作者簡介：

李湛 中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

（首發：湛述宏觀）

投資要點

6月信用債發行額環比小幅增長，信用債收益率大幅上行。2020年6月信用債共發行8924億元，較上月增加1389億元，淨融資額2666億元，較上月增加826億元。二級市場成交額2.18萬億元，較上月增加1842億元。信用債收益率整體大幅上行，其中短端信用債收益率上行幅度大於長端；信用利差方面，信用債信用利差多數走闊，其中中高評級信用債信用利差走闊幅度大於低評級信用債。

2020年6月共6家主體涉及10只債券發生違約，3家發行主體爲首次發生違約。2020年6月信威通信、桑德工程、鹽湖工業、上海華信、中信國安（集團）和康美實業發行的10只債券發生違約，其中桑德工程、信威通信和康美實業爲首次發生違約；愛普地產發行的“16隆地02”和如意科技發行的“19如意科技MTN001”發生展期。

6月ABS淨供給環比上漲，二級市場成交額回升。2020年6月銀行間及交易所市場合計發行ABS 2250億元，淨融資額爲623億元，淨融資額較上月增加534億元；二級市場成交額爲679億元，較上月增加117億元。

近期在資金利率中樞上移、經濟數據向好下經濟企穩預期增強以及權益市場向好導致股債蹺蹺板效應顯現的共同作用下，債券市場持續下跌，信用債一級市場融資走弱。經濟數據顯著修復之後將維持相對的穩定，疊加資金壓力緩解和權益市場熱度減弱，後續債券市場繼續大幅震盪的概率降低。信用債票息策略成爲一致性策略，可適度關注企業經營企穩下盈利修復行業的資質下沉機會，警惕信用債一級市場融資走弱對企業償債能力產生的負面影響。

正文

信用債市場回顧

一級市場

2020年6月企業債、公司債、中票、短融和定向工具的發行額8923.86億元，較上月增加1389.28億元，淨融資額2665.98億元，較上月增加825.69億元。其中，城投債發行3305.17億元，淨融資額爲1349.95億元，較上月增加860.68億元。

從6月各品種信用債的發行情況來看，除中期票據的發行額較上月較少8%而外，其餘各品種信用債發行額均較上月增加，其中企業債、公司債、短期融資券和定向工具的發行額分別較上月增加92%、42%、14%和54%。從評級構成來看，6月主體評級AA及以下發行人淨融資額爲479.37億元，較上月增加120.78億元。

從6月發行信用債的行業分佈情況來看，申萬一級行業（除銀行業）中，建築裝飾、綜合和公用事業行業的發行額位列前三，發行額佔當月信用債總髮行額的比重達60.76%（上月51.66%）。27個行業中有17個行業的信用債發行額較上月增長，8個行業的信用債發行額較上月減少，家用電器和輕工製造業本月無債券發行。

從信用債的發行利率走勢來看，2020年6月各品種信用債的發行利率均現大幅上行，其中1Y期以內AA+短期融資券加權平均發行利率較上月上行49.69BP，3Y期AA+中期票據加權平均發行利率較上月上行84.46BP，3Y期AA+公司債加權平均發行利率較上月上行111.19BP，5Y期AA+公司債加權平均發行利率較上月上行25.62BP。

二級市場

2020年6月信用債二級市場成交額2.18萬億元，較上月增加1841.97億元。其中企業債、公司債、中期票據、短期融資券和定向工具的成交額分別較上月增加61.16億元、12.53億元、83.88億元、1301.71億元和382.70億元。

6月受貨幣政策由大額流動性投放轉向直接作用於寬信用、抑制資金空轉的影響和經濟企穩預期增強的影響，債券市場大幅下挫，信用債收益率整體上行，其中短端信用債收益率上行幅度最大。

從6月信用債的信用利差走勢來看，信用債信用利差多數走闊，其中中高評級信用債信用利差走闊幅度大於低評級信用債。6月末AAA、AA+和AA產業債信用利差中位數分別較上月末上行8.94BP、20.25BP和3.55BP；6月末AAA城投債信用利差中位數分別上月末走闊10.59BP，AA+和AA城投債信用利差中位數較上月末下行2.35BP和1.89BP。

從產業債不同行業的信用利差變化情況來看，27個申萬一級行業（除銀行業）在2020年6月僅有5個行業信用利差收窄，其餘22個行業信用利差均現走闊，其中計算機、農林牧漁和食品飲料行業的信用利差下行幅度居前，商業貿易、電子和家用電器行業的信用利差上行幅度居前。

負面關注

評級調整

2020年6月恰逢發行主體跟蹤評級密集發佈，共有35家（上月7家）發行主體評級下調，相關38只（上月29只）債券評級發生下調。

違約情況

2020年6月共有6家（上月3家）發行主體涉及的10只（上月3只）債券發生違約，其中桑德工程、信威通信和康美實業爲首次發生違約；愛普地產發行的“16隆地02”和如意科技發行的“19如意科技MTN001”發生展期。

1. 信威通信：“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”未能按期兌付本息

北京信威通信技術股份有限公司應於2020年5月31日(此爲節假日,順延至2020年6月1日)支付“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”的全部本金和利，因公司爲海外項目提供擔保陸續發生擔保履約，且公司正在進行的重大資產重組程序複雜，公司融資能力受限，公司整體資金壓力大，無法按期兌付，發生實質性違約。

2. 桑德工程：“20桑德工程EN001”“18桑德工程MTN001”未能按期足額兌付

北京桑德環境工程有限公司發行的“20桑德工程EN001”應於2020年6月6日兌付部分本金及相應利息,截至2020年6月8日日終,發行人僅足額支付該期債務融資工具的利息資金,未能足額支付該期債務融資工具約定償還的本金。公司發行的“18桑德工程MTN001”原兌付日爲2021年10月24日，加速到期日爲2020年6月30日。公司未能於加速到期日完成本息兌付，發生實質性違約。

3. 鹽湖工業：“15鹽湖MTN001”“16青海鹽湖MTN001”未能兌付利息

2020年6月11日是青海鹽湖工業股份有限公司發行的“15鹽湖MTN001”的付息日，公司未能按照約定償付利息，發生實質性違約。公司應於2020年6月24日支付“16青海鹽湖MTN001”的利息，未能按期完成兌付，發生實質性違約。

4. 上海華信：“17滬華信MTN001”未按期付息

上海華信國際集團有限公司發行的“17滬華信MTN001”應於2020年6月22日付息，公司未能按期完成兌付，發生實質性違約。

5. 中信國安（集團）：“18中信國安MTN001”未按期兌付回售款及利息

中信國安集團有限公司發行的“18中信國安MTN001”應於2020年6月28日進行投資人回售行權及兌付利息，公司未能按期完成兌付，發生實質性違約。

6. 康美實業：“17康01EB”未能按期兌付回售本金及利息

康美實業投資控股有限公司發行的“17康01EB”截至回售資金兌付日,公司未能籌集本期債券的回售本金及利息，未按期完成兌付發生實質性違約。

7. 愛普地產：“16隆地02”“發生本息展期

重慶隆鑫地產（集團）有限公司發行的“16隆地02”發生本息展期。

8. 如意科技：“19如意科技MTN001”利息延期支付

山東如意科技集團有限公司發行的“19如意科技MTN001”於2020年3月13日召開第一次持有人會議決議該只債券的2020年付息時間展期至2020年6月15日。2020年6月12日再次召開了持有人大會通過本期利息延期6個月至2020年12月15日通過上海清算所場內完成支付工作的議案。

重要事項

6月新增社融持續改善

中國6月M2同比增長11.1%，連續3個月增速持平，預期增11.2%。新增人民幣貸款1.81萬億元，預期1.76萬億元，前值1.48萬億元，同比多增2700億元。分項來看，新增居民貸款9815億元，同比多增2431億元，新增非金融企業貸款9278億元，同比多增2326億元，其中企業中長期貸款同比多增1570億元，爲同比增量的主要貢獻項。

6月社會融資規模增量爲3.43萬億元，預期2.8萬億元，前值3.19萬億元，同比多增8414億元。上半年社會融資規模增量累計爲20.83萬億元，比上年同期多6.22萬億元，社融餘額同比增速上升至12.8%，較上月上升0.3個百分點。分項來看，人民幣貸款同比多增2306億元、未貼現銀行承兌匯票同比多增3500億元，企業債券同比多增1872億元，爲社融同比增量的主要貢獻項。

最高人民法院正式發佈《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》

最高人民法院正式發佈《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，爲我國第一部審理債券糾紛案件的系統性司法文件，主要針對三類債券發行和交易活動所引發的三類民商事糾紛案件審理問題統一裁判尺度。證監會表示，將抓緊出臺相關配套規則，進一步推進市場化、法治化債券違約處置機制建設。

中國上半年主要經濟數據公佈，經濟復甦加速

中國二季度GDP同比增3.2%，預期增2.9%，前值下降6.8%；從環比看，二季度GDP增長11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。中國上半年房地產開發投資同比增1.9%，1-5月爲降0.3%。其中，住宅投資增長2.6%，增速比1-5月提高2.6個百分點。上半年商品房銷售面積下降8.4%，1-5月爲下降12.3%。房企到位資金下降1.9%，1-5月爲下降6.1%。中國上半年固定資產投資（不含農戶）同比降3.1%，預期降3.5%，前值降6.3%。中國6月規模以上工業增加值同比增4.8%，預期增4.5%，前值增4.4%；上半年規模以上工業增加值同比下降1.3%。

銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作

央行、證監會聯合發佈公告，同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。國家開發銀行和政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、在華外資銀行以及境內上市的其他銀行，可以選擇通過互聯互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現券協議交易。

ABS市場

一級市場

2020年6月銀行CLO共發行17單，總髮行額447.86億元，基礎資產主要爲個人住房抵押貸款、汽車貸款和不良貸款，分別佔當月總髮行額的41.76%、40.01%和11.63%。

6月交易商協會共發行42單ABN，總髮行額446.56億元，基礎資產主要爲票據收益、應收債權和信託受益權，分別佔當月總髮行額的71.26%、22.58%和4.25%。

6月交易所市場共發行129單ABS，總髮行額1355.69億元，基礎資產主要爲應收賬款、租賃租金和消費性貸款，分別佔當月總髮行額的56.57%、11.98%和8.48%。

二級市場

2020年6月ABS的二級市場成交額679.13億元（上交所無成交數據），較上月增加116.73億元，其中銀行間市場成交額514.48億元，深交所成交額164.64億元。

重要事項

央行發佈《標準化票據管理辦法》

6月28日，中國人民銀行發佈公告稱，爲規範標準化票據融資機制，更好服務中小企業融資和供應鏈金融發展，中國人民銀行制定了《標準化票據管理辦法》（以下簡稱《辦法》），現予公佈，自2020年7月28日起實施。《辦法》明確了標準化票據的定義、參與機構、基礎資產、信息披露、投資者保護、監督管理等，規範標準化票據業務發展。

《標準化債權類資產認定規則》正式出臺

2020年7月3日中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局制定了《標準化債權類資產認定規則》，自2020年8月3日起施行。《認定規則》一是放鬆了存量“非非標”資產的過渡期要求，按規則發佈日起“新老劃斷”。在《資管新規》過渡期內，存量“非非標”資產可豁免《資管新規》關於非標資產的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求；而新增的不予豁免。《認定規則》明確了標債資產的認定路徑，將此前存在市場爭議的理財直融工具、信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品、債權融資計劃、收益憑證、債權投資計劃、資產支持計劃（保交所）明確認定爲非標資產。

投資策略

近期在資金利率中樞上移、經濟數據向好下經濟企穩預期增強以及權益市場向好導致股債蹺蹺板效應顯現的共同作用下，債券市場持續下跌，信用債一級市場融資走弱。經濟數據顯著修復之後將維持相對的穩定，疊加資金壓力緩解和權益市場熱度減弱，後續債券市場繼續大幅震盪的概率降低。信用債票息策略成爲一致性策略，可適度關注企業經營企穩下盈利修復行業的資質下沉機會，警惕信用債一級市場融資走弱對企業償債能力產生的負面影響。

風險提示

1.經濟增長不及預期；2.金融監管政策變化超預期；3.海外金融市場波動超預期。