核心觀點:

疫情接連衝擊消費以及供應,鎳價先跌後漲:Q1受疫情影響,消費的缺失令市場情緒非常悲觀,鎳價震盪下行,但是Q2初,海外疫情大幅擴散,市場對於供應端產生擔憂,鎳價自低位回升,但經過短暫上行後,開啓長達兩個多月的震盪走勢,主要原因是印尼鐵及菲律賓礦供應環比寬鬆而需求在4月集中爆發後見頂,上行驅動力走弱。

需求持續修復,但繼續上行空間不大:疫情帶來的需求損失和其他基本金屬相差不大,但是隨着疫情之後國內房地產的修復,帶動不鏽鋼需求走高,支撐鎳的消費,H1表消-8%(實際-6%);但由於房地產政策以穩爲主,下半年或難以出現超預期的表現,預計H2消費增速4%左右,全年消費增速微降。同時,海外疫情衝擊主要集中在Q2,H1消費增速-9%,H2存在二次爆發的風險,消費增速難以逆轉,預計仍將維持負增長。全球消費增速今年在疫情的影響下,下滑4.4%(H1-7.7%,H2-1.2%)。

NPI內減外增,增量依舊來自印尼:從上半年印尼投產項目進度來看,已經出鐵的產線超過14條,H1同比增7萬金屬噸;同時三季度投產、達產產線仍較密集,H2同比增14萬噸。菲律賓已經恢復出礦,三季度在高礦價的刺激下,會有更多鎳礦進入國內,鎳礦緊張局面緩解,H1同比下滑2萬噸;三季度維持在當前產出水平,四季度小幅下滑,H2同比下滑8萬金屬噸。全年來看,NPI貢獻金屬增量11萬噸(4.5%同比)。

投資建議:鎳價波動重心較上半年抬升,均價預計在10.5萬元/噸或1.3萬美元/噸,核心波動區間9.8-11.2萬元/噸或1.2-1.4萬美元/噸。策略上建議關注跨市正套,或者將鎳作爲資產配置中的空頭配置。

風險提示:向下的風險在於印尼增產以及需求繼續修復的空間不大,向上的風險在於國內鎳鐵的成本支撐、印尼菲律賓政策的不確定性以及全球經濟的超預期修復。

一、上半年鎳市場運行邏輯回顧

今年上半年,鎳價運行可以分爲兩個部分,一季度受疫情影響,消費的缺失令市場情緒非常悲觀,基本金屬普遍下跌,其中銅錫更是錄得連續兩個跌停,滬鎳也是震盪下行,接連突破10萬及9萬關口。

但是在二季度初,由於海外疫情大幅擴散,市場對於基本金屬供應端,主要是礦端供應產生擔憂,尤其是對外依存度最高的鎳礦,然而在此背景下,相較銅、鋁、鋅等其他基本金屬品種而言,鎳價表現卻差強人意,經過短暫的上行走勢後,開啓了長達兩個多月的震盪走勢,主要原因是印尼鐵及菲礦供應環比寬鬆而需求在4月集中爆發後見頂,上行驅動力偏弱。

而進入第三季度,全球央行持續放水,疊加宏觀經濟數據逐漸向好,市場風險情緒升溫,在全球股市的帶動下,商品價格蠢蠢欲動,基本金屬中漲幅較低的鎳突破前期震盪區間,環比走強。

二、下半年鎳市場運行邏輯展望

供應端繼續寬鬆,菲律賓紅土鎳礦裝運恢復,但是國內鐵廠在非雨季必須屯礦以熨平全年原料供應,所以國內鐵廠下半年大幅增產的可能性偏低,產出節奏上,雖然同比會出現較大的減量8萬噸,但是從環比角度來看,減量在預期範圍之內,約2萬噸。而印尼鎳鐵項目陸續投產,上半年因爲去年下半年投產的項目逐步達產,金屬增量在7萬噸左右,但是對於下半年來說,6月份出現了較爲集中的投放,三季度投產、達產產線仍較密集,金屬增量將集中在Q4,預計下半年金屬增量將達到14萬噸。

整體需求弱穩,國內地產持續修復,不鏽鋼需求持穩,但由於房住不炒的政策,繼續向上的空間不大;而拖累消費的主要來自外需,海外疫情仍未得到有效控制,確診人數仍在不斷增長,將對全球需求產生拖累。同時新能源市場對鎳的撬動短期依舊有限,中國新能源汽車產量雖然環比改善,但同比來看仍是負增長。

綜上分析,供給端逐步回升之勢,需求端受外需拖累弱穩,新能源方面需求有待回升,但同時成本端礦價堅挺,對鎳市場形成支撐,所以下半年鎳價大概率維持震盪。

三、鎳鐵增量趨勢並未受到疫情的衝擊而改變

對比整個基本金屬,疫情所帶來的供應損失在鎳上面體現的並不明顯,鎳鐵增量的趨勢並未改變。雖然印尼和菲律賓新冠確診人數仍在攀升,但獨特的地理環境,導致對鎳礦的開採及鎳鐵的生產並未產生太大的影響。

3.1 印尼鎳鐵供應超預期

對於印尼來說,鎳鐵工業園主要集中在莫羅瓦利(青山、德龍)和韋達貝(青山),根據最新的數據,莫羅瓦利縣現有確診人數僅十幾人,韋達貝所在的北馬魯古省確診人數稍多,但仍處於可控範圍。並且中方工業園針對疫情進行了積極的防控,所以隨着5月份開始多批次中國工人到崗,印尼鎳鐵項目投放提速明顯。

印尼德龍二期規劃35臺,已經建設完成15臺,上半年點火5臺,加上一期的15臺,在產20臺,預計Q3還有新的爐子投產,到年底二期的15臺也將全部投產。印尼青山莫羅瓦利,去年年底28臺爐子在產,截止今年6月,已有36臺爐子在產。印尼青山維達貝工業園已投產4臺(埃赫曼),振石6-7月投產4臺,盛屯-華友4臺計劃7-8月投產2臺,韋達貝工業園總規劃24臺,今年預計投產量將達到12臺。按照當前在產及投產進度測算,今年印尼鎳鐵增量向上修正值21萬噸金屬量。

根據Mysteel數據,2020年6月印尼鎳鐵產量金屬量4.51萬噸,環比增加6.65%,同比增加61.36%。印尼鎳資源對國內補充的形式轉換,根據海關數據,2020年5月進口印尼鎳鐵19.2萬實物噸,同比大增129%,1-5月累計進口107萬實物噸,同比大增150%;2020年5月進口印尼鎳礦15.6萬溼噸,同比大降91%,1-5月累計進口242萬溼噸,同比大降70%。

表格1 印尼鎳鐵集中投放

數據來源:Mysteel,SMM、金瑞期貨

圖表1:印尼產量持續增長(萬金屬噸)

數據來源:Mysteel,金瑞期貨

圖表2:印尼鎳鐵對國內形成補充(萬金屬噸)

數據來源:海關總署,Wind,金瑞期貨

3.2 菲律賓出礦恢復但短期國內鎳鐵增量空間不大

今年1月開始,印尼開始禁止紅土礦出口,菲律賓再次成爲中國主要鎳礦來源國,佔比提高到92%。但由於疫情的影響,本應在雨季結束後恢復正常出貨,進度滯後一個月左右,國內進口未達到預期,港口庫存持續下降,5月至今持續運行在800萬噸左右的歷史低位。

近期雖然菲律賓裝運恢復,但是國內鐵廠在非雨季必須屯礦以熨平全年原料供應,三季度即使港口庫存會增長,但不一定在當期可以全部轉化成鎳鐵。短期鎳礦價格將繼續高位運行,目前1.5%品位CIF中國港口報價漲至46-47美元/溼噸,環比4月初漲10美元,漲幅近27%,已經高於去年印尼宣佈禁礦時候的報價。

國內鐵廠受到印尼低成本鎳鐵的衝擊,而成本端同樣受制,所以當前即使鎳礦供應恢復,但實際出鐵仍需要根據利潤的變化進行動態觀察。內蒙和遼寧的鎳鐵廠利潤較爲緊張,由於缺礦以及虧損,部分鐵廠在6月份開始出現減產或停線,主要集中在小廠,但是不會出現產量大幅損失的情況,主要是當前產能更加向大廠集中,通過產能利用率的提升,可以覆蓋部分小廠的減產損失。預計7-9月份鎳鐵產量均將維持在4萬噸以上,10月份以後降至3.6-4萬噸之間,全年國產鎳鐵總金屬量下降至48萬噸,同比下降10萬,較去年底我們的預期繼續下修2萬噸。

但是存在一個積極的因素是,高礦價刺激非主流礦山的出貨,根據海關數據,印菲之外紅土鎳礦1-5月份貢獻63萬實物噸,同比增20%。且埃赫曼及淡水河谷在尋求新喀政府批准更多的出口配額。

圖表3:國內鎳礦港口低庫存(萬實物噸)

數據來源:Wind,金瑞期貨

圖表4:鎳礦到岸價創下新高(美元/溼噸)

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨

圖表5:利潤走低抑制產量

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨

圖表6:非主流礦山供應增加(萬實物噸)

數據來源:Wind,海關總署,金瑞期貨

3.3 精煉鎳及FeNi 供應總體持穩

疫情期間,國內精煉鎳企業保持正常生產,產量基本不受疫情影響,得益於金川等老廠的增產,今年1-6月份國內精煉鎳產量8.71萬噸,同比增15.79%或1.2萬噸,全年增量有望超過2萬噸。

而海外上市鎳企,生產不同程度的受到了疫情的影響,其中減量較大的是淡水河谷,2020年鎳的生產指引(不含VNC)從20-21萬噸修改爲18-19.5萬噸,主要原因是(1)其決定儘量減少現場的作業人員,以作爲預防新冠病毒肺炎感染的保護措施,(2)承包商、服務提供商的出差旅行限制,(3)所需物資的供應中斷,以及(4)限制生產力水平的曠工等。嘉能可、必和必拓、住友等生產也受到了衝擊,但是澳大利亞的第一量子,已經於第一季度末復產,預計今年貢獻鎳金屬產量爲1.5-2萬噸。

所以整體來看,海外(FeNi&精煉鎳)產量受疫情的影響,減量約在2.8萬噸左右,而國內產量穩定,較去年還有增產,全球精煉鎳及FeNi供應總體穩定,並未受到疫情衝擊出現太大的損失。

圖表7:國產精煉鎳走高(萬噸)

數據來源:SMM,金瑞期貨

圖表8:因疫情而生產受損的企業及量級(萬噸)

數據來源:上市公司財報,公開新聞,金瑞期貨

四、需求V型反轉,但下半年繼續擴張空間有限

4.1 下半年不鏽鋼終端需求弱穩爲主

疫情帶來的需求損失和其他基本金屬相差不大,但是隨着疫情之後國內房地產的修復,項目的趕工帶來的消費的集中釋放,刺激需求的V型反轉,下半年消費或將繼續修復,但國內房地產政策以穩爲主,或難以出現超預期的表現。不鏽鋼社會庫存在二季度持續下降,但是目前海外疫情依舊未現好轉,國內市場也已進入消費淡季,終端消費在前期得到釋放後也出現了趨緩的態勢,但國內不鏽鋼排產量高企,持平去年同期產量,市場累庫預期升溫。

圖表9:需求環比修復

數據來源:Wind,海關總署,中聯金,金瑞期貨

圖表10:庫存去化放緩(萬噸)

數據來源:Wind,金瑞期貨

從鋼廠利潤角度看,上半年整體繼續收縮,低盈利成爲常態,部分時間虧損運行,但實際鋼廠產出和利潤相關性減弱,這與不鏽鋼行業產業集中度提高,低價搶佔市場份額有關。

圖表11:低利潤並未抑制排產

數據來源:Wind,Mysteel,金瑞期貨

圖表12:上半年總產量低於去年同期

數據來源:Wind,Mysteel,金瑞期貨

外需方面,根據ISSF數據,2019年全球不鏽鋼粗鋼產量爲5222萬噸,同比增長2.9%。其中,除了中國大陸增長約10.1%至2940萬噸外,其他地區均有不同程度的下降,除中國之外的國家和地區不鏽鋼產量下跌7%上下。

而在今年第一季度,全球不鏽鋼粗鋼產量總計1169萬噸,同環比分別下降約8.0%和5.8%,其中歐洲不鏽鋼粗鋼產量同比下降6.3%,美國同比下降10.9%。一季度並不是海外疫情最嚴重的時候,所以對產銷的影響相對有限,二季度產銷下滑幅度將遠超一季度,主要是海外疫情仍未得到有效控制,確診人數仍在增加,雖然進行了復工復產,但二次爆發的陰影揮之不去。

海外需求的下滑,令國內出口承壓,根據海關數據,2020年5月,我國不鏽鋼出口總量爲25.26萬噸,環比下降6.04萬噸,環比降幅19.33%,同比降幅20.85%。進口總量爲13.08萬噸,環比增加1.62萬噸,環比增幅14.13%。海外需求走弱以及印尼不鏽鋼進口增量的壓力逐步顯現。7月初韓國宣佈對中國以及印尼產不鏽鋼開啓反傾銷,所以壓縮了印尼不鏽鋼的銷售途徑,加強了印尼(方坯)迴流的壓力。

圖表13:歐美需求仍弱(萬噸)

數據來源:ISSF,金瑞期貨

圖表14:淨出口受到拖累(萬噸)

數據來源:海關總署,金瑞期貨

4.2 新能源短期受路線衝擊,長期樂觀

新能源汽車行業同樣受到疫情的衝擊,產銷大幅下滑,今年1-6月,新能源汽車產量37萬輛,同比下滑41%。當前新能源汽車仍處於環比復甦階段,後期產量有望增長,尤其是暢銷車型的帶動,今年新能源汽車產量有望持平於去年。

但短期受到磷酸鐵鋰的衝擊,三元佔比下滑。三元由於能量密度高,是未來新能源汽車的發展趨勢,但是短期國家補貼開始向整車能耗傾斜,而不再注重能量密度等單項指標,加上三元成本高於磷酸鐵鋰,今年以來磷酸鐵鋰擠佔了部分三元的份額,如比亞迪“漢”的刀片電池以及特斯拉中國版等。

圖表15:新能源汽車產量環比修復(萬輛)

數據來源:中汽協,金瑞期貨

圖表16:三元利潤未見起色

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨

五、進出口及庫存

5.1 進口窗口打開的可能性偏低

今年中國精煉鎳進口量將呈現下降趨勢,1-5月中國進口精煉鎳3.87萬噸,同比下滑49%。主要原因來自金川的增產,以及不鏽鋼行業對純鎳的使用比例下降,預計今年環比2019年略有下降1-2%,去年在9%左右。

按照國內當前鎳礦資源推算鎳鐵出鐵品位,實際是下降的,鋼廠需要增加純鎳量來調配合金含量,但是鎳鐵供應的結構轉換,進口印尼鎳鐵增加,1-5月進口印尼鎳鐵107萬實物噸,同比大增150%,以及水淬鎳FeNi使用量的增加,一定程度抵消了國內鎳鐵品位下降所帶來的影響。

同理,在新能源市場,由於溼法中間品供應的增加(第一量子復產),削減了對鎳豆的需求。所以整體來看,今年國內精煉鎳並沒有存在很大的缺口,進口需求減弱,窗口打開的機會偏低,所以我們不建議反套策略,更多的傾向於等待窗口打開進行跨市正套。

圖表17:進口窗口打開時間縮短

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨

圖表18:實際進口同環比均走低(萬噸)

數據來源:海關總署,金瑞期貨

5.2 純鎳庫存走高

由於鎳鐵產量的增加,不鏽鋼原料中的缺口得以彌補,過剩體現爲純鎳庫存的增加,最新的三地庫存28萬噸,較去年同期增加8.6萬噸,較年初增加6.9萬噸。其中保稅區庫存爲1.65萬噸,LME庫存23.5萬噸,上期所庫存2.9萬噸,增量主要集中在LME,其他兩地變動不大。

從另外一個維度來看,鎳鐵依舊貼水與俄鎳,在不鏽鋼的原料中經濟性優於純鎳,成爲鋼廠的首選,但是隨着低成本鎳鐵產能的持續投放,產業格局上鋼廠原料自給率提高,對於鎳鐵的招標採購將減少,可流通中的鎳鐵價格承壓將拉大與純鎳的價差。所以可以關注鎳鐵與純鎳的非標價差套利。

圖表19:純鎳庫存走高

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨

圖表20:鎳鐵與俄鎳價差走擴

數據來源:Wind,SMM,金瑞期貨整理

六、總結與展望:下半年依舊震盪,難以走出趨勢性行情

供應端持續增長:青山和德龍在印尼的鎳鐵項目陸續投產,6月份集中投產後,三季度投產、達產產線仍較密集,下半年將貢獻金屬增量14萬噸(同比);菲律賓已經恢復出礦,在高礦價的刺激下,會有更多鎳礦進入國內,但考慮到非雨季備貨的因素,國內鐵廠大幅增產的可能性偏低,環比上半年續減2萬金屬噸,同比減8萬金屬噸。

需求持續修復,但繼續上行空間不大:疫情帶來的需求損失和其他基本金屬相差不大,但是隨着疫情之後國內房地產的修復,帶動不鏽鋼需求走高,支撐鎳的消費,但房地產政策以穩爲主,下半年或難以出現超預期的表現。同時,海外疫情二次爆發的風險將拖累出口,並且印尼迴流的壓力也會增加。(H2國內增速4.4%,海外-8%,全球-1.2%)。

新能源樂觀預期長期存在,但短期對鎳需求支撐有限:新能源汽車行業同樣受到疫情的衝擊,產銷大幅下滑,當前新能源汽車仍處於環比復甦階段,後期產量有望增長。但從金屬需求的角度看,短期受到磷酸鐵鋰的衝擊,含鎳的三元佔比下滑。長週期來看,三元由於能量密度高,是未來新能源汽車的發展趨勢。

策略建議:下半年均價預計在10.5萬元/噸或1.3萬美元/噸,核心波動區間9.8-11.2萬元/噸或1.2-1.4萬美元/噸。策略上建議關注跨市正套,或者將鎳作爲資產配置中的空頭配置。

表格2 鎳市場供需平衡表

數據來源:Wind,SMM,Mysteel,海關總署,金瑞期貨

金瑞期貨 塗禮成

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