圖片來源@視覺中國

文丨老鐵

在過去的6個半月時間裏，小米市值一路高歌猛進，截至撰稿，股價較年初增加了52%，不僅跑贏了恒指（上半年下跌9.6%），且在7月10日超過了發行價（17塊港幣）。

在香港上市之後，股價表現並非盡如人意，此番又爲何潛力反彈，換言之，當下小米的基本面能支撐起其多大的市值？如今的股價究竟是高還是低呢？

以上問題都是本文探討的重點。

2020年4月20號前後，全球三大評級公司幾乎同時發佈了對小米作爲債權發行人評估報告，我們摘錄重點信息如下

三大公司雖然各有自身分析框架和模型， 但整體上來看都認可小米在12-18個月後將有較大的反彈 （2020年受疫情影響業務受到一定打壓），並都給予了穩定展望，值得注意的是，受疫情影響，4月末穆迪對24家中國企業進行了信用降級，包括交通運輸、房地產、汽車製造三大主力行業的龍頭企業（其中萬達降到了B3級別）。

宏觀上受新基建新思維影響，5G網絡蓬勃發展，前景光明，微觀上小米有較強的規避風險能力，兩大因素彙集了對小米當下的評級。  

我們也注意到，4月末發佈評級之時小米尚在10塊港幣上下徘徊，此後小米便迅速步入快車道，股價漲跌或有多種因素，但評級機構對投資者信心的加持的作用也不可低估。

基於以上分析， 我們對小米微觀層面分析將重點以評級報告的相關觀點和數據爲參考 ，對小米再做細緻分析 。

三大評級機構均認爲疫情造成的需求端不足對小米的營收會有一定衝擊，以2019年爲基準，未來12個月增長會放緩到10%，聯繫此前4年的複合增長爲44%，疫情影響是相當明顯的，但疫情之後的2021年，總營收將會有強力反彈。

也就是說，疫情作爲外部不可抗因素已經無法避免，市場對企業判斷更傾向於抗風險方面。

因此，我們對小米營收預判將集中在中長期的營收質量上，也即：1.硬件業務的溢價能力；2.互聯網業務的持續增長性。

先看硬件部分，重點看手機。

ASP（單部手機售價）一直判斷小米手機盈利性的重要指標，我們也整理了一段週期內小米該指標的變化情況。

在過去的兩年多時間裏，小米一直在銷量與ASP之間平衡，也就是糾結增長和毛利率之間的取捨問題，誠然，在上一個階段以價格戰來獲取市場的競爭局勢中，以上平衡是相當重要也極其考驗運營能力的。

我們注意到2020年Q1，雖然市場受疫情衝擊極大，但當期ASP卻反彈明顯，接近了歷史高點，綜合此前幾個週期的數值，可做如下判斷： 2019年以來降價去4G庫存手機的工作已經告一段落，甩掉包袱進入5G的新週期。  

2020年Q1，小米手機業務毛利達到了7.9%的高點，2019年全年爲7.2%， 中高端手機對改善小米收入質量的貢獻顯而易見。  

標普的評級報告中也提到了打4G庫存對小米的影響，且集中在現金流部分“ 現金流的顯著好轉是因爲更加註重庫存管理，特別是在4G手機方面。 ”

那麼，小米在中高端手機改造進程究竟有多大空間呢？

第三方調查機counterpoint在6月公佈了全球高端手機榜單（售價大於400美金），小米以 米10系列爲主打，繼2018年Q3之後時隔一年半後，再次進入高端手機銷售前五大廠商（其餘爲蘋果，三星，華爲和OPPO），這也又一次驗證上階段的去庫存工作的結束。

從結果倒推，我們認爲高端手機出貨量的增長主要爲：

其一，國際化業務的掘進

Counterpoint披露了全球重點地區的高端手機的品牌排序情況，見下圖

在東西歐爲代表的高收入國家和地區，小米獲得了相當不錯表現，打開市場缺口，繼東南亞和南亞之後找到了業務新的增長地，且對比亞洲市場，歐洲市場對中高端手機的需求更爲明確。

其二，在四攝（包含大於四攝）手機中取得了突破性的局面，且優於對手

根據Counterpoint提供信息，2020年Q1四攝手機市場佔比爲20%，到2020年Q4,該數字將上升到31.6%。

根據多家機構數據，我們製作了四攝手機的市場規模和佔比情況，見下圖

比較令人喫驚的是，華爲和三星此前在安卓手機陣營是有着極強創新能力的，尤其前者此前在攝像手機方面優勢突出 ，但迄今爲止看，兩家公司在四攝手機中並未複製自身此前的成功。  

原因固然有許多，但我們認爲主要原因之一在於： 兩家公司仍處於低端產品去庫存階段，當小米，OPPO的四攝手機銷量佔各自出貨比已經達到45%以上時，華爲和三星還停留在30%以下的水平。  

照此下去，從市場格局看，兩家企業很可能將四攝手機競爭中處於下風位置。

5G和四攝手機，是接下來手機行業洗牌的關鍵要素，也是接下來推動行業格局變緩的主要力量。  

總結此部分，我們認爲，雖然2020年智能手機市場將遭遇大約10%上下的負增長，但收入質量的判斷已經在醞釀中，這是我們看好小米下階段表現的主要原因。

我們再看IoT部分的硬件收入。

我們仍然將營收質量作爲重要的判斷基礎，比較業務增長與毛利率的變化情況，見下圖

當小米以IoT形式將業務觸角不斷外延時，無論是業務還是輿論都遭遇了很大的質疑，尤其是隨着空調、洗衣機爲代表的大家電產品的推出，對老牌家電品牌是個極大的刺激。

目前整體看來，IoT業務有兩大趨勢：其一，業務整體上處於中高速發展週期，潛力比較明顯；其二，雖然中間也有波折，但 毛利率大體上是沿着增長的態勢推進，也就是說產品在終端市場的競爭力優勢開始顯現 ，產品溢價能力較強。

以標普判斷，物聯網業務總收入佔比在2021年將達到35%， 我們保守估計屆時該部分營收會在850-900億元之間 ，不僅可以擴大營收增長性，且，由於毛利率不斷增長這一勢頭並未改變，一定程度上降低手機業務的盈利包袱，兩者配合形成業務增長合力。

最後我們看互聯網業務。

這是穆迪和惠譽兩家評級機構都非常看重的部分，尤其穆迪認爲： 2-3年內硬件用戶將推動互聯網業務的增長。

基於以上邏輯，我們重點看ARPU值（單用戶貢獻）數值的變化，見下圖

從2018年Q1-2020年Q1，互聯網業務的ARPU值呈現出先增長後下降再到穩定態勢，其原因大致爲：

其一，國內宏觀經濟的調整，加上去槓桿爲代表的金融調控政策的出臺，對廣告客戶有一定影響；

其二，國際化推進過程中，商務活動較硬件銷售相對滯後，這也是經常被忽略的。

2019年Q2之後，該數字改觀明顯，一方面在於國內遊戲、米家等業務的快速增長，更重要的是，海外商務正在彌補不足，提高營收能力。

小米手機在歐洲進展明顯，能否藉此提高海外用戶的ARPU值將是接下來我們的重點觀察。

2020年Q1，宏觀經濟受到嚴重影響，經濟活動幾乎陷入停頓，重點互聯網廣告公司在當期均受到極大的衝擊，在此情況下，小米的互聯網業務廣告部分仍取得了同比增長，我們認爲平臺的廣告價值是在放大的，也是接下來被看漲的重要原因。

ARPU值穩定意味着硬件用戶轉化爲互聯網收入的能力正在得到鞏固，當硬件處快速增長這一勢頭並未改變的前提下，互聯網收入對小米的貢獻將得到加強。

在現有的業務形態中，手機業務的高端化發展趨勢已經清晰，IoT的高速增長以及競爭實力得到展現，尤其是在與大家電廠商競爭中尚能保持良好的盈利性，這是着實不易的，互聯網業務在海外也纔剛剛起步。

這些也說明通過業務的配合，調整以及改革等手段， 小米事實上具備了風險的對沖能力，當疫情衝擊外部市場，資本向安全和前階段低估企業靠攏，小米重新受到青睞。

若2020年疫情得到根本性控制，2021年市場強力反彈，小米在未來12個月將會得到極大的紅利。（本文不構成任何投資建議）