安信策略：外資可能短期流出但A股配置價值還將持續顯現

【在線直播解盤：如何抓住“長牛”】

原標題：【安信策略】2020中場回顧：被疫情改變的A股

來源：陳果A股策略

投資要點

■美國疫情再升級，會對A股造成怎樣的影響？

本文覆盤總結了今年上半年新冠疫情影響A股的邏輯，現如今美國疫情“一波未平，一波又起”，本月8日累計確診人數超過300萬例，隨後單日新增確診創下66627人的新高，美國抗疫形式再度惡化，是否會再次對A股造成衝擊？

在覆盤了上半年疫情對A股的影響後，我們可以收穫如下經驗：

疫情對美股衝擊的開始與結束：牛市中的美股對疫情的反應並不敏感，但如果疫情的發展超預期可能突然觸發美股的大跌。這個觸發點通常是大城市開始發佈封城令以及名人的密集確診。疫情對美股衝擊的結束也較早，3月下旬新增確診人數增長趨於穩定後美股就已經在科技股的帶領下展開了大反彈。而美國新增確診人數的第一個高峯直到4月初纔出現。當前美國疫情是否會再次開啓美股的下跌行情，仍有待繼續跟蹤觀察。

短期關注海外因素對A股可能的衝擊：今年3月“黃金坑2.0”行情表明，美股等海外因素對A股造成的影響可能不下於國內。在當前A股上漲過快本身存在調整需求的情況下，如果疊加美股大跌帶來的避險情緒和外資流出，可能加大A股的調整幅度。如果美股持續上漲甚至創出新高，那麼A股的調整幅度可能不會很大。

海外疫情再次對A股造成衝擊的影響有限：回顧SARS時期A股的走勢，以及今年“黃金坑1.0”、“黃金坑2.0”行情，投資者都已經清楚疫情導致的“非經常性損益”不會影響企業的內在價值，同時疫情對股市造成的短期衝擊在幾個月以內就能夠得到修復。另外國內“戰疫”形勢良好，經濟復甦引領全球，反觀美國疫情一直嚴重，市場對外需的預期早已調低。在此預期下，海外疫情再次對A股造成的影響將非常有限。

外資可能短期流出，但A股配置價值還將持續顯現：由於前一日美國疫情升級美股大跌導致7月14日A股北上資金淨流出173.8億元，創陸股通單日淨流出歷史新高。我們認爲，雖然外資受避險情緒上升影響短期內流出A股市場，但中國經濟復甦引領全球的格局沒有改變，中國資產與全球資產相關性的進一步降低更是再次提升了A股的配置價值，在未來仍將繼續吸引外資流入。事實上，今年2-3月全球資金從新興市場撤離時，從A股流出的外資規模與其他新興市場相比就規模有限，其他新興經濟體的金融資產由於慘遭外資大規模拋售出現了遠超A股的跌幅。

■風險提示：

1、美股下跌超預期；2、海外疫情發展超預期；3、歷史經驗對未來的預測能力有限。

正文

寫在前面的話：2020年我們見證了黑天鵝—新冠疫情帶來的巨大沖擊，從國內到海外疫情蔓延，從經濟停擺到逐步復甦，股市也“跌宕起伏”，在兩次大跌近10%後出現反彈。時至年中，國內“戰疫”已經取得階段性勝利，而美國疫情卻“一波未平，一波又起”，我們認爲有必要覆盤A股市場上半年的表現，思考疫情對市場的影響，從而對當前的市場投資和今後遭遇類似的事件帶來啓發。具體而言，我們將思考以下幾個問題：

1、疫情對市場的影響的機制是什麼？傳導的途徑有哪些？

2、恐慌下跌期：哪些行業最抗跌？

3、“黃金坑”中的大機遇，市場爲何在危機中反彈？哪些行業漲的好？

4、對比SARS，爲何新冠爲引起金融市場這麼大的波動？

5、美國疫情再升級，會對A股造成怎樣的影響？

1．疫情如何影響A股市場？

1.1．疫情對市場的影響機制與分析框架

整體來看，上半年疫情的發展是A股市場的主要矛盾之一，疫情對實體經濟尤其是市場的預期及情緒都構成了一定影響。疫情對市場的影響的機制是什麼？傳導的途徑有哪些？我們認爲上半年市場最大的外部驅動因素就是新冠疫情的發展及對疫情發展的預期，新冠疫情大致經歷了“擴散期—爆發期—衰退期”三個發展階段，在這個過程中推動了財政政策與貨幣政策的逆週期調節，同時影響投資者的風險偏好，而流動性與風險偏好是影響A股的估值的兩個重要因素；另一方面，疫情對企業短期的盈利與業績造成一定的衝擊，並且影響投資者盈利預期。根據股價=市盈率×每股收益，估值和盈利是股價的核心驅動因素。由此我們建立“疫情發展—政策、盈利和估值—市場表現”的影響機制與分析框架。

1.2．疫情大背景下A股市場整體表現

A股市場受到國內外疫情明顯影響的階段主要在2、3兩個月份，在年後股市開盤第一天大部分行業都呈現調整，但是值得關注的是，市場立即展開了修復行情；其後海外疫情的超預期蔓延，A股又經歷了第二輪下跌行情，世界主要經濟體紛紛出臺刺激政策避免流動性危機；隨着疫情逐步得到控制，疊加政策逐步加碼，經濟預期也逐步企穩乃至修復，“復甦”成爲後疫情時代基本面的核心關鍵詞。

主要指數：上證指數兩次大跌近10%，疫情控制後出現反彈。年初至今A股市場經歷了兩次大的下跌，原因分別是國內疫情的和海外疫情的超預期擴散。第一次大跌在2月3日年後股市開盤第一天，假期積累的大量利空與悲觀情緒得到釋放，市場迅速補跌，滬指跌7.72%，深成指跌8.45%，創業板指跌6.85%；此後新冠疫情仍在“爬坡期”，但是市場開始結構性反彈；隨着海外疫情的超預期蔓延，以及流動性危機帶來的恐慌情緒，A股市場在3月初開始了第二輪下跌週期，從2月24日到3月23日，滬指累計下跌12.49%，深成指累計下跌16.67%，創業板指累計下跌17.95%；隨着海外疫情進入平臺期，我國疫情基本得到控制，3月24日以來A股市場行情緩慢復甦，進入7月後開始加速上漲。

行業：初期可選消費受疫情影響大，醫藥科技板塊較爲堅挺，後期抱團消費行業。在國內疫情加速擴散期，受疫情影響最爲嚴重的線下消費和服務業行情較爲低迷，醫藥生物等疫情概念股以及一些盈利預期受疫情影響較小的行業（如電子）相對較爲抗跌；在轉折修復期，科技主線以及前期跌幅較大的板塊迎來反彈；海外疫情爆發後，對海外需求依賴程度較高的電子、有色金屬、家用電器等行業跌幅較大；伴隨着疫情緩解，分子端盈利邊際改善，推動了相關行業股價修復性上漲，但是由於不確定因素仍然存在，市場結構性抱團消費科技板塊較爲明顯。

2．不同階段下A股表現特徵

按照上半年疫情的發展與A股的主要走勢變化，我們將A股的市場表現劃分爲4個階段，分別爲國內疫情主導的下跌期（1月20日-2月3日）、快速反彈期（2月4日-2月21日）、海外疫情主導的下跌期（2月24日到3月23日）、復甦牛-上漲期（3月24日至今）。在每個階段，我們都從“疫情發展—政策、盈利和估值—市場表現”的邏輯來分析疫情對A股的影響。

2.1．國內疫情主導的下跌期（1月20日-2月3日）

1月20日確定存在“人傳人”以後，新冠疫情持續發酵，最終成爲主導A股市場的重要因素。

疫情加速擴散，動員全社會力量防控和救治。1月20日鍾南山院士表示疫情“肯定存在人傳人”，當天武漢成立疫情防控指揮部；1月23日武漢封城；截至1月25日，全國30省份已啓動重大突發公共衛生事件一級響應；1月30日，世衛組織宣佈新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衛生緊急事件（PHEIC）。

疫情的加速擴散影響投資者風險偏好及盈利預期。由於疫情帶來的不確定性，投資者風險偏好在這段期間迅速下降，對企業的盈利預期也發生較大的調整。實體經濟層面，疫情造成的經濟停擺對各個行業、各產業鏈的生產端、消費端都會造成多維度的衝擊，“居家戰疫”使得企業現金流面臨嚴峻的挑戰。休閒服務、交運、商業貿易等線下消費服務業以及一些週期性行業盈利預期受疫情影響程度較大，而醫藥生物板塊中疫情防治領域的防護設備、醫療設備、病毒檢測試劑等直接受益於疫情，盈利預期下調相對較小。此外，消費端對內需的依賴相對較小、海外營業收入佔比相對較高（此時海外疫情未爆發）的一些行業，例如電子，盈利預期下調也會相對較小。

疫情對企業盈利的影響在一季報發佈後得到驗證，從第一季度的各行業淨利潤同比增速來看，一季度僅農林牧漁、國防軍工、銀行實現正增長，休閒服務（-150.94%）、交通運輸（-122.49%）、計算機（-118.60%）、化工（-107.89%）下降均超過100%，對比營收同比增速來看，2020Q1 僅有農林牧漁、有色金屬、銀行實現正增長，休閒服務（-47.19%）下降最大。醫藥生物淨利潤同比增速（-15.97%）與營收同比增速（-7.74%）均處於相對靠前的水平，電子淨利潤同比增速（-11.66%）與營收同比增速（-3.96%）下降也相對較小。

在疫情之初投資者形成對未來的預期的時候，2003年SARS對中國經濟和A股的衝擊具有重要的參考價值。2003年SARS時期（02年12月到次年7月）A股整體走勢呈上升趨勢，市場受到疫情明顯影響的階段較短，主要在四月中旬至五月初，統計這段時間的行業漲跌幅，除汽車上漲1.37%外，其他行業都有不同的程度的下跌，可以看到盈利預期受疫情影響較大的休閒服務（-15.96%）、交通運輸（-13.53%）、商業貿易（-13.23%）、食品飲料（-10.57%）以及一些週期性行業建築裝飾（-15.82%）、房地產（-14.87%）、有色（-11.47%）等行業調整較大，漲幅靠前的汽車（1.37%）主要是受益於當時國內汽車行業的產量爆發，銀行（-2.45%）、非銀金融（-6.77%）跌幅較小則是因爲貨幣超發，醫藥生物板塊（-3.60%）也較爲抗跌。由於SARS對中國經濟和市場的影響都極爲有限，這一歷史經驗以及對中國政府控制疫情的信心促使今年2月初A股的補跌一次到位，迅速展開反彈行情。幾個月後，隨着疫情的持續蔓延，投資者將會認識到新冠疫情對經濟和金融市場造成的衝擊比SARS大得多。

投資者風險偏好及盈利預期的下降使得短期內估值快速回落。影響估值的三個重要因素分別是風險偏好、流動性（利率水平）以及盈利預期，短期內貨幣政策暫未調整，流動性尚未改善，風險偏好以及盈利預期的惡化使得估值大幅下降。從估值來看，各個行業的估值都有所下滑。

此外，市場交易結構方面，兩融規模處於2019年以來的高位，在年初兩融餘額已超1萬億元，兩融交易額佔A股成交額的比例超過10%，這將對行情起到“助跌”作用，容易引發流動性風險。公募基金持有的倉位也處於較高的水平。

此階段，A股市場的表現是對假期利空與恐慌情緒的充分釋放。根據上文的分析，在此階段疫情加速擴散，估值的大幅下跌導致市場普跌。2月3日春節後股市開盤首日，滬指跌7.72%，創下近四年來最大跌幅，深成指跌8.45%，創業板指跌6.85%；3000多隻個股跌停，滬市成交額僅2570億。行業方面，從1月20日至2月3日，各板塊普跌，受益於疫情的醫藥生物行業跌幅最小，下跌3.22%，盈利預期受疫情影響較小的電子（-6.95%）、電氣設備（-7.23%）等板塊在這個階段也相對較爲抗跌，一方面是因爲這些板塊盈利增長的趨勢比較明確，另一方面是因爲作爲全球產業鏈中的一環，電子行業的生產會受到疫情影響，但是消費端對內需的依賴相對較小，電子的海外營業收入佔比相對較高。跌幅排名前三的行業分別是休閒服務（-18.11%）、農林漁牧（-16.10%）、鋼鐵（-14.17%），這是由於線下消費服務業以及一些週期性行業盈利預期受疫情影響程度較大，從而使得估值大幅下降。

2.2．快速反彈期（2月4日-2月21日）

2月2日，安信策略提出把握“黃金坑”，2月4日開始，補跌後的A股市場開啓快速反彈。

國內疫情從爆發期逐步進入緩和期。國內疫情新增確數量在2月初上升到峯值後開始回落。受疫情影響，全國主要省份復工均有不同程度的推遲，除湖北省要求復工不得早於2月13日24時外，大多數省份復工時間均推遲至2月9日24時。2月4日，火神山醫院收治首批患者；2月8日，雷神山醫院收治首批患者；2月10日，19省對口支援湖北除武漢外16個市州及縣級市；2月中旬，湖北、全國其他省份重症病例佔確診病例的比例均明顯下降，確診新增病例也開始呈現持續下降趨勢；2月19日，全國新增確診降低到1000以下。

流動性整體寬裕，市場利率持續下行。貨幣政策價格方面，央行降低MLF利率，引導LPR下行。2月17日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元7天期逆回購操作；2月20日，新一期 LPR 報價如期調降，1 年期和5年期分別調降 10bp 和5bp。貨幣政策數量方面，2月7日，央行公開市場投放1.7萬億流動性，同時調降公開市場操作利率10BP；央行副行長潘功勝表示，爲支持打贏疫情防控阻擊戰，央行設立了3000億元專項再貸款，提供低成本再貸款資金。對於股票市場而言，貨幣政策持續寬鬆推動利率下行，一方面有利於長期配置資金入市，爲市場提供增量資金，另外一方面企業融資環境改善，也有利於扭轉市場對於未來經濟的悲觀預期。

財政政策持續發力。2月11日，財政部提前下達8480億地方政府債額度。Wind 數據顯示，今年1月地方債融資規模 7850 億元，2月雖有所下降，但仍達到 4420 億元，爲歷史同期最高，前兩月地方債合計融資規模達到12270億元，同比去年多融資 4710億元。2月21日，中共中央政治局會議提出積極的財政政策要更加積極有爲，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。

投資者風險偏好大幅改善。這可能是因爲我國防控疫情措施的到位以及政策的超預期提升了投資者信心。更重要的一點是，疫情導致的“非經常損益”不會影響企業的內在價值，根據SARS時期的市場表現也可以看到，疫情的影響只是暫時的，市場會逐步展開修復。

市場流動性和風險偏好的改善使得整體估值提升。此階段影響估值的主要影響因素是風險偏好和流動性。風險溢價在此階段有較爲明顯的下降，投資者情緒與風險偏好明顯改善，貨幣政策端也表明市場利率在逐步下行，兩方面的因素使得市場的估值在此階段有了明顯修復。特別是電子、計算機、通信等科技板塊估值提升較高。

市場表現：科技板塊強力反彈。在2月3日大幅補跌之後，市場短期恐慌情緒得到很大程度釋放。此後新冠疫情仍在“爬坡期”，但是市場開始轉折反彈。從2月4日-2月21日，滬指、深成指、創業板指漲幅分別爲10.67%、18.92%、23.99%，漲幅排名前三的行業分別爲計算機（30.52%）、電子（28.01%）、通信（22.94%）。

“雲經濟、新基建、5G、新能源汽車”等概念板塊成爲此段時期的熱點：

雲經濟：疫情壓制了影視餐飲旅遊等傳統消費，但是也同時加速了在線行業的發展，疫情防控環境下使得雲教育、雲辦公、雲醫療、雲遊戲等雲經濟需求擴張，滲透率提升，同時雲計算以及5G技術的突破爲雲經濟奠定基礎。

新基建：2020年以來，中央密集部署推進新型基礎設施建設，“新基建”頻繁出現在在政府會議和政策報告中。發展“新基建”具有重大戰略意義，推動經濟新舊動能轉換並具投資拉動效應，契合新經濟的發展需求。詳見我們發佈的《“新基建”系列》報告。

5G：5G產業趨勢加速向上，今年的科技股行情將重點圍繞5G展開。5G引領的科技浪潮需求正在爆發，與雲計算、工業互聯網、AI等技術的融合應用也帶來了充分的想象空間。2019年，經歷了通信投資拉動的“5G 投資”高峯期，電子和通信板塊獲得巨大漲幅，進入2020年，“5G 應用”有望成爲貫穿全年的投資主線。

新能源汽車：受益於新能源汽車補貼政策、滲透率不斷提升以及特斯拉產能爆發等，新能源汽車板塊成爲市場熱點，行業發展空間大。

由以上分析，國內疫情從爆發期逐步進入緩和期，實體經濟和銀行體系流動性合理充裕，疊加投資者風險偏好的改善，使得市場整體估值明顯修復，短時間內上市公司的盈利能力還未出現變化，短期估值的修復導致股價回升。安信策略在2月2日發佈的策略報告《把握“黃金坑”，抓住戰略性機會！》明確看多補跌後的A股行情。我們當時爲何看好“黃金坑”中的大機遇？市場爲何在危機中反彈？哪些行業能夠逆市上漲？我們認爲關鍵在於以下三點：

疫情導致的“非經常性損益”不會影響企業的內在價值。根據DCF模型，企業的內在價值等於其未來各期現金流的貼現之和，疫情對企業現金流帶來的影響集中在今年的第一、二季度，只有影響企業中長期核心競爭力與盈利能力的利空，纔會影響企業的內在價值。

投資者預期本次疫情對短期經濟的影響可能超SARS，市場調整幅度未必超SARS。原因是，SARS對市場的全過程影響使得市場看到，疫情會對經濟和股票市場構成短期的影響，但是疫情並不是影響長期A股市場的核心矛盾，疫情高峯過去之後，市場也會展開修復。

貨幣政策與財政政策的支撐。政策端強調保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度。市場對寬鬆的貨幣政策和財政政策有一定的預期。

2.3．海外疫情主導的下跌期（2月24日到3月23日）

2月下旬開始，海外疫情出現惡化，全球避險情緒上升拖累A股大幅調整。

國內疫情緩和，有序推進復工復產。3月21日，國務院聯防聯控機制召開新聞發佈會公佈數據顯示，截至3月20日，除湖北外，重點項目復工率爲89.1%，全國重點項目基本實現全面復工。

海外疫情蔓延，成爲市場的核心矛盾。2月26日，世衛組織稱中國境外日新增新冠肺炎病例超過中國境內；3月8日，美國新冠肺炎累計確診572例，波及全美34個州；3月14日，美國總統正式宣佈進入國家緊急狀態，美國國會衆議院投票批准新冠肺炎疫情應對法案，英國新冠肺炎累計確診突破1000例，法國突破4000例，西班牙突破6000例，意大利突破20000例；截至3月23日，全球新冠肺炎累計確診突破33萬例，美國突破4萬例，意大利突破6萬例，至少50國宣佈進入緊急狀態。

疫情影響全球風險偏好。全球股市顯著下跌、美股3月熔斷4次、3月初VIX指數急劇上升、黃金美債等避險資產與風險資產齊跌，反映的都是海外投資者對疫情擴散的極度悲觀情緒。疊加3月7日沙特開啓全球原油價格戰，加劇了美元面臨的流動性危機，3月A股市場外資淨流出超過600億元。

全球經濟衰退的預期加強。疫情的全球擴散疊加原油價格低迷，提升了全球經濟衰退的預期。國際貨幣基金組織（IMF）4月發佈的《世界經濟展望》預計2020年全球經濟增長率預計爲-3.0%，在6月進一步下調2020年全球經濟預測至-4.9%。

美聯儲推出QE救市。3月3日美聯儲意外宣佈緊急降息50個基點；3月16日，美聯儲再次降息100BP，並宣佈推出7000億美元資產購買計劃，並先後啓動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF）；3月20日，美聯儲宣佈大幅提高與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行的7天期貨幣互換頻率，擴大MMLF擔保品的範圍，將市政短期債務（12個月期以內）也納入其中；3月23日，美聯儲宣佈不限量按需買入美債和MBS。

由於風險偏好與盈利預期的惡化，此階段A股市場的整體估值又經歷了下修。此階段影響估值的主要因素是風險偏好與盈利預期。海外疫情的不確定性以及美股面臨的流動性危機使得A股情緒面與資金面承壓，投資者風險偏好在這段期間迅速下降。並且海外疫情擴散會影響我國進出口進而影響經濟增速，對於海外需求依賴程度較高的行業，投資者的盈利預期會進一步下調。對比2月24日與3月23日的估值情況，電子、計算機、有色等行業估值下降的水平較大。

根據以上分析，海外疫情擴散影響投資者風險偏好，估值的大幅下跌導致市場普跌。從2月24日-3月23日，滬指、深成指、創業板指跌幅分別爲12.49%、16.67%、17.95%，跌幅排名前三的行業分別爲電子（-25.59%）、有色金屬（-21.56%）、汽車（-20.37%）。

第一、三階段分別受國內、國外疫情的影響，下跌的結構有哪些區別？

在第一階段，受益於疫情的醫藥生物行業跌幅最小，下跌3.22%，跌幅排名前三的行業分別是休閒服務（-18.11%）、農林漁牧（-16.10%）、鋼鐵（-14.17%）；在第三階段，醫藥生物行業同樣相對比較抗跌（-8.29%），跌幅排名前三的行業分別是電子（-25.59%）、有色金屬（-21.56%）、汽車（-20.37%），在第一階段跌幅較大的休閒服務、農林牧漁、商業貿易等線下消費服務業在此階段反而是相對較爲抗跌的，我們認爲原因在於一方面是電子、有色、計算機等板塊在下跌之初估值都處在比較高的位置，但是業績兌現期普遍偏長，由此在市場情緒較爲恐慌的階段，下跌相對較大；另一方面是因爲海外疫情對不同行業盈利預期的影響程度不同，或者說不同行業對海外需求的依賴程度不同，此外，在3月我國企業也相繼復工復產，這也使得更多依賴內需的行業估值有所修復，從而使得兩次大跌的結構並不相同。

2.4．復甦牛-上漲期（3月24日至今）

3月19日2646點市場最恐慌底部安信策略獨家堅定鮮明提出“現在就是底部”，海外後續是“沒有危機與蕭條，只有買單與修復”。隨後市場迅速築底，開啓復甦牛-上漲期。

國內疫情本土傳播基本阻斷，國外疫情進入平臺期後有所反彈。4月8日起武漢解除封鎖，全國新增確診病例逐步降低到兩位數、個位數水平，本土傳播基本阻斷，各地加速復工復產；國外疫情在4月進入平臺期後又有所反彈，美國部分州4月底開始復工，歐洲多個國家也在5月初陸續復工。

貨幣政策靈活適度，流動性邊際收緊。5月貨幣市場利率回升，央行連續多日暫停公開市場逆回購操作，也未調整7天期逆回購利率和MLF利率。貨幣政策邊際收緊、國債地方債發行供給增加以及經濟復甦預期上升，使得國債收益率明顯上行。5月下旬後，央行政策由寬貨幣轉向寬信用。6月央行創新直達實體經濟的貨幣政策工具，銀保監會發聲嚴厲打擊資金空轉和違規套利行爲，引導金融更好支持實體經濟發展。6月18日，央行行長易綱在第12屆陸家嘴論壇上表示，疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。

財政政策繼續大力支持實體經濟的發展。3月31日中共中央政治局會議提出，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。4月17日中共中央政治局會議提出，積極的財政政策要更加積極有爲，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。兩會提出今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。

風險偏好有所緩和，盈利預期改善。伴隨着全球貨幣與財政政策相繼出臺，市場對於流動性風險的擔憂逐步消退，投資者的風險偏好有所緩和。根據工信部，截至4月21日，全國規模以上工業企業平均開工率和復崗率分別回升至99.1%和95.1%，復工復產逐步接近或達到正常水平；製造業和非製造業PMI在3月以來恢復到疫情之前的水平，伴隨企業復工復產，經濟逐步復甦，投資者的盈利預期將明顯改善。

受益於盈利端的逐步改善以及較高的風險偏好，A股整體估值得到明顯修復。從3月24日到6月底，休閒服務、醫藥生物、電子等行業估值有了大幅提高。

消費板塊領漲。從3月24日至6月30日，滬指、深成指、創業板指漲幅分別爲12.20%、23.74%、33.45%，漲幅排名前三的行業分別爲休閒服務（54.02%）、食品飲料（42.51%）、醫藥生物（38.08%）。

初期特徵：抱團消費板塊，追求“確定性溢價”

由於國內經濟形勢仍然不明朗，海外疫情仍然沒有到達拐點，經濟衰退成爲共識，此階段的前期，市場行情表現出追求“確定性溢價”的抱團：主動抱團食品飲料、醫藥生物等消費板塊，追求盈利的確定性。由於1）疫情的影響減弱，線下消費服務業盈利端逐步改善；2）擴內需的政策支持，兩會提出“提高居民收入、推動消費回升、堅定擴大內需”；3）貿易摩擦，外部環境不容樂觀，必選消費具有防禦屬性；4）外資、基金等機構投資者偏好，因此食品飲料、醫藥生物等消費板塊成爲投資者抱團的“避風港”。

爲何黃金坑1.0科技大漲、黃金坑2.0抱團消費？結構主線與景氣相關，也和貼現率相關。黃金坑1.0，由於貼現率下行，遠期盈利重要性上升，科技顯著跑贏。黃金坑2.0，由於貼現率（風險溢價、無風險利率）上行，近期盈利重要性上升，外需預期驟降，內需消費顯著跑贏。預計下半年貼現率環境介於兩次黃金坑之間，市場會比二季度看得更遠一些。

經濟數據顯現復甦信號，A股迎來複蘇牛

3月下旬市場底部以來，安信策略堅定看多，並鮮明提出A股將迎來“復甦牛”。在《無懼擾動，把握“復甦牛”中期趨勢》中，我們指出：“‘復甦牛’的根基來自於三個超預期：全球政策協同超預期，經濟修復超預期，國內改革超預期。”伴隨着主要經濟體史無前例的貨幣財政政策協同帶來全球流動性大寬鬆，中外經濟和金融數據持續超預期復甦改善企業盈利預期，以及近期金融改革步伐不斷加快提升市場風險偏好，A股包括上證綜指等主要指數都已創下19年以來新高，我們的觀點正在不斷得到驗證。

3．對比SARS，爲何新冠引起金融市場這麼大的波動？

通過覆盤A股上半年的市場表現，主要圍繞疫情的發展與市場行情展開回答了3個問題：

疫情對市場的影響的機制是什麼？傳導的途徑有哪些？

新冠疫情發展及其預期推動了財政政策與貨幣政策的逆週期調節，同時影響投資者的風險偏好，而流動性與風險偏好是影響A股的估值的兩個重要因素；另一方面，疫情對企業短期的盈利與業績造成一定的衝擊，並且影響投資者盈利預期。根據股價=市盈率×每股收益，估值和盈利是股價的核心驅動因素。由此我們建立“疫情發展—政策、盈利和估值—市場表現”的影響機制與分析框架。

恐慌下跌期：哪些行業最抗跌？

關鍵在於盈利端預期受疫情影響的程度。國內疫情擴散帶來不確定性，市場普跌，盈利預期受疫情影響程度較大的線下消費服務業以及一些週期性行業的行情較爲低迷，直接受益於疫情的醫藥生物以及盈利預期受疫情影響較小的行業（如電子）相對較爲抗跌。海外疫情爆發，對海外需求依賴程度較高的電子、有色金屬、家用電器等行業跌幅較大，而更多依賴內需的休閒服務、農林牧漁、商業貿易等線下消費服務業受益於復工復產帶來的盈利預期修復，在此階段反而是相對較爲抗跌的。

“黃金坑”中的大機遇，市場爲何在危機中反彈？哪些行業漲的好？

由於1）疫情導致的“非經常性損益”不會影響企業的內在價值；2）投資者預期本次疫情對短期經濟的影響可能超SARS，市場調整幅度未必超SARS；3）世界主要經濟體貨幣政策與財政政策的支撐等因素，市場在兩次大跌後迅速反彈。對於“黃金坑1.0”，受益於科技產業週期加速向上，“雲經濟、新能源汽車、新基建”等概念板塊表現較爲亮眼；對於海外疫情導致的“黃金坑2.0”，由於全球經濟和外需的不確定因素，市場行情表現出追求“確定性溢價”的抱團，抱團食品飲料、醫藥生物等消費板塊追求盈利的確定性。從貼現率的角度解釋，黃金坑1.0，由於貼現率下行，遠期盈利重要性上升，科技顯著跑贏；黃金坑2.0，由於貼現率（風險溢價、無風險利率）上行，近期盈利重要性上升，外需預期驟降，內需消費顯著跑贏。

在疫情之初，人們將新冠疫情和SARS對標進行分析，但隨後人們發現兩者帶來的影響有很大不同

疫情對全球的經濟與金融市場都帶來了巨大的衝擊，對比SARS，SARS只對中國大陸、香港和臺灣的影響比較大，對全球經濟幾乎沒有影響，海外金融市場也沒有反應。可以看到在3月中旬之前，恒生指數和標普500的走勢比較相似，3月中旬後兩者分化，3月中旬到4月底恒生指數跌6%，而A股的反應較爲遲鈍，主要在四月中旬至五月初，上證綜指大跌9%。

對比SARS，爲何新冠爲引起金融市場這麼大的波動？

感染性更強，死亡率更低。截至6月30日，全球新冠疫情累計確診人數已經超過1000萬，是SARS時期（全球約8000人）的1250多倍，並且還在增長；SARS死亡率大概10%，新冠病毒只有1-2%。

影響時間更長，範圍更廣，程度更深。SARS約持續了8個月，涉及32個國家和地區；全球層面新冠疫情仍在加速蔓延，還遠未結束，已影響全球200個國家和地區。經濟上，2003年我國第一二季度GDP分別爲11.10%、9.10%，今年第一季度GDP轉爲負值-6.8%。

經濟環境不同。2003年中國經濟處於上行期，而2020年中國經濟處於下行週期。第三產業對GDP的貢獻率由2003年的40%上升到2019年的60%，而第三產業受疫情影響最爲嚴重。

資本市場更加成熟開放。21世紀以來，我國資本市場進行了一系列的改革，完善各項基礎性制度，相比SARS時期資本市場運行效率提高，投資者結構也更加合理。

從結果來看：

SARS疫情對A股衝擊不大，短暫的下跌（2003年4.15-5.13）之後隨着疫情進入尾聲，A股也很快回升。於此同時對海外股市幾乎沒有影響。新冠疫情期間，A股歷經“黃金坑1.0”和“黃金坑2.0”，各大指數已經陸續創下今年以來新高。而美國三大股指在暴跌之後陸續收回跌幅，道指與標普500收回了大部分跌幅，而納斯達克指數更是創下歷史新高。

SARS疫情發生時中國經濟動能強勁，2003年下半年甚至受到宏觀調控政策的影響，導致A股下跌，投資者抱團鋼鐵、煤炭等板塊。而今年新冠疫情則讓脆弱的全球經濟雪上加霜。歐美等主要經濟體紛紛出臺經濟刺激措施，中國的貨幣政策最爲穩健，但政策環境的總體基調是偏寬鬆友好的。

SARS雖然對中國經濟影響不大、時間短暫，但仍催化了一批新興行業的發展，淘寶、京東由此崛起。與之相比新冠疫情對經濟生活的衝擊巨大、且仍未結束，在疫情下半場，人們的工作生活習慣仍在被疫情重塑，一些新的機遇正在醞釀和發展。

4．美國疫情再升級，會對A股造成怎樣的影響？

在覆盤了上半年疫情對A股的影響後，我們可以收穫如下經驗：

疫情對美股衝擊的開始與結束：牛市中的美股對疫情的反應並不敏感，但如果疫情的發展超預期可能突然觸發美股的大跌。這個觸發點通常是大城市開始發佈封城令以及名人的密集確診，值得注意的是，美國時間7月13日加州州長紐森宣佈實施新的防疫措施，形同再度封城；NBA巨星威斯特布魯克宣佈確診；消息公佈後納斯達克立即掉頭下跌，值得注意的是連亞馬遜與奈飛等被認爲新冠“免疫”股票也出現顯著下跌。疫情對美股衝擊的結束也較早，3月下旬新增確診人數增長趨於穩定後美股就已經在科技股的帶領下展開了大反彈。而美國新增確診人數的第一個高峯直到4月初纔出現。當前美國疫情是否會再次開啓美股的下跌行情，仍有待繼續跟蹤觀察。

短期關注海外因素對A股可能的衝擊：今年3月的“黃金坑2.0”行情表明，美股等海外因素對A股造成的影響可能不下於國內。在當前A股上漲過快本身存在調整需求的情況下，如果疊加美股大跌帶來的避險情緒和外資流出，可能加大A股的調整幅度。如果美股持續上漲甚至創出新高，那麼A股的調整幅度可能不會很大。