核心觀點：

疫情後需求恢復超預期，鋁價深“V”反彈：疫情襲來造成鋁需求斷崖式下降，導致鋁價暴跌，全行業虧損狀態促使冶煉減產。而國內疫情得控後需求復甦迅速，內需超預期修復帶動鋁價持續反彈，形成深“V”之勢。

內需韌性十足貢獻增速，出口仍是拖累：下半年，地產竣工將處於修復週期，對鋁消費帶動作用較強，汽車則在政策推動下環比改善，但同比壓力仍大，新基建帶動下，特高壓開工項目同比增加，同時電網採購的回暖將帶動線纜方面的消費，整體內需消費將表現出較強的韌性，下半年內需增速預計在5%左右。但出口方面，由於海外疫情干擾不斷，經濟重啓之路坎坷，內外比值高位難下，預計同比降幅仍有20%左右。綜合內外需求，下半年表觀需求增速預計在1.6%，全年表現-0.9%。

國內新投提速，進口流入持續：鋁價反彈後帶動冶煉利潤不斷修復且回到近年來的高水平，下半年新建產能預計可按計劃進行投產，新增產能預計爲224.5萬噸，而高利潤水平同時也促使前期停產產能有復產預期，預計下半年產量可達1904萬噸，同比增加104萬噸，全年供應增速爲3.7%。此外海外復甦緩慢下內外比值高企，同樣帶動原鋁進口窗口持續開啓，預計該部分將對國內形成30-50萬噸的衝擊。

低庫存支持仍存：儘管供需邊際走弱帶動下半年鋁錠庫存呈現累積，但整體累庫水平有限，尤其在消費旺季來臨後，庫存或再次去庫，因此低庫存邏輯仍在，對鋁價形成支撐。

價格及節奏展望：下半年供需邊際走弱下，鋁價存在下行壓力，但低庫存的支撐較強，預計鋁價將維持高位震盪，運行區間爲13500-15000元/噸。節奏方面，三季度因累庫有限且存在旺季開啓預期，鋁價整體偏強，進入四季度後半段，產量集中釋放疊加需求進入淡季，鋁價將承壓下行。

操作建議：單邊建議三季度逢低做多，待四季度累庫確立後建立空頭；跨期套利方面：消費旺季前提前介入borrow頭寸；跨市套利耐心等待疫情對海外經濟體影響趨弱，復甦信號跡象明確後再介入內外正套。

一、鋁價回顧及下半年展望

1.1 鋁市回顧——疫情造就深“V”之勢，反彈速度遠超預期

回顧2020年上半年鋁價走勢，首先疫情爆發前，即春節前期，由於國內進入淡季，在面對即將走弱的消費以及不斷提升的產能下，鋁價正處於震盪走弱的格局。然而假期期間國內新冠肺炎爆發，爲了控制這次百年一遇的特殊疫情，我國採取了嚴格的管控，春節假期延後一週，各地復產、復工也隨之推遲，直接影響了國內節後的需求的恢復，出於對中國經濟的擔憂，外盤先行走弱，國內開盤後補跌，隨後進入弱勢震盪。但隨着疫情在海外的快速擴散，短時間內便侵襲北半球各大洲，歐美及日韓發達國家經濟嚴重受損，金融市場恐慌情緒極具上升，鋁價隨股市、大宗商品等各類金融資產價格急速跳水，甚至國內出現跌停的罕見現象，短短一個月時間，鋁價跌幅近20%。

圖表1：疫情導致鋁價走出深“V”反彈

數據來源：Wind，金瑞期貨

就在海外各國仍爲疫情被迫防控時，我國以果斷、高效的手段在一個月左右時間將疫情控制住，在2月底便開始復工復產，3月底除湖北以外多數地區製造業、工業、交通運輸等領域變恢復正常，帶動需求的恢復，而且是快速地修復。在鋁價暴跌後，國內冶煉廠普遍進入現金虧損狀態，3-4月部分煉廠被迫檢修或停產，於是在供需邊際不斷改善的情況下，鋁價走上反彈之路。與此同時，各國央行及政府爲託底各自經濟，採取了前所未有的大規模貨幣政策和財政政策刺激，給市場注入了信心以及龐大的流動性，宏觀政策的加碼和基本面的不斷改善形成共振，帶動鋁價持續且超預期的反彈，在6月底已回到疫情前的高位。短短4個多月的時間，滬鋁上下波動均接近20%，形成了深“V”之勢。而海外由於疫情防控不及國內，各國復甦進度步伐也分化嚴重，因此直到5月中旬，歐美進入復工復產階段後，倫鋁才走上反彈之路。

1.2 下半年鋁市展望

進入下半年，疫情對國內經濟與生產的直接干擾已經淡化，基本面內需方面，建築地產板塊仍是拉動消費的主力，前期長達兩年左右新開工與竣工的背離使得下半年修復邏輯仍然成立；汽車在國內復甦以及政策的刺激下環比將繼續改善，但考慮到疫情對收入影響的修復仍需時間，預計汽車產銷整體處於弱復甦；電力板塊的特高壓建設方面，在國家推進新基建的大背景下，特高壓是重要組成部分，今年新開工項目也是同比增加，該板塊將貢獻消費動力，因此內需方面下半年將維持正增長。出口方面仍是拖累，海外疫情發展的長尾嚴重影響了主要經濟體的復甦進程，內外比值迴歸速度較緩，預計四季度環比三季度將有改善，但同比仍表現拖累。預計全年鋁消費增速爲-0.9%，其中內需貢獻增速可達3.6%，而出口將形成-29%的拖累。

供應端增長局勢明朗，隨着鋁價的反彈，電解鋁冶煉利潤快速修復且回到高水平，高利潤水平保證下半年新建項目可按計劃投產，主要仍以雲南地區爲主，包括雲鋁海鑫、文山鋁業、雲南神火、雲南宏泰等項目，預計下半年可投項目合計產能爲224.5萬噸，帶動產量同比增加104萬噸，全年產量增速達到3.7%。此外基於內外比值修復較慢的預期，進口窗口仍將持續開啓，預計帶動進口量可達30-50萬噸，對國內供應造成衝擊。

綜合來看，供需雙雙呈現增長局面，但受出口拖累，需求增速不及供應增速，下半年整體將表現爲累庫，電解鋁冶煉高利潤難以維持。但考慮近兩年低庫存對價格的影響十分顯著，通過對下半年供需平衡測算來看，鋁錠社會庫存在三季度乃至四季度旺季期間都難以回到100萬噸以上，因此低庫存仍對鋁價有較強的支撐，預計下半年滬鋁主力運行區間在13500-15000元/噸。

二、內需韌性十足貢獻增速，出口仍是拖累

2.1 內需韌性十足貢獻增速

儘管疫情來襲，但二季度我國經濟復甦迅速，帶動鋁內需消費迅速回暖，經測算，1-6月內需消費累計同比增速爲2.3%。展望下半年，地產竣工將處於修復週期，對鋁消費帶動作用較強，汽車則在政策推動下環比改善，但同比壓力仍大，新基建帶動下，特高壓開工項目同比增加，同時電網採購的回暖將帶動線纜方面的消費，整體內需消費將表現出較強的韌性。

2.1.1 地產竣工姍姍來遲，下半年仍具有帶動作用

作爲鋁消費佔比最大的板塊—建築及地產行業是近十幾年支撐中國鋁消費不斷提高的重要動力，由於鋁型材主要應用於地產建設週期的後端，即貼近竣工時間。從房屋建設週期角度出發，房屋新開工面積一般領先房屋竣工2-2.5年，因此可以從新開工面積向後推算來預估該板塊鋁消費。然而自從2017年年中起，我國房屋竣工數據便與新開工形成了長達兩年左右的背離，期間房屋新開工面積持續保持同比正增速，而竣工則進入下滑通道且持續處於負增速區間，直到2019年6月開始，竣工數據逐步回暖，並於年底實現竣工面積累計同比增長2.6%，兩年後重新錄得正增速，新開工—竣工的傳導週期開始修復。

圖表2：竣工與新開工背離開始修復

數據來源：SMM，金瑞期貨

圖表3：建築型材開工率維持高位

數據來源：Wind，金瑞期貨

突如其來的疫情打亂了持續復甦的竣工步伐，全國各地房地產施工直到3月底至4月初纔開始大面積復工復產，少數疫情嚴重地區更是有所推後，直到5月房屋竣工面積當月同比錄得6.2%，重回增長區間。微觀層面上，也可以看到自從4月起，建築型材的開工便快速回到高位，且二季度持續處於高位之中，爲近五年開工率最高水平。展望下半年，房地產行業仍將處於竣工修復週期中，帶動鋁消費，除貼近竣工端外，當前鋁模板在房屋施工中的應用仍在發展，在房屋施工面積穩步增長的情況下，該部分鋁消費同樣保持增長。預計2020年下半年竣工同比增5.3%。

2.1.2 汽車行業弱復甦，環比改善但同比壓力仍大

被疫情阻礙行業復甦節奏的還包括汽車行業，在2019年年底，汽車銷售開始好轉，疊加汽車低庫存的情況，我們預計2020年汽車行業將開啓復甦之路。但疫情的干擾同樣十分明顯，一季度汽車產銷活動幾乎停滯，汽車產銷同比降幅高達40%以上，但隨着疫情的控制以及經濟的不斷復甦，汽車銷量快速修復，根據汽車工業協會統計，5月及6月汽車產量當月同比增速分別爲18.2%和22.48%，銷量當月同比增速分別爲14.48%和11.62%。

圖表4：疫情後期汽車產銷迅速回暖

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表5：汽車製造產成品庫存存在補庫需求

數據來源：SMM，金瑞期貨

對於下半年中國車市，一方面政府的刺激政策將帶動汽車消費繼續回暖，此前受疫情衝擊，汽車業面臨了巨大的壓力，從國務院、各部委到地方政府紛紛出臺促消費政策，通過一線城市對限牌限購的鬆綁、部分城市採取消費補貼等多種措施進行支持，政策面有利於汽車消費復甦。而另一方面，儘管疫情後時期中國經濟復甦較快，但疫情對經濟帶來的負面影響仍未消退，尤其是對就業帶來的影響，當前我國失業率處於近年來最高的水平，高位的失業率代表着收入水平的整體下降，對於汽車等非必需消費品均有較大的負面作用。綜合來看，下半年汽車行業將處於弱復甦格局，環比上半年將明顯改善，但同比來看產銷同期相比僅維持低增速。

表格1：2020年以來中央及地方政府陸續出臺汽車消費刺激政策

數據來源：公開信息整理、國務院、商務部等部委及省政府官網，金瑞期貨

2.1.3 特高壓新項目增加，對鋁消費具備一定帶動作用

自2018年下半年，國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，我國迎來了新一輪特高壓建設的時期。進入2020年，特高壓的建設也成爲新基建中重要的組成部分，根據國家電網公開數據統計，2020年預計特高壓交流和直流開工項目共計7條，項目數追平上一輪特高壓集中建設期的2016年，因此預計今年特高壓對鋁消費將有帶動作用。而由於疫情的原因，上半年國網對特高壓鋼芯鋁絞線招標量有限，導致國內鋁線纜開工率處於近年來低位。隨着三季度電網採購開始恢復，預計特高壓線纜的需求也將回暖，帶動鋁線纜消費的回升。

圖表6：特高項目開工情況

數據來源：國家電網，金瑞期貨

圖表7：鋁線纜開工率正處於歷史低位

數據來源：SMM，金瑞期貨

2.2 內外比值雖有修復預期，但出口仍是拖累

上半年由於中國與海外疫情復甦步調不一，中國疫情防控得當率先海外進行復工復產，鋁需求快速回暖帶動國內鋁價回升，反觀海外，疫情影響時間較國內嚴重延長，歐美經濟重啓時間較晚，導致倫鋁反彈滯後國內，內外的復工時間差導致內外比值不斷攀升且到了近年來最高的水平。可以說上半年海外需求處於持續低迷中，從未鍛造鋁及鋁材出口數據來看，1-6月累計出口量爲236.6萬噸，較去年同期相比下滑了20%左右。從單月表現來看，從3月份起便處於持續下滑的過程。

隨着歐美經濟重啓，倫鋁近期有所反彈，比值略有回落。但由於海外疫情並未得到控制，復甦進度較緩，尤其是美國出現疫情二次反彈後，超半數州被迫宣佈暫停或延遲下一階段經濟復甦計劃，對經濟復甦形成較大幹擾，因此短期內外比價仍難以回落。當然樂觀預期下，美國疫情在三季度能夠得到控制，四季度經濟持續復甦，那麼內外比值將有所修復，帶動出口量的回暖，但整體下半年出口同比預計仍表現爲負增長，預計降幅仍達到20%，出口對於表觀需求將形成明顯拖累。

圖表8：未鍛造鋁及鋁材出口持續下滑

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表9：內外比值持續高位

數據來源：SMM，金瑞期貨

三、國內新投提速，進口流入持續

3.1 上半年穩中有增，下半年增長放量

疫情發生後，鋁價歷經深“V”走勢下坡路時，一度造成國內冶煉產能接近100%處於現金成本虧損，因此在二月底便傳出冶煉廠減產消息，3-4月份進入集中減產期，減產產能主要集中在青海、甘肅、四川、重慶、遼寧等高成本地區，但此次減產的方式主要以檢修停產爲主，僅部分產能完全關停。據統計，上半年國內停產產能約爲87.5萬噸，其中檢修式停產產能爲34.7萬噸，因虧損關停產能30.2萬噸，因意外事故引發減產產能爲22.6萬噸。

表格2：2020年上半年國內減產產能情況

數據來源：百川，SMM，金瑞期貨

進入4月，鋁價便走上持續反彈之路，在價格不斷改善的情況下，電解鋁冶煉利潤不斷修復並隨後進入豐厚的盈利階段，產能具備復產動力，除上述因疫情虧損導致停產的產能外，還包括此前因其他原因停產的產能，根據機構統計，上半年復產產能合計在84萬噸左右。與此同時，今年是電解鋁新建產能投放之年，儘管經歷波折，但上半年投產計劃完成度較高，尤其是西南地區的重點項目，包括雲南神火一期、雲鋁鶴慶、文山鋁業一期以及廣元中孚一期均有增量貢獻。綜合新投、復產以及減產，上半年國內電解鋁運行產能仍處於增長區間，根據阿拉丁統計，截至6月底，我國運行產能爲3720萬噸，較2019年年底3660萬噸提高了60萬噸。產量方面，1-6月累計產量預計爲1812.3萬噸，同比增幅1.5%。

展望下半年，國內新建產能投放預期仍十分充足，且較上半年增量提高。分區域來看，西南地區仍是下半年新建產能投放的重中之重，包括雲南地區的文山鋁業、雲南神火、雲鋁海鑫以及宏泰鋁業，以及四川地區的廣元中孚二期和廣西地區的吉利百礦，北方地區同樣有新投預期，主要是山西地區的中鋁華潤以及內蒙的創源金屬和白音華。綜合預計下半年新增產能投放量爲224.5萬噸，其中西南地區及內蒙創源金屬產能按計劃投放較爲確定，百礦、中鋁華潤以及白音華存在一定不確定性。此外從投產節奏來看，三季度是產能投放集中期，三季度後半段及四季度產量增量將更爲明顯。預計下半年電解鋁產量將達到1904萬噸，同比增加104萬噸，全年電解鋁產量預計爲3717萬噸，同比增加3.7%。

表格3：2020年下半年新增產能計劃（估）

數據來源：百川，ALD，金瑞期貨

3.2 盈利窗口開啓，進口衝擊持續

疫情的發生不僅帶來了罕見的深“V”反彈，還罕見地打開了的原鋁進口窗口，經過我們測算，原鋁現貨進口窗口於5月初開啓並一直持續到現在。隨着窗口的持續開啓，市場有關原鋁進口的傳聞不斷，對原鋁進口衝擊國內市場較爲擔憂，從最初的10萬噸到30萬噸，甚至一度傳出50萬噸進口量級的消息，但事實證明進口量遠不及預期，從5月海關數據來看，當月原鋁進口量1.83萬噸，雖然同比和環比均明顯提高，但顯然不及傳言的量級。

圖表10：原鋁進口窗口罕見持續性打開

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表11：2007年以來我國原鋁淨進口情況

數據來源：海關總署，IAI，金瑞期貨

那麼對於下半年原鋁進口又該如何判斷呢？我們試圖追溯歷史數據來尋找思路。從近十幾年來看，我國大部分年份處於原鋁淨進口狀態，但量級基本沒有超過40萬噸，從比例上來看，淨進口量佔我國原鋁產量的比重也很少超過2%，那麼唯一一次例外就是2009年，在金融危機發生後，我國原鋁淨進口量創紀錄的達到了145萬噸，約爲當年中國原鋁產量的10%左右。那麼今年進口窗口的開啓是否能夠再現歷史呢？我們從空間和時間兩個維度進行分析。

空間維度，主要指利潤空間，我們以滬倫現貨比值作爲參考，內外比值越高，說明原鋁進口的相對利潤越高。從月度淨進口量和滬倫比值來看，兩者相關性極高，尤其在比值發生較大變化時，淨進口量都發生顯著變化。今年自三月起，滬倫比值便迅速拉昇，5月便來到9附近，是近十幾年來僅此於2009年的高位，目前依然維持在這一水平附近。因此有理由相信今年的進口量將會顯著提高。

第二個維度是時間，即大量進口的情況能夠維持多久，內外比價背後實際代表了國內和海外兩個市場的強弱，而PMI被認爲是經濟運行的領先指標，通過將長週期中國以及海外主要經濟體PMI走勢以及內外比值進行對比，可以看到在中國經濟運行明顯好於海外時（尤其是美國），內外比價通常處於高位，反之亦然。回顧2009年，在經歷金融危機後，我國經濟先行復蘇，製造業從低位迅速回暖，而麼歐國和歐洲相對落後於我國，滯後中國幾個月PMI回到榮枯線以上，在此期間，內外比價不斷攀升；對比今年情形，疫情發生後，我國最先恢復正常生產，經濟在4月便進入全面復甦狀態，反觀歐美正歷經低谷，內外比價迅速拉昇，不過隨着海外進入復工復產階段，可以看到6月歐美PMI指標同樣快速回升，導致比價略有回調。對於下半年內外走勢，我們認爲中國內部經濟基本上擺脫疫情干擾，在貨幣政策偏松且財政政策兜底的情況下，經濟將穩步回升；對於海外，尤其是美國，在疫情尚未得到管控後便重啓經濟，雖然6月表現強勁復甦跡象，但二次反彈的情況無疑爲其經濟復甦的持續性蒙上陰影，因此預計下半年進口窗口仍將開啓。

圖表12：月度原鋁淨進口量與內外比值關聯較強

數據來源：Wind，金瑞期貨

圖表13：2007年以來我國原鋁淨進口情況

數據來源：海關總署，IAI，金瑞期貨

圖表14：滬倫比值與內外PMI的走勢相契合

數據來源：Wind，金瑞期貨

綜上，空間上今年內外比價高度不及2009年，因此單月進口量難達20-30萬噸的水平，但5-10萬噸可期；時間上，受累於疫情長尾，美國近期強勁勢頭受阻，但整體回暖的趨勢仍可維持，因此大量進口的窗口期相比2009年也明顯縮短，預計下半年原鋁淨進口量可達30-50萬噸的水平，進口貨源對國內市場造成一定衝擊。

四、產業利潤向上修復，成本重心抬升

4.1 氧化鋁供需矛盾鈍化，價格強反彈缺乏動力

同爲鋁產業鏈的一環，氧化鋁上半年同樣經歷了迅速下跌的過程，不同的是，價格復甦的過程卻遠比電解鋁來的艱辛，主要抑制因素仍來自於供應端——國內產能高存量下仍有新投以及海外貨源的持續流入。從國內來看，疫情初期，由於交通管制原因，山西、河南兩地氧化鋁生產原料出現階段性短缺，導致超300萬噸氧化鋁產能被迫減、停產，氧化鋁價格持續走高。但隨着鋁價暴跌後，3-4月的集中減產使得氧化鋁需求下降，同時供應端國內產能修復、海外進口不斷，短缺格局明顯改善，價格步入下跌通道。目前在電解鋁價格持續反彈以及中鋁旗下兩家氧化鋁廠彈性生產的影響開始反彈，但仍未回到疫情前價格水平。

圖表15：主要產地氧化鋁及進口氧化鋁價格走勢

數據來源：安泰科，阿拉丁，百川，金瑞期貨

圖表16：國內氧化鋁運行產能持續低位

數據來源：ALD，金瑞期貨

對於下半年氧化鋁市場而言，壓在上面的兩座大山仍難以撼動。第一座大山是國內產能高存量，根據阿拉丁統計，截至2020年6月底，我國氧化鋁建成產能爲8562萬噸，較2019年年底提高了95萬噸。上半年產能增量主要來源於國電投遵義，而下半年儘管投產預期低於此前，但中鋁華晟200萬噸項目投產概率較大，因此建成產能將進一步提高，對價格施壓。第二座大山是進口貨源持續湧入，其實上半年國內氧化鋁運行產能處於主動或被動因素影響整體處於低水平，截至6月底，運行產能僅爲6575萬噸，較去年年底下降了265萬噸，降幅可觀，國內供需實際處於緊缺格局，但由於海外價格暴跌後，進口貨源不斷湧入國內且月度淨進口量維持較高水平，根據海關數據統計，1-5月我國氧化鋁累計淨進口量爲145萬噸，對國內缺口形成有效補充。而當前海外需求持續疲軟，進口氧化鋁價格實際由國內需求所帶動反彈，因此進口的大山也難以撼動。

圖表17：進口氧化鋁持續湧入

數據來源：海關總署，金瑞期貨

圖表18：海外氧化鋁月度過剩量擴大（kt）

數據來源：IAI，金瑞期貨

而需求端則對於氧化鋁偏利好，正如前文所述，下半年電解鋁產能將繼續增長且釋放量級大於上半年，對氧化鋁的需求將持續改善，氧化鋁行業利潤將得以修復來刺激產能提升。同時成本端，國內鋁土礦價格也逐步企穩，且山西地區有反彈跡象，成本端也將對氧化鋁形成支撐。整體來看，下半年氧化鋁價格將受需求端推動反彈，但國內高存量以及持續進口仍將抑制反彈告訴，預計整體運行區間在2400—2700元/噸。

圖表19：氧化鋁存在利潤修復訴求

數據來源：SMM，金瑞期貨

圖表20：國內鋁土礦價格止跌企穩

數據來源：SMM，金瑞期貨

4.2 電力成本穩定，輔料價格存在修復空間

電力成本方面，根據阿拉丁統計，6月份全國電解鋁產能加權平均成本爲4104元，較環比小幅下滑，但上半年依舊保持平穩之勢。雖然5月份起動力煤價格有所下降，帶動自備電部分成本下滑，但考慮網電成本多與鋁價掛鉤，彼時鋁價持續反彈，網電價格有所提高，此消彼長，整體維持穩定。對於下半年動力煤有反彈的預期，上行空間也較爲有限，電力成本預計小幅波動，整體仍較穩定。

圖表21：電解鋁加權電力成本穩定

數據來源：海關總署，金瑞期貨

圖表22：預焙陽極生產利潤存在修復空間

數據來源：IAI，金瑞期貨

輔料方面，上半年隨着鋁價暴跌後，電解鋁廠採購預焙陽極價格也不斷下降，以魏橋採購價爲例，6月採購價爲2500元/噸，較去年年底下調了170元/噸，雖然成本端石油焦和煤瀝青隨原油價格下跌而下跌，但預焙陽極生產仍維持虧損狀態。隨着下半年原油價格的回暖，成本將支撐陽極價格反彈。

綜合來看，當前電解鋁成本端處於低水平，隨着電解鋁產能的提高，氧化鋁及預焙陽極的需求改善，存在利潤修復動力，而電力成本仍保持穩定，當然兩者供應高存量的基本面未變，反彈高度有限，電解鋁成本重心將抬升。

五、低庫存的支撐仍將維持

通過上述對供需兩端的具體分析可以看出，下半年供需兩端呈現雙增長局面，而需求在出口拖累下增速不及供應增速，導致下半年整體將呈現累庫局面。但是累庫是否意味着鋁價將順暢下跌，從近兩年鋁行業的發展以及價格的走勢來看，下半年鋁價下行空間較爲有限，主要的支撐在於低庫存。

從2019下半年以來，國內社會鋁錠庫存經歷了兩輪低庫存，庫存水平均下降至100萬噸以下，第一輪是在2019年下半年的旺季開始，國內庫存持續走低，倉單數量也不斷下降，造成了倉單量與交割月當月持倉不匹配的局面，現貨價差以及當月與次月合約價差快速拉大，市場多頭利用該優勢進行逼倉。第二輪則是在上半年，國內需求復甦後，庫存快速下降，庫存水平再度回到100萬噸以下，且倉單數量同步下降，市場再度呈現對多頭有利的局面，同時國內滬鋁的強back結構使得市場滾動做borrow頭寸，造成除當月與次月價差持續高位外，次月與隔月（1-2）以及隔月和三月（2-3）價差同樣處於較高水平。

進入下半年，儘管供需邊際將向累庫轉變，但根據我們測算累庫幅度並不明顯，三季度乃至四季度旺季鋁錠庫存仍處於100萬噸以下水平，低庫存的支撐將持續存在，因此鋁價下行或難以順暢。

圖表23：庫存下降且處於低位帶動基差表現強勁

數據來源：海關總署，金瑞期貨

圖表24：今年以來次月對隔月價差持續高位

數據來源：IAI，金瑞期貨

六、總結與展望

下半年供應端將在雲南、四川、廣西、內蒙等地新建產能投放的計劃中呈現持續上升的趨勢，而冶煉高利潤水平同樣刺激前期停產產能進行復產，國內電解鋁年產量將達到3717萬噸，同比提高3.7%。此外疫情干擾下海外復甦進度緩慢，原鋁進口窗口或持續開啓，帶動海外進口量對國內形成30-50萬噸的衝擊。需求方面，內需仍是帶動表觀需求改善的重要動力，尤其是建築地產板塊竣工修復預期較強，汽車和特高壓環比均表現增長，同比則仍較弱，預計下半年內需增速將達到5%，但海外需求復甦緩慢不僅帶動原鋁進口，同時對鋁材出口造成嚴重影響，出口量仍處於低位，下半年出口方面將形成20%以上的降速拖累，全年表觀需求同比將下滑0.9%，下半年預計將累庫24萬噸。

基於供需邊際由去庫轉向累庫的趨勢看，當前鋁價高利潤難以持續，鋁價將承壓下行，但考慮到近兩年低庫存對價格的持續干擾，下半年整體處於累庫節奏，但消費旺季下仍大概率表現去庫且三季度累庫量有限，因此下半年低庫存支撐的邏輯仍難破解，鋁價下行難以順暢。整體來看，下半年鋁價將處於區間震盪，運行範圍在13500-15000元/噸。

價格波動節奏方面，三季度前期因累庫將小幅下行，但下行空間有限，進入季節性需求旺季後，庫存將重新下降，帶動鋁價具有上漲動力，待四季度後期電解鋁產量大量釋放疊加需求走弱，鋁價將承壓下行，因此單邊操作上建議三季度逢低做多，待四季度累庫信號明確後高位沽空。

套利方面：跨期上建議在旺季前提前佈局borrow頭寸；跨市方面，耐心等待疫情對海外經濟體影響趨弱，復甦信號跡象明確後再介入內外正套。

風險提示：國內需求超預期疲軟，供應增量不及預期，宏觀政策以及政治干擾加大

表格4：鋁季度供需平衡表

金瑞期貨 高維鴻