7月15日,今年第二家登陸港股市場的內地房企港龍中國地產(06968.HK)不出所料破發收場。

爲了不讓股價過於難看,8月3日,港龍中國地產啓動綠鞋機制,也就是超額配售,向市場增發3061.8萬股股份。

爲何說港龍中國的破發屬於意料之中,因爲從港龍中國的實際經營情況來看,它確實算不上一家好公司。

把總部搬到上海

仍然無法脫離江蘇

雖然港龍中國目前把總部搬到上海,但仍是一家不折不扣的江蘇本地房企。

港龍中國在2007年成立於江蘇常州,去年,爲了藉助上海的金融便利,爲上市鋪路,同時,或許也是爲了給港龍中國一個新的開始,港龍中國把總部搬到上海。

其實,港龍中國去年就向港交所遞交過一次招股書,但當時並未成功過會。

今年5月,港龍中國再次向港交所遞交了招股書,在上市邊緣瘋狂試探,好在這次上市相對順利,僅用了一個多月就順利上市。

不過,從招股書及公開披露信息來看,港龍中國雖說業務範圍面向整個長三角,但主要業務仍在大本營江蘇,其他城市的項目佔比相對較低。

根據港龍中國的招股書,截止到今年3月底,港龍中國在全國的22個城市擁有由附屬公司、合營公司、聯營公司所開發的64個項目。

其中62個項目位於長三角區域,但江蘇和浙江兩省的土儲佔比高達92.5%。

而且62個項目中:

10個位於常州;

10個位於常熟;

6個位於南通。

可見港龍中國在項目分佈上仍集中在大本營江蘇,並未平均覆蓋到整個長三角區域。

即便如此,在經歷2018年的瘋狂擴張後,2019年港龍中國的銷售規模首次突破200億大關,實現合約銷售額234億元,在國內百強房企中排名83位,雖說排名墊底,但也算百強房企。

由此也帶動港龍中國2019年實現營收19.78億元,同比增長19.2%,歸母淨利潤達到6.68億元,同比增長88.2%,ROE(淨資產收益率)超過73%。

而港龍中國2018年的業績表現更是隻能用炸眼來形容,較2017年,2018年港龍中國實現營收16.6億元,較2017年同比增長282.46%,歸母淨利潤爲3.55億元,同比增長超10倍,ROE也達到79.4%。

然而,如此炸眼的業績表現,並非經營性現金流帶動下的良性增長,而是大幅舉債下的高槓杆擴張。

債務規模逐年指數級增長

根據招股書披露數據,港龍中國從2016年開始,負債規模就呈指數級增長。

2016年,港龍中國的負債總額爲20.28億元,其中流動負債只有19.81億元,非流動負債只有4800萬。

到2017年,負債總額直接翻倍,同比增長141%,達到49.45億,其中流動負債增至47.7億元,非流動負債增至1.75億元。

2018年,港龍中國負債規模再度巨幅攀升,達到87.4億元,其中流動負債增至81.23億元,非流動負債增至6.16億元。

再到2019年,港龍中國負債規模則是直接翻番,突破200億,達到212.39億元。其中流動負債較去年同比增加了113.09億元,達到194.32億,非流動負債同比增加11.92億元,達到18.08億元。

如果不出意外,港龍中國今年的負債總額突破300億應該不是難事。

但負債規模的大幅增長,並沒有換來同等增量的營收。

2018年,港龍中國實現營收16.6億元,較2017年的4.34億同比增長282.46%,但2019年總營收只有19.78億元,僅同比增長19.2%。

其資產負債率也一度逼近100%,2017年爲93.9%,2018年和2019年略微下降,分別爲92.6%和92.8%。

港龍中國得了一種病,叫"窮"

面對翻倍增長的負債規模,港龍中國的營收規模卻只增長了不到20%,導致ROIC(資本回報率)只有4.44%,大幅低於7%的行業平均水平,投資回報如此之低,很難讓人把它跟好公司掛鉤。

當然,這裏也不排除存貨變現週期對港龍中國業績兌現的影響,根據公開披露數據,港龍中國2019年的存貨(待出售房產)規模爲167.85億元,較2018年的54.74億元同比增長了207%。

如果放在2016年房住不炒政策之前,這筆存貨或許可以爲港龍中國兌現超額回報,但如今房地產政策不斷收緊,一二線城市房價幾乎陷入滯漲局面,成交量也不斷下滑,三四線城市則開始走下坡路,這意味着手裏存貨越多,變現難度越大,持有成本也就越高。

而港龍中國在項目分佈上過分集中在江蘇境內,也讓其較其他房企,面臨更大的出貨風險。

這也導致港龍中國從2018年以來,經營活動產生的現金流持續兩年虧損,2019年虧損金額較2018年增加了60多億,淨虧損達67.56億元。

但同期因借款產生的融資性現金流,卻同比增長316.3%,達到66.94億。

這也進一步佐證了港龍中國一直在舉債度日,而面對指數級增長的194.32億短期流動負債,現在的港龍中國可以說償還困難。

根據招股書數據,港龍中國當前所有短期流動負債中,1年內到期的負債總額爲11.4億元,1-2年內到期的負債總額約爲15.3億元,但同期港龍中國的賬面現金只有10.52億元,短期負債無法覆蓋。

而且根據招股書數據顯示,港龍中國的平均融資成本也是相當之高。

2017年,港龍中國的平均融資成爲6.3%,勉強跟行業平均水平持平。

但到了2018年,平均融資成本增至8%,非銀借款成本更是高達11.2%。

2019年,港龍中國的平均融資成本再度升至8.8%,非銀融資成本小幅降至10.8%,但銀行融資成本升至7.7%。

融資成本不斷攀升,也意指港龍中國並不被資本市場看好,其自身經營狀況,也難以應對當前龐大的債務體系。

比如在反映公司償債能力的流動比率上,港龍中國2019年的流動比率只有1.1,大幅低於1.9的行業平均水平,說明港龍中國的當前資產規模很難覆蓋債務規模。

而反映房產銷售變現速度的存貨週轉率2019年也只有0.1,跟20.8的行業平均存貨週轉率相比,只能用糟糕來形容。

還有一點值得注意,港龍中國的非控股權益近兩年也是成倍增長。

非控股權益即少數股東權益,在財務會計上,該科目所反映的是除母公司以外的其他投資者在子公司享有的權益,表示其他投資者在子公司所有者權益中所擁有的份額,而且不會計入表內。

這個解釋讀起來比較拗口,你只需要記住一點,少數股東權益具有不併表的規則特性,也就意味着如果通過這少數股東融資,是不會計入財務報表的,很多公司會用其來粉飾業績,減少體現在財報中的負債規模。

也就是說,通過這些非控股股東發債融資,只要我不說,就沒人會知道。

而港龍中國的少數股東權益從2017年開始就成倍攀升。

2017年,港龍中國的少數股東權益爲311.2萬。

但到了2018年,這一數字變成1.26億,足足翻了40倍。

再到2019年,這一數字再度翻番,增至4.1億。

連自家股東的錢都不放過,看來港龍中國不是缺錢,而是"窮"。

從這方面來看,港龍中國不惜大幅舉債做多資產規模,也要滿足港股上市條件,恐怕並非爲長久之計,而是負債滾雪球式增長已經威脅到公司的正常經營。

面對不斷縮窄以及成本不斷高企的外部融資環境,也只能通過上市來拓寬自己的融資渠道,然後艱難的活下去。

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