敗，之後，拉夏貝爾再向港交所遞交了IPO申請。2014年，頭頂“中國版ZARA”名號，拉夏貝爾成功登陸港股市場。2017年，拉夏貝爾終於順利登陸上交所。

至此，拉夏貝爾迎來了高光時刻，作爲國內首家“A+H”股的服裝上市公司，其市值一度達到約120億元。

誰也不曾想到，上市後的拉夏貝爾拿到的是“出道即巔峯”的劇本。

上市首年，拉夏貝爾的業績出現了波瀾。2017年，拉夏貝爾實現營收近104億元，是國內營收最高的女裝上市公司，但其歸屬於上市公司股東淨利潤爲4.99億元，同比下降6.29%。

2018年，在拉夏貝爾成立的第二十個年頭，公司開始出現虧損。這一年，拉夏貝爾實現營業收入101.76億元，同比下降2.58%，實現淨利潤-1.6億元，同比大幅下降132%。彼時，公司表示虧損的原因是國內大衆服飾零售市場持續低迷、公司直營店銷售低於預期等等。

儘管如此，拉夏貝爾還是沒有停止收購的步伐。2018年，拉夏貝爾以2080萬歐元收購了法國品牌Naf Naf SAS的40%股權。

2019年，拉夏貝爾的情況變得更糟。年報顯示，2019年公司實現營收76.66億元，同比下降24.66%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤-21.66億元，較上年同期增加虧損近20億元。

危急之下，拉夏貝爾進行了“斷臂求生”的自救。這一年，拉夏貝爾關閉了境內47.37%的門店，平均每天關閉12家門店。與此同時，拉夏貝爾先後處置了包括所持七格格股權在內多個資產，爲解燃眉之急，拉夏貝爾甚至打算賣掉部分總部大樓和位於太倉的倉庫。

即便如此，拉夏貝爾的資金壓力依然巨大。2019年，拉夏貝爾的資產負債率已經達到了85.59%。

連續兩年的虧損之後，拉夏貝爾於2020年7月1日正式“戴帽”，代碼變更爲“ST拉夏”，並被港股通除名。

消息一出，拉夏貝爾連迎四個跌停，如今的市值只剩下可憐的14.18億元，與上市初期的120億元相比，市值縮水了超過百億元。

商場品牌式微，轉型箭在弦上

拉夏貝爾“大開大合”的發展路徑，難免有似曾相識之感。

在快時尚和網購浪潮到來之前，國內服裝品牌諸如拉夏貝爾、美特斯邦威、Esprit，都曾走過類似的路徑——大規模搶攤商場門店，在短時間迅速抬升市場佔有率，然而隨着線上購物興起，Zara、優衣庫等海外快時尚品牌進駐中國，商產品牌們迅速不堪業績下滑和重資產運營的雙重壓力，加之疫情對線下的打擊，開始了大面積關店。

“現在大衆的選擇面越來越廣了，淘寶電商、海外品牌、設計師品牌等等，四面八方衝擊着諸如拉夏貝爾的商場品牌。”某獨立品牌創始人Miranda向投中網分析，“幾年之前，服裝行業開始出現細分的趨勢，像拉夏貝爾這種大品牌的優勢很快就變成了劣勢，比如線下渠道過重，目標人羣過於廣泛，無法垂直聚焦等等。”

細分的走勢，在一級市場的融資中也可以見一些端倪。

根據CVSource投中數據，2020年至今，獲得融資的服裝品牌均有非常鮮明的細分特質，比如場景化半定製內衣品牌裏性、中老年女裝品牌凍齡日記、專注中產年輕人羣的出海品牌Urbanic等。

“儘管如此，個人認爲拉夏貝爾或許還有機會。”Miranda表示，“品牌升級的成本過高，或許不適合拉夏貝爾，但作爲成熟的大型品牌，畢竟還是有很強的供應鏈優勢。供應鏈是所有服裝品牌的大事，國內這一領域仍有很高提升空間。如果拉夏貝爾’退居幕後’轉型供應鏈平臺，與更擅長品牌營銷的服裝合作，或許是個更好的選擇。”

君聯獲數倍回報，高盛爆虧85%

作爲昔日國內女裝龍頭企業，拉夏貝爾曾贏得過一衆資本的青睞。

2007年，拉夏貝爾獲得來自新寶聯和金露服裝兩家公司的首筆4000萬元融資，獲40%的股份，投後估值1億元。

此後，投資機構及CVC也開始陸續進場。

2009年，君聯資本向拉夏貝爾投資4500萬元，獲得25%的股份，拉夏貝爾的投後估值達道1.8億。2010年，聯想也向拉夏貝爾進行了千萬級美元投資。

2013年，在IPO不及預期的情況下，拉夏貝爾斬獲了來自高盛多達3億元的投資，投資完成後高盛獲得5%的股份，拉夏貝爾的投後估值飆升至60億美元，較三年前君聯資本進入時上漲了約16倍。

儘管同爲拉夏貝爾的投資方，收穫的資本果實卻有苦有甜。

首輪入場的新寶聯在三年後選擇退出，將其持有的股份全部出售給了博信和上海融高兩傢俬募股權基金，二者分別以2600萬元、1300萬元的價格，受讓拉夏貝爾20%、10%的股份，投後估值達到1.3億，較2007年新寶聯入場時上漲30%。

2017年，君聯資本在拉夏貝爾上市之後實現退出，根據報道，該筆投資爲君聯帶來了超過十倍回報。

但入局較晚的高盛顯然沒那麼幸運。根據拉夏貝爾2019年年報，高盛的投資主體寬街博華仍持有拉夏貝爾3.33%股份，以拉夏貝爾7月9日收盤14.18億元市值計算，該筆投資的價值只剩下約4680萬。這意味着，如不考慮歷次分紅，高盛在拉夏貝爾的這筆投資上爆虧約85%。