陶冬爲中國首席經濟學家論壇理事，瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問

筆者在1994年初到香港時，鷹君、恆隆都是香港恒指成分股，各家券商的頭牌分析員往往是專注香港房地產的。二十五年後，阿里、騰訊領銜恒生指數成分股，內地上市公司來自內地的收入佔到港股約八成，分析中國IT行業、消費行業、醫藥行業要比分析香港地產行業喫香多了。恒生科技指數剛剛登場，名單拿出來，是一批可與美國納斯達克上市公司媲美的中資科技公司。

無獨有偶，在沉寂了五年之後，中國A股出現了一次爆發，一級市場IPO數量和二級市場成交量均見大幅度提高，科創板、創業板等各具特色資本平臺相繼誕生。股市有升有跌，不宜將幾個月的高潮或低潮看得過重，但是A股市場在中國經濟中的地位似乎正在蛻變。

中國政府從來沒有像今天那樣關注資本市場，關注股市的集資功能。中國經濟蛻變於計劃經濟，令其嚴重偏向銀行貸款等間接融資模式，銀行是企業融資的主要渠道，也是金融監管和政策扶持的主要受體。股市被認爲是偏師，甚至有些決策者將其看成投機的場所、風險的溫牀。

然而，中國銀行業近年對借貸實體經濟（尤其是非大型國有企業）並不熱衷，去中介化十分明顯。缺少了銀行貸款，寬鬆的貨幣政策無法轉化爲寬鬆的信用環境，實體經濟便始終面臨資金短缺的困境。中國經濟增長近年每況愈下，銀行無法實現媒介作用是一個重要原因。

最近中國政府明顯希望資本市場能夠擔起企業集資的重任，希望央行製造出來的流動性在資本市場兜一圈之後可以流向企業，爲實體經濟助力。2015-17年的債市，將五花八門的地方融資平臺產品標準化了，降低了融資成本，改善了多數產品的信用質量，成功地化解的地方政府債務危機。現在輪到股市了。

中國A股正在進入而立之年，但是傳統上卻是偏，不僅相對於銀行作用較小，相對於美股、港股作用也小。大型的國有企業和有趣的科技公司，往往選擇在海外上市。中國經濟體量迅速增加而儲蓄率依然高企，本土資本市場已經可以承受相當部分集資的需求，國家也對直接融資寄予很高的期望，並給予了衆多政策優惠。筆者認爲當前的A股升勢，背後有着強烈的政策偏好，北京希望慢牛，唯有慢牛纔能有足夠的空間給企業上市、集資。

與A股相對應的是大量美國上市的中概股迴歸香港股市。這固然有中美雙方在資本市場的角力，也反映出北京收縮戰線整固海外資本窗口的戰略考量。人民幣在資本項目的完全可兌換遙遙無期，港股便成爲吸收海外資本的主要窗口，也爲科技企業海外接軌提供便利。

“以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局“，在資本層面上筆者的理解就是A股爲主，A-H股聯動，直接融資爲目的，有序地讓企業得到資金、股民賺到錢。這是政府的想法，只是中國股市從來沒有出現過慢牛，對股民的確是一個考驗。