原创 美国的主流，中国的小众——并购基金和S基金发展展望
原标题：美国的主流，中国的小众——并购基金和S基金发展展望
1、 中美私募股权退出方式存在较大差异。国内创投、成长基金90%以上项目要依靠IPO退出。而在相对成熟的美国市场，美国私募股权项目IPO退出的占比仅在5%左右，并购退出占了52%，S基金退出占比为43%。与之相比，我国的并购基金、S基金发展相对滞后，这两大国外主流退出渠道在我国仍有很大的发展空间。
2、并购基金和S基金发展如何？2019年全球PE二级交易规模更是达到880亿美元，同比增长19%，海外的S基金和并购基金呈现持续高速发展态势。国内的并购基金颇具“中国特色”，“PE+上市公司”运作模式被市场广泛采用，从2019年私募股权的并购交易退出数量来看，并购退出只占了交易数量的3%，规模极小。国内S基金仍处于发展起步阶段。
3、从国外的经验来看，私募股权的二级交易是PE/VC行业乃至资本市场到一定成熟阶段必然的产物，并购基金和S基金兴起属长期趋势。随着国内实现产业调整和升级，企业之间相互兼并和收购的机会大增。同时第一代企业家也到了交班的阶段，但很多其家族二代成员又不愿意接班，卖掉企业成为更加合理的选择。私募股权二级市场基金的存在可以解决这些行业的部分难题，相关机会亦正在逐步显现，并购基金和S基金兴起属长期趋势。
一、中美私募股权退出方式存较大差异
我国PE退出路径仍相对单一。在国内，PE市场基金退出主要通过IPO实现项目退出，据投中数据，创投、成长基金90%以上项目要依靠IPO退出。而在相对成熟的美国市场，美国PE基金的第一大退出路径是通过并购退出，第二是通过PE二级市场接盘（S基金，Secondary Fund缩写），最后才IPO。Pitchbook数据显示，2018年美国私募股权项目IPO退出的占比仅在5%左右，并购退出占了52%，S基金退出占比为43%。与之相比，我国的并购基金、S基金发展相对滞后，按投中数据，2019年并购基金、S基金在所有私募股权投资基金占比中仅为4%，因此这两大国外主流退出渠道在我国仍有很大的发展空间，本文分析也将主要聚焦这两大退出路径。
图表1:中美私募股权项目各渠道退出数量占比
注：中国为2019年数据，中国母基金占比小且没有统计数据；美国为2018年数据。
数据来源：CV Source，Pitchbook，海银研究院
按标的分，并购基金主要对应的是资产交易，S基金则主要是基金份额交易。私募股权二级交易主要包括从现有的私募基金购买其他私募股权基金持有的部分资产，或者从其手中购买私募股权基金的份额。购买资产交易多以并购形式存在，而基金份额交易通常以S基金形式居多。两者都是为了满足现有投资⼈获得流动性的需求。在国内的PE股权市场，很早已普遍存在以二手交易的方式实现退出。由于需求不同，买卖的交易方式及结构设计也会存在多样化的设计。根据不同的交易需求，常见的资产交易包括广义基金重组、资产包交易、管理层分拆交易等。基金份额交易包括单份额转让、打包转让等。当然市场上还存在更加复杂的结构设计以满足客户的定制化需求。
图表2：私募股权二级退出方式概览
数据来源：Wind，海银研究院
中美退出方式显著差异主要在于IPO的成本效益不同。
美国IPO上市成本及信息披露成本高昂，中小公司IPO积极性不高。美国私募股权投资通过IPO退出在2000年以前盛行，但在2000年以后开始衰退。主要源于美国安然事件后美国政府加速通过了萨班斯法案，以试图使上市公司遵守证券法律及提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。这些规定虽加强了信息披露，但使得美国公司为了遵循各种信息披露的要求，实施IPO的平均费用高达250万美元，而上市后维持信息披露的平均成本每年仍高达150万美元，这严重影响了中小公司的上市积极性。同时美国多层次资本市场的发展使得一二级市场的估值溢价不如中国那么明显，故美国公司在退出机制上选择以公司并购、二次出售居多，IPO相对较少。
中国IPO一二级市场套利模式长期存在，导致退出模式以IPO为主。国内由于IPO审核历史原因，二级市场相比一级市场估值溢价较高，国内私募管理人主要是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价，该盈利模式使得IPO成为我国私募股权投资最主要的退出方式。随着中国资本市场多层次建设的推进以及注册制的推广，未来一二级市场估值溢价可能和美国市场一样收窄。未来中国PE/VC退出方式中可能也将更多通过并购基金和S基金退出。
二、并购基金和S基金发展如何？
2.1 海外并购基金和S基金发展势头迅猛
全球并购基金和S基金发展势头迅猛。就私募股权的二级交易来说，海外市场私募股权二级交易兴起于20世纪90年代，经过数十年的积累，目前欧美地区的并购基金交易市场、S基金市场已经发展至相对成熟的阶段。私募股权的二级市场基金可以缓解前期项目资金的压力，亦可以为自身项目加快周转，接盘基金可以加快投资周转，属于私募股权市场发展到一定阶段的“双赢”策略。海外经过30多年的发展，创造的价值及收益率已被更多的投资人认可与肯定。
图表 3：海外私募二级交易模式发展历史
数据来源：清科研究，海银研究院
据投中数据，2019年全球PE二级交易规模更是达到880亿美元，同比增长19%，海外的S基金和并购基金呈现持续高速发展态势。
图表 4： 全球私募股权二级市场交易规模（十亿美元）
数据来源：CV Source，海银研究院
2.2 国内并购基金和S基金发展仍有较大增长空间
国内的并购基金颇具“中国特色”。国内的并购基金早在2000年就已经存在，当时多以收购国有股权为主，数量极为有限。直到2012-2015年市场走牛后，大量上市公司存在并购需求，以硅谷天堂为代表的PE机构发展出了具备中国特色的“PE+上市公司”运作模式，被市场广泛采用，相关基金产品开始活跃。
图表 5：我国并购基金和S基金发展历史
数据来源：CV Source，海银研究院
国内S基金仍处于起步阶段。国内的S基金则出现更晚，2012年才开始有相关产品出现，但多以外资基金为主，国内私募管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价，S基金对基金份额的定价公允性会影响基金的投资收益，甚至影响私募基金管理人的形象和声誉，故国内私募股权投资人参与相对较少。随着2016-2018年大量基金进入清盘阶段，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。
2.3 国内并购基金和S基金策略迥异
（1）并购基金：“赋能”式投资开启新时代
并购基金在海外市场高歌猛进，但在国内表现平平。 过去我国经济因改革开放、加入WTO等因素保持了较长时间的高速增长。在此背景下，企业盈利均能保持稳定增长态势，从而被并购的动力较小。 叠加一代企业家普遍正值当年，故进行控制权收购更是难上加难。国内鼎晖、弘毅等国内大型PE基金成立初期，是以参与国企改制为主，相对标的有限，导致并购基金迟迟难以持续高速发展。从2019年私募股权的并购交易退出数量来看，并购退出只占了交易数量的3%，规模极小。
图表 6： 私募股权的并购交易退出数量占比
注：国内S基金等其他渠道暂无数据，故未做统计；
数据来源：CV Source，海银研究院
国内产业调整和升级，并购基金的机会亦逐步显现。由于并购基金总体运作模式复杂，且过程中对基金管理机构的综合能力要求较高，退出渠道受到政策影响较大因素。我国目前市场上主流并购基金更多仅仅充当融资角色，较国际常见的“Buyout”模式仍有一定差距。比如我们看到的百丽集团的私有化交易案，高瓴资本通过并购形式私有化百丽国际，最后对企业进行管理升值再进行出售，此方案特色在于由管理层和PE机构联合收购，这在通常意义上较为少见，操作方式更加成熟与多样化，这类“赋能”式投资有望开启新的投资时代。
图表 7：百丽私有化交易结构图
数据来源：Wind，海银研究院
长期来看，国家对基于产业整合的并购重组持续鼓励，并购退出渠道的畅通性也在不断改善。各地政府相继成立的以促进国企改革和产业整合为核心目标的政府引导基金为并购基金提供了充足的资金支持。同时，新兴产业蓬勃发展、传统行业升级转型需求依旧旺盛，都给并购基金提供了发展机遇。
（2）S基金：配置后期基金份额提升回报速度，加快周转
国外S基金主要以配置投资后期的基金份额为主，国外的S基金产品最早可以从其投资的第一年就开始产生回报，大部分S基金能在投资第3年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净投资收益率相对一般的私募基金有所提高。据Preqin数据，2008年以来，全球S基金净内部收益率相较其他私募基金，呈现大幅跑赢态势。
图表 8： S基金内部报酬率大幅跑赢其他私募基金
数据来源：Preqin，母基金研究中心，海银研究院
图表 9：全球S基金募集规模（十亿美元）
数据来源：Preqin，CV Source，海银研究院
国内S基金仍处于早期阶段。我国S基金从2012年才开始出现，由于国内二级市场相比一级市场估值溢价较高，国内私募管理人主要是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价，故S基金一直发展较慢，影响较小。但从2017年开始 IPO逐渐收紧，以及A股持续下跌，PE/VC类私募基金在退出遇到困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。
图表 10： 中外S基金募集、投资、管理、退出四方面对比
数据来源：《德勤，中国2018PE二级市场白皮书》，网络整理，海银研究院
二、并购基金和S基金是否有长期机会？
缺乏估值标准和过于关注折价仍是制约国内并购基金和S基金发展的主要因素。
一方面，国内私募股权的二级交易缺乏估值标准导致定价困难。当前国内私募股权的二级交易发展还处于早期阶段，没有形成一定规模。在国外同类的基金估值比较是十分重要的参考基准，但是国内由于相对应的私募股权基金并不多，这就使得估值缺乏依据，导致双方对估值标准很难形成统一。
图表11：市场参与私募股权的二级交易的主要难点
数据来源：CV Source，海银研究院
另一方面，国内机构过于关注折价心理仍然存在，忽视了资产未来增值的潜力。由于国内进行私募股权二级交易的买家多是专业程度较高的机构投资者。大部分机构投资者更加看重基金的底层资产，同时当前国内的私募股权二级交易还是个买方市场，相关买家非常强势，普遍关注折价而选择忽视了未来资产增值的潜力。同时由于国内的私募股权二级交易卖方以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额居多，市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上当前许多项目账面估值虚高、退出渠道拥挤、VC资产难以合理评估的情况下，买卖双方在基金产品的定价上较难达成共识，这些问题存在制约了行业发展。
从国外的经验来看，私募股权的二级交易是PE/VC行业到一定成熟阶段必然的产物，并购基金和S基金兴起属长期趋势。我国的PE/VC行业经过十几年的发展已经走了较长的道路，在我国经济发展高速发展中扮演了非常重要的角色。现在随着宏观经济增速放缓，GDP增速下降，传统的模式会发生变化，新的模式有可能会出现。最近几年随着国内实现产业调整和升级，企业之间相互兼并和收购的机会大增，我国的并购基金及S基金的市场机会已开始逐渐显现，同时国内第一代企业家也即将进入交班阶段，但很多家族的成员并不愿意接班，卖掉企业可能是更好的选择，这方面的机会在逐步显现。长期来看，随着监管层允许社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量会加速增加。而该类机构投资者对基金资产流动性需求更高，也将会推动并购基金和S基金的快速发展。
来源：海银研究院 谈少鹏
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